ג׳י סיטי שוב אורזת נכסים כדי להוריד מינוף: אחרי אוריון, כצמן מנסה לשכפל את המודל גם בסיטיקון

ג׳י סיטי ג'י סיטי -1.39%   של חיים כצמן מנסה להמשיך את מהלך הורדת המינוף, והפעם דרך החברה הבת סיטיקון. החברה הודיעה בסוף השבוע כי היא בוחנת הקמה של נאמנות משפטית חדשה, שאליה יועברו נכסים מניבים בפינלנד המוחזקים כיום על ידי Citycon, בשווי כולל של כ-400 מיליון אירו (נכון ל-31 במרץ 2026) בהמשך, ג׳י סיטי בוחנת לממש את השליטה בתאגיד החדש בדרך של הנפקה לציבור, הצעת מכר או חלוקה בעין של המניות לבעלי מניות החברה.

המהלך הזה נראה כמו המשך ישיר למהלך שביצעה ג׳י סיטי עם אוריון אוריון -0.63%  , החברה שאליה רוכזו שלושה נכסים מניבים בפולין. במקרה של אוריון, ג׳י סיטי לקחה נכסים בשווי של כ-450 מיליון אירו, ארזה אותם בתוך חברה נפרדת, קידמה הנפקת ניירות ערך, והשתמשה במבנה הזה כדי לייצר נזילות, להקטין חוב ולשחרר חלק מהלחץ שהיה על המאזן. אוריון פעלה לגייס חוב מובטח על הנכסים, כאשר התמורה נועדה לשמש לרכישת הנכסים מג׳י סיטי ולפירעון ההלוואות שהעמידה לה החברה לצורך הרכישה.

עכשיו כצמן מנסה ליישם רעיון דומה גם בסיטיקון. במקום למכור נכסים בודדים בעסקאות נקודתיות, להקים כלי השקעה חדש, שיחזיק פורטפוליו נכסים מסוים, יגייס חוב או הון משלו, ויאפשר להפחית חוב ברמת סיטיקון. מבחינת ג׳י סיטי, זה מודל שמשרת כמה מטרות במקביל: מימוש נכסים, שיפור הנזילות, הפחתת חוב מובטח, ושמירה על זיקה ניהולית לנכסים גם אחרי שהם יוצאים מהמאזן הישיר של סיטיקון.

אחרי הדוחות לרבעון הראשון, כצמן עצמו סימן את הכיוון הזה ואמר שהחברה תמשיך לקדם מהלכים להורדת המינוף, לרבות מכירה משמעותית של נכסים ״בדרך דומה בה מכרנו את נכסי חברת אוריון״. כלומר, המהלך הנוכחי בפינלנד נראה כמו חלק מתוכנית רחבה יותר, שבה ג׳י סיטי מנסה להשתמש בנכסים הקיימים שלה לא רק כמקור להכנסות שכירות, אלא גם ככלי פיננסי להקטנת החוב ולשיפור מבנה המאזן.

מהחשש מהמינוף להצעת הרכש בסיטיקון

כדי להבין למה המהלך הזה חשוב, צריך לחזור כמה חודשים אחורה. ג׳י סיטי הגיעה לתקופה האחרונה עם חששות לא קטנים סביב רמת המינוף שלה, עלויות המימון והיכולת להמשיך לצמצם חוב בלי לפגוע יותר מדי בפורטפוליו הנכסים. החשש הזה התחזק סביב סיטיקון, אחרי שג׳י סיטי הגדילה את אחזקתה בחברה הפינית וחצתה את רף ה-50% בסוף השנה שעברה.

חציית הרף הזה הפעילה את הוראות הדין הפיני (בהתאם לפרק 11 סעיף 19 בחוק ניירות הערך הפיני) וחייבה את ג׳י סיטי לפרסם הצעת רכש לכל יתר מניות סיטיקון וניירות הערך ההמירים שלה. כלומר, מה שנראה בהתחלה כמו מהלך להגדלת שליטה בחברה בת הפך, מבחינת השוק, לאירוע עם פוטנציאל להוצאה כספית משמעותית ומינוף יתר. ג׳י סיטי לא רק בחרה להגדיל חשיפה לסיטיקון, אלא נדרשה להציע לרכוש גם את מניות המיעוט. 

זו הייתה אחת הסיבות לכך שהשוק הסתכל על המהלך בזהירות. מצד אחד, ג׳י סיטי הגדילה שליטה בנכס אירופי מרכזי, ובמחיר שנראה מבחינתה אטרקטיבי ביחס לשווי בספרים. מצד שני, המשקיעים חששו שהמהלך יכביד על הנזילות והמינוף, דווקא בתקופה שבה החברה עדיין נבחנה בעיקר דרך רמת החוב שלה. בסופו של דבר, הצעת הרכש הסתיימה במרץ האחרון, כאשר בעלי מניות שהחזיקו בכ-27.3% ממניות סיטיקון נענו להצעה. לאחר השלמת המהלך, ג׳י סיטי, יחד עם גזית אירופה וחיים כצמן, הגיעה להחזקה מצרפית של כ-86.4% ממניות וזכויות ההצבעה בסיטיקון. כלומר, החברה לא הגיעה ל-100%, אבל כן קיבלה שליטה רחבה בהרבה, כזו שמאפשרת לה לכוון את מהלכי סיטיקון בצורה ישירה יותר.

רבעון הראשון חזק, אבל המבחן עדיין בביצוע

ההודעה על המהלך מגיעה אחרי דוחות רבעון ראשון טובים יותר של ג׳י סיטי, שבהם החברה הציגה מעבר לרווח, עלייה חדה ב-FFO, שיפור ב-NOI מנכסים זהים, גידול בהון העצמי וירידה במינוף. ה-FFO הסתכם ברבעון בכ-125 מיליון שקל, לעומת כ-69 מיליון שקל ברבעון המקביל, עלייה של כ-81.2%. ה-FFO מפעילות הנדל״ן עלה בכ-29.5% ל-101 מיליון שקל, והחברה אשררה את התחזית השנתית שלה ל-FFO למניה מפעילות הנדל״ן המניב בטווח של 1.98 עד 2.08 שקל למניה.

גם בצד התפעולי נרשם שיפור. ה-NOI באיחוד יחסי ובנטרול שערי חליפין עלה בכ-14.4% ל-318 מיליון שקל, וה-NOI מנכסים זהים עלה בכ-5.5%. שיעור התפוסה עמד על 95.2%, חידושי החוזים נחתמו בעלייה ממוצעת של כ-14.2% בדמי השכירות, ופדיונות השוכרים בנכסים זהים עלו ב-3.1%. אלה נתונים שמחזקים את הטענה של ג׳י סיטי שהנכסים עצמם מתפקדים טוב יותר, גם אם שורת ה-NOI הכוללת עדיין מושפעת מהרכב הנכסים ומשערי מטבע.

• מה השפעת התחזקות השקל על ג'י סיטי שרוב נכסיה בחו"ל?
• ג'י סיטי מעלה תחזית: FFO של -2.08 שקל למניה; שיפור בתפעול לצד ירידה בחוב

הנתון שהשוק בחן מקרוב יותר מכל היה המינוף. אחרי השלמת הצעת הרכש בסיטיקון, המינוף סולו מורחב ירד ל-66.3%, לעומת 68.4% בסוף 2025. זו עדיין רמת מינוף גבוהה, אבל הכיוון הוא לב העניין. אחרי חודשים שבהם השיח סביב ג׳י סיטי התמקד בחוב, בתשואות האג״ח, ביציאה מהמדדים ובחשש מהצעת הרכש בסיטיקון, הדוחות נתנו לחברה נקודת פתיחה נוחה יותר להסביר את המהלך הבא.

אם ג׳י סיטי תצליח להוציא את המהלך לפועל קרוב לשווי הספרים של הנכסים, להפחית חוב בסיטיקון ולשמר לעצמה הכנסות מניהול או שליטה מסוימת בפלטפורמה, היא תוכל להציג את סיטיקון לא כבעיה מאזנית אלא כנכס שמייצר פתרונות. אם התמחור יהיה נמוך יותר, או אם השוק ידרוש הנחה משמעותית כדי לקלוט את התאגיד החדש, השאלה הישנה תחזור: האם המימושים מציפים ערך, או שהם בעיקר תגובה ללחץ מינופי שעדיין לא נעלם?