מידרוג מכניסה את אג"ח נופר לבחינה עם השלכות שליליות עד להכרעת המחזיקים

מידרוג הכניסה לבחינה עם השלכות שליליות את דירוג המנפיק ואת דירוג חמש סדרות האג"ח של נופר אנרג'י נופר אנרג'י -2.01%  , שעומד כיום על A3.il. המהלך מגיע בעקבות המחלוקת בנוגע לאופן שבו החברה חישבה את אחת מאמות המידה הפיננסיות שלה, ולנוכח האפשרות שלפי הפרשנות האחרת שהוצגה בשיחות עם רשות ניירות ערך, נוצרה למחזיקים עילה להעמדת האג"ח לפירעון מיידי.

במרכז המחלוקת נמצא היחס בין החוב הפיננסי נטו המאוחד לבין ה-EBITDA. להרחבה: הוויכוח על 1.2 מיליארד שקל: האם נופר הפרה את תנאי האג"ח?

עם זאת, מידרוג מספקת גם דרך ברורה להסרת איום הדירוג: אם מחזיקי האג"ח יאשרו במלואו את התיקון שמציעה נופר, יחילו אותו ממועד הנפקת כל סדרה ויוותרו באופן בלתי חוזר על טענות הנוגעות לחישובי העבר, לא צפויות השלכות שליליות על דירוג החברה כתוצאה מהאירוע.

המהלך מגיע לקראת הצבעה נפרדת של מחזיקי חמש סדרות האג"ח, שיידרשו לאשר את תיקון שטרי הנאמנות. ההצבעות יינעלו ביום רביעי, 5 באוגוסט, בשעה 10:00, והאסיפות ייפתחו פורמלית בשעה 16:00, ללא התכנסות פיזית. אם לא יושג מניין חוקי, האסיפות הנדחות נקבעו ל-9 באוגוסט.

במרכז המחלוקת נמצא היחס בין החוב הפיננסי נטו המאוחד לבין ה-EBITDA. לפי החישוב שבו השתמשה נופר עד כה, היחס עמד בסוף מרץ על כ-9.7, מתחת לתקרה של 15 בסדרות א' עד ד' ושל 18 בסדרה ה'. אלא שבמסגרת השיחות עם רשות ניירות ערך הוצגה פרשנות אחרת לשטרי הנאמנות, שלפיה החברה אינה רשאית לנטרל חלק מהחוב שהעמידה לפרויקטים שבהם קיים גם חוב בכיר.

החישוב החלופי מגדיל את החוב שנכלל בקובננט מכ-1.06 מיליארד שקל לכ-2.3 מיליארד שקל ומעלה את היחס לכ-21. לפי פרשנות זו, נופר לא עמדה באמת המידה בסדרות א' עד ד' בסוף 2025 ובסוף הרבעון הראשון של 2026. מאחר שבסדרות אלה חריגה במשך שני רבעונים רצופים עשויה להקים עילה לפעולה מצד המחזיקים, מדובר בשני מועדי בדיקה עוקבים.

בסדרה ה', שהונפקה מאוחר יותר, אי-העמידה לפי הפרשנות האחרת נוגעת לסוף הרבעון הראשון של 2026 בלבד. עם זאת, מידרוג מציינת גם את מנגנון ההפרה הצולבת הקבוע בשטר של סדרה ה', שעלול לחבר בין ההתפתחויות בסדרות השונות.

המחלוקת נוגעת לקריאת סעיף שמאפשר לנופר לנטרל מהחוב התחייבויות בגין נכסים שטרם הופעלו מסחרית, או שטרם חלפה שנה ממועד הפעלתם או רכישתם. השאלה היא מה קורה כאשר אותו פרויקט ממומן בתמהיל שכולל גם מימון שהעמידה נופר וגם חוב בכיר ברמת הפרויקט.

לפי הפרשנות של נופר, החברה רשאית לנטרל הן את החוב הבכיר שניטל ברמת הפרויקט והן את המימון שהעמידה לפרויקט, בין כהון עצמי ובין כהלוואות בעלים, כל עוד הסכום הכולל אינו עולה על עלויות ההקמה ובכפוף ליתר התנאים בשטרי הנאמנות.

• נופר חתמה עם לאומי על מסגרת מימון של עד 2 מיליארד שקל
• הוויכוח על 1.2 מיליארד שקל: האם נופר הפרה את תנאי האג"ח?

לפי הפרשנות האחרת שהוצגה בשיחות עם רשות ניירות ערך, מרגע שניטל חוב בכיר למימון הפרויקט, אפילו בסכום קטן, נופר אינה יכולה להמשיך ולנכות מהחוב הפיננסי המאוחד את התחייבויות החברה שהועמדו לאותו פרויקט.

נופר אינה מקבלת את הפרשנות הזאת. לטענתה, עמדתה תואמת את לשון שטרי הנאמנות ואת המהות הכלכלית של אמת המידה. פרויקט שנמצא בהקמה כבר נושא חוב, אבל עדיין אינו מייצר EBITDA שנתי מלא. הכללת החוב בלי התרומה העתידית של הפרויקט ל-EBITDA עלולה, לטענת החברה, לעוות את היחס ולגרום לכך שאופן המימון, ולא רמת הסיכון הכלכלית, יקבע אם היא עומדת בקובננט.

מידרוג מציינת כי לפי המסמכים שהעבירה נופר, הפרשנות שבה השתמשה החברה נתמכת בחוות דעת משפטית, בחוות דעת כלכלית ובאישור של רואה החשבון המבקר. עם זאת, חברת הדירוג אינה מכריעה בין הפרשנויות. הבחינה השלילית נועדה לאפשר לה לעקוב אחר ההתפתחויות ואחר ההשפעה האפשרית על סיכון האשראי של נופר.

כדי להסיר את העמימות, נופר מבקשת לתקן במפורש את הגדרת החוב הפיננסי נטו בשטרי הנאמנות. התיקון יקבע כי היא רשאית לנטרל גם חוב בכיר וגם מימון שהעמידה לפרויקט, עד לתקרת עלויות ההקמה.

אלא שההצבעה אינה עוסקת רק בחישובים העתידיים. נופר מבקשת להחיל את התיקון רטרואקטיבית ממועד ההנפקה של כל אחת מהסדרות ולקבל מהמחזיקים ויתור בלתי חוזר על טענות, דרישות ותביעות בנוגע לאופן שבו חושבו הקובננטים בעבר. הוויתור כולל גם כל זכות אפשרית להעמיד את האג"ח לפירעון מיידי בשל החישובים האלה.

• מניית ג'י סיטי נפלה 17% בשבוע - למה השוק חושש שלא תהיה עסקה?
• כלל תשקיע 250 מיליון שקל בחברת האנרגיה של משפחת בליליוס

כדי לאשר את התיקון נדרש רוב של שני שלישים מהמצביעים בכל אחת מחמש הסדרות בנפרד. בסוף מרץ הסתכם החוב בסדרות א' עד ד' בכ-2.24 מיליארד שקל, ולכך נוספה סדרה ה', שגויסה בהיקף של 150 מיליון שקל. בסך הכול מדובר בחוב של קרוב ל-2.4 מיליארד שקל.

מידרוג מבהירה כי אם התיקון והוויתור יאושרו במלואם בכל הסדרות, לא צפויות השלכות שליליות על דירוג נופר בגין המחלוקת הזאת. כלומר, הבחינה השלילית אינה הודעה על הורדת דירוג, אלא המתנה לתוצאות ההצבעה ולהשלכותיהן.

אם התיקון לא יאושר, אי-הוודאות תישאר פתוחה. נופר עצמה טוענת כי גם במקרה כזה היא אינה צופה שהמחזיקים יחליטו להעמיד את האג"ח לפירעון מיידי. עם זאת, מידרוג תידרש לבחון מחדש את תרחיש הבסיס ואת ההשפעה האפשרית של האירוע על סיכון האשראי של החברה.

המשמעות אינה מוגבלת בהכרח למחזיקי האג"ח. לנופר מסגרות אשראי בנקאיות וניירות ערך מסחריים הכוללים אמות מידה דומות, ובחלק מההסכמים קיימים מנגנוני הפרה צולבת. מנגנונים כאלה עלולים להעביר אירוע מסדרת אג"ח אחת למקורות מימון נוספים. עם זאת, גם אם התיקון לא יאושר, אין פירוש הדבר שהחוב יועמד אוטומטית לפירעון מיידי. תרחיש אפשרי יותר יהיה משא ומתן על ויתור, תוספת ריבית, עמלה, בטוחות או צעדים להפחתת החוב.

עוד לפני המחלוקת הנוכחית, מידרוג התייחסה לרמת המינוף של נופר. בדוח המעקב האחרון ציינה חברת הדירוג כי יחסי כיסוי החוב איטיים ביחס לדירוג, וכי החוב התאגידי נחות מבחינה מבנית ותזרימית לעומת החוב הבכיר ברמת הפרויקטים. מידרוג גם הצביעה על עומס פירעונות ועל סיכון מימון מחדש החל משנת 2027.

תרחיש הבסיס הקודם של מידרוג העריך יחס חוב ל-EBITDA מתואם של 22-28 בשנת 2025, עם שיפור ל-14-17 בשנת 2026 בעקבות כניסת פרויקטים חדשים להפעלה. אלא שהבחינה הנוכחית נפתחה בגלל האפשרות לאי-עמידה בקובננט לפי הפרשנות האחרת, ולא בשל שינוי חדש בהערכת המינוף התפעולי של נופר.

מניית נופר הגיבה לדיווח הראשוני על המחלוקת בירידה של 5.7% ביום רביעי, לאחר שבמהלך המסחר איבדה עד 7%. היא סיימה את המסחר ביום שישי במחיר של 180 שקל, אחרי ירידה של כ-13.3% ביולי. למרות הירידות האחרונות, מתחילת השנה היא עדיין בתשואה חיובית של כ-61% ונסחרת בשווי של כ-7.1 מיליארד שקל.

ההכרעה עוברת כעת למחזיקי האג"ח. אישור התיקון יסיר חלק ניכר מאי-הוודאות המשפטית סביב חישובי העבר, ולפי מידרוג ימנע השלכות שליליות על הדירוג כתוצאה מהמחלוקת. אבל הוא לא ישנה את היקף החוב בפועל או את רמת המינוף של נופר. דחיית התיקון תשאיר פתוחה את שאלת העמידה בקובננטים ותאריך את תקופת אי-הוודאות סביב תנאי החוב של החברה.