מימון מבוסס נכסים מול חוב ישיר – שתי פנים של האשראי הפרטי

שוק האשראי הפרטי (Private Credit) ממשיך להתרחב בשנים האחרונות ולהפוך לחלק משמעותי יותר משוקי ההון הפרטיים בעולם. שתי אסטרטגיות מרכזיות הפועלות במסגרתו הן חוב ישיר (Direct Lending) ומימון מבוסס נכסים (Asset-Based Finance – ABF) . אף  ששני האפיקים משתייכים לעולם האשראי הפרטי, הם נשענים על מנגנוני החזר שונים ומחייבים שיטות חיתום והערכת סיכון שונות.

חוב ישיר ומימון מבוסס נכסים - שתי גישות שונות לחלוטין לאשראי

במודל של חוב ישיר (Direct Lending) מעניק גוף מימון פרטי הלוואה ישירות לחברה, בדרך כלל כתחליף או כהשלמה למימון בנקאי. יכולתה של החברה לעמוד בהחזרי ההלוואה נשענת בעיקר על פעילותה העסקית ועל תזרימי המזומנים שהיא צפויה לייצר בעתיד. בהתאם לכך, תהליך החיתום מתמקד בניתוח החברה עצמה - מצבה הפיננסי, רווחיותה, איכות ההנהלה, רמת המינוף, הענף שבו היא פועלת ויכולת יצירת התזרים שלה לאורך זמן.

לעומת זאת, מימון מבוסס נכסים (Asset-Based Finance) נשען על תזרימי מזומנים ממאגר של נכסים פיננסיים או מוחשיים, המוחזקים בדרך כלל באמצעות ישות משפטית ייעודית
( SPV – Special Purpose Vehicle ) לכן מוקד הניתוח מצד הגוף המממן עובר לבחינת איכות הנכסים, מאפייני התזרים, הביטחונות ומבנה העסקה. 

בהתאם לכך, שני האפיקים אינם מהווים חלופות זהות אלא אסטרטגיות מימון שונות, שכל אחת מהן מחייבת שיטת ניתוח ייעודית.

סוגי הנכסים העומדים בבסיס מימון מבוסס נכסים

המונח "מימון מבוסס נכסים" מתאר מגוון רחב של פתרונות מימון הנשענים על תזרימי מזומנים ממקורות שונים.

בין הנכסים הנפוצים ניתן למצוא תיקי הלוואות צרכניות כמו הלוואות לרכישת רכב, תיקי משכנתאות, אשראי לעסקים קטנים ובינוניים ותיקי כרטיסי אשראי. במקרים אחרים הבסיס לעסקה עשוי להיות נכסים מוחשיים, כגון ציוד תעשייתי, מטוסים, קרונות רכבת, מתקני אנרגיה או תשתיות.

קטגוריה נוספת כוללת מימון המבוסס על חשבוניות מסחריות (Factoring), חוזי שכירות, תשלומים חוזיים ארוכי טווח או זכויות לקבלת תקבולים עתידיים. המכנה המשותף לכל העסקאות הללו הוא קיומו של נכס או תיק נכסים שניתן לנתח את מאפייני התזרים שלו ולהעמיד כנגדו מימון.

הגיוון הרחב של הנכסים מחייב התאמת מודל הניתוח לכל עסקה, בהתאם למאפייני התזרים, הסיכון והשוק שבו פועל הנכס.

מדוע מימון מבוסס נכסים צומח - ומה עומד מאחורי ההתעניינות הגוברת?

אחת הסיבות המרכזיות לצמיחת התחום היא החמרת דרישות ההון והרגולציה שהוטלו על בנקים לאחר המשבר הפיננסי העולמי. השינויים הובילו חלק מהבנקים לצמצם פעילות בתחומי אשראי מסוימים או למכור תיקי הלוואות, ובמקביל הרחיבו מנהלי אשראי פרטיים את פעילותם בתחומים אלה. לפי סקירות של BlackRock וגופי מחקר נוספים בסקירות אלה מוערך כי המגמה תימשך, אף שאין ודאות בכך.

• אנתרופיק נערכת להנפקה: פועלת להרחבת קו אשראי ליותר מ-10 מיליארד דולר
• מקס מעלה רווח ב-13% ל-80 מיליון שקל ועוברת 100 אלף כרטיסי תעופה

לצד השינויים המבניים, מימון מבוסס נכסים מאופיין במספר גורמים המסבירים את העניין הגובר בו. בין היתר מדובר בפיזור רחב יחסית של מקורות התזרים, כאשר עסקאות רבות נשענות על מספר גדול של הלוואות או חוזים ולא על לווה יחיד. בנוסף, במבנים מסוימים הנכסים מוחזקים במסגרת ישות משפטית נפרדת, שעשויה במקרים מסוימים ליצור הפרדה בין הנכסים לבין מצבו הפיננסי של הגוף שיצר אותם.

עם זאת, חשוב להדגיש כי מאפיינים אלה אינם מבטלים את הסיכון הכרוך בהשקעה. איכות התיק, שיעורי חדלות הפירעון של הנכסים, תנאי העסקה והיכולת לנהל ולממש את הביטחונות במקרה הצורך ממשיכים להיות גורמים מרכזיים בהערכת כל עסקה. 

מימון מבוסס נכסים מול חוב ישיר: יתרונות, מורכבות ואתגרים

בהשוואה לחוב ישיר המתמקד בלווה יחיד, מימון מבוסס נכסים נשען על מאגר נכסים נרחב
ומאופיין במאפיינים שונים: פיזור רחב בתיק בזכות ריבוי החוזים, בסקירות מקצועיות מתוארת לעיתים קורלציה נמוכה יחסית לאפיקים סחירים, אף שהדבר משתנה בין עסקאות ובין תקופות. במבנים מסוימים נעשה ניסיון להפריד בין הנכסים לבין מצבו הפיננסי של הגורם המקורי, אף שמידת ההפרדה בפועל תלויה במבנה העסקה ובדין החל.

לצד יתרונות אלה, מדובר באחד מתחומי האשראי הפרטי המורכבים לניתוח. הערכת העסקה מחייבת בחינה מעמיקה של איכות הנכסים, שיעורי חדלות פירעון היסטוריים, שיעורי החזר (Recovery Rates) ותרחישי קיצון. תהליך זה מצריך שימוש נרחב במודלים סטטיסטיים ובניתוח כמותי מורכב כדי להעריך את התנהגות התיק בתרחישים שונים.

אתגר מרכזי נוסף נוגע לגישה לעסקאות ולתיקים גדולים: עבודה מול בנקים וגופים פיננסיים דורשת מערכות יחסים עסקיות הדוקות ויכולות חיתום שאינן זמינות לכל גוף. כמו כן, גם כאשר קיימות בטוחות, מימושן בעת אירועי כשל עלול להיות מורכב, ממושך ותלוי במסגרות משפטיות ובתנאי השוק.

דוגמה מוכרת לעקרונות אלה היא CLO (Collateralized Loan Obligation) - מבנה המאגד תיק הלוואות ומחלק אותו לשכבות סיכון (Tranches) שונות. ה-CLO ממחיש כיצד איגוד נכסים יוצר פרופילי סיכון מגוונים, אך בד בבד מדגיש את הצורך בניתוח מעמיק של מבנה העסקה ומנגנוני ההגנה, מעבר לסוג הנכס בלבד.

אתגרים עדכניים בשוק החוב הישיר

בעוד שמימון מבוסס נכסים ממשיך להתרחב, גם שוק החוב הישיר עבר בשנים האחרונות שינויים משמעותיים. הגידול בהיקף ההון שזרם לתחום הרחיב את אפשרויות המימון לחברות, אך במקביל העלה גם שאלות באשר לרמות התמחור ולמאפייני הסיכון.

אחת התופעות שעליהן מצביעים גופי מחקר שונים היא דחיסת מרווחים (Spread Compression) - ככל שיותר גופים מתחרים על אותן עסקאות, המרווחים עשויים להצטמצם, מצב שעשוי להשפיע על האופן שבו מתומחר הסיכון בעסקאות חדשות.

גם בכל הנוגע לשיעורי ברירת המחדל (Default Rates) קיימים הבדלים בין מקורות שונים. כך, למשל, גופי הדירוג  Fitch Ratings וMoody's- פרסמו בשנים האחרונות הערכות שונות לגבי היקף ברירות המחדל בשוק החוב הממונף ובאשראי הפרטי, בין היתר בשל הבדלים במתודולוגיית המדידה, בהגדרות ובמדגמי החברות הנבחנים. לכן, בעת בחינת נתונים מסוג זה חשוב להביא בחשבון גם את זהות הגוף המפרסם ואת המתודולוגיה שעליה מבוסס הניתוח.

גורם נוסף שמושך תשומת לב הוא השפעת ההתפתחויות הטכנולוגיות על ענפים מסוימים המקבלים מימון באמצעות חוב ישיר. השימוש הגובר בבינה מלאכותית ובטכנולוגיות אוטומציה עשוי להשפיע על מודלים עסקיים בענפים שונים, ולכן גם על פרופיל הסיכון של חלק מהלווים. אף שקשה להעריך כיום את מלוא ההשלכות של מגמות אלה, הן מהוות דוגמה לכך שניתוח עסקאות חוב ישיר אינו מסתכם בבחינת מצבה הנוכחי של החברה, אלא מחייב גם התייחסות לשינויים מבניים שעשויים להשפיע על פעילותה בעתיד.

שאלות ותשובות

מה ההבדל העיקרי בין חוב ישיר למימון מבוסס נכסים?
בחוב ישיר מקור ההחזר העיקרי הוא התזרים העסקי של החברה הלווה. במימון מבוסס נכסים ההחזר נשען בעיקר על תזרימי המזומנים של תיק נכסים או מאגר נכסים, ולכן גם אופן ניתוח הסיכון שונה.

אילו סוגי נכסים משמשים בסיס למימון מבוסס נכסים?
בין היתר מדובר בתיקי הלוואות צרכניות, הלוואות לרכב, משכנתאות, חשבוניות מסחריות, חוזי שכירות, ציוד, תשתיות, זכויות לקבלת תשלומים עתידיים ונכסים פיננסיים נוספים.

מדוע מתרחב תחום המימון מבוסס הנכסים?
לפי סקירות של גופי מחקר בינלאומיים, בין הגורמים המרכזיים ניתן למנות את השינויים ברגולציה הבנקאית, מכירת תיקי הלוואות על ידי בנקים והתרחבות פעילותם של גופי אשראי פרטיים בשוקי ההון הפרטיים.

האם מימון מבוסס נכסים נחשב פחות מסוכן מחוב ישיר?
לא ניתן לקבוע זאת באופן גורף. לכל אחד מהאפיקים מאפייני סיכון שונים, והערכת כל עסקה תלויה באיכות הנכסים, במבנה העסקה, באיכות הביטחונות ובגורמים נוספים.

מהם האתגרים המרכזיים בניתוח וניהול מימון מבוסס נכסים?
האתגרים כוללים ניתוח כמויות גדולות של נתונים, הערכת איכות תיקי נכסים, בחינת מודלים סטטיסטיים, גישה לעסקאות מתאימות והבנת תהליכי מימוש הביטחונות במקרה הצורך.

מה ההבדל בין שתעי 
CLO  הוא מבנה פיננסי המבוסס על תיק של הלוואות תאגידיות, המחולק לשכבות בעלות רמות סיכון שונות. הוא מהווה דוגמה לאופן שבו ניתן לבנות עסקת מימון הנשענת על תיק נכסים ולא על לווה יחיד.

שוק ההשקעות האלטרנטיביות נושא בחובו סיכויים אך גם סיכונים, שיש לקחת בחשבון בעת ביצוע ההשקעה, כגון: סיכוני שוק, לרבות חשיפה למט"ח, לריבית ולשווקים גלובליים, סיכונים תפעוליים, סיכונים רגולטוריים, סיכון נזילות מוגבלת וסיכון מורכבות ושקיפות מוגבלת של העסקאות.

האמור לעיל כולל מידע כללי ונבחר בלבד בנוגע לתחום ההשקעות אלטרנטיביות ולכן אינו מתיימר להיות כוללני ומקיף, ואין לראות בו סקירה ממצה של התחום ו/או של הסיכונים הכרוכים בו. האמור אינו מהווה יעוץ משפטי  ו/או פרשנות ו/או סקירה מלאה של הוראות הדין.  בקבלת החלטת השקעה על המשקיע לסמוך על בדיקה שהתבצעה על ידו בלבד אודות העסקה ותנאיה, לרבות יתרונות וסיכונים הכרוכים בעסקה, עליו לעיין בקפידה בכל המסמכים הרלוונטיים לעסקה, וכן להתייעץ עם היועצים המקצועיים שלו ככל שהדבר נדרש בטרם ההשקעה.

הצעת ההשקעה בעסקאות של אלטשולר שחם השקעות אלטרנטיביות למשקיעים ממדינת ישראל, הינה על בסיס פטור לפי חוק ניירות ערך, התשכ"ח - 1968 ("חוק ניירות ערך") הקובע כי הצעה ומכירה לעד 35 משקיעים בכל תקופה בת 12 חודשים (כמפורט בסעיף 15א(א)(1) לחוק ניירות ערך ובתקנותיו) אשר אינם מנויים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך או למשקיעים כאמור בסעיף 15א(א)(7) לחוק ניירות ערך ובתקנותיו אינה מחייבת פרסום תשקיף שרשות ניירות ערך אישרה את פרסומו. לאור האמור, ההשקעה אינה מוסדרת לפי חוק ניירות ערך ו/או לפי הוראות חוק השקעות משותפות בנאמנות, התשנ"ד-1994. ההשקעה וכל חומר פרסומי אודותיה לא אושרו על ידי רשות ניירות ערך בישראל.

האמור לעיל אינו מהווה יעוץ השקעות בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995 ("חוק הסדרת העיסוק"). אלטשולר שחם השקעות אלטרנטיביות, כמו גם יועציה והפועלים מטעמה (א) אינם מורשים לספק ייעוץ השקעות או ניהול תיקים לפי חוק הסדרת העיסוק;  (ב) אינם בעלי רישיון מכוח חוק זה; ו-(ג) אינם מבוטחים בהתאם להוראות חוק הסדרת העיסוק. כל מידע פרסומי שנמסר וכן כל מידע שיימסר לגבי אפשרות השקעה במסגרת הצעה עתידית לא יהווה יעוץ השקעות או שיווק השקעות כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק.

מובהר כי אין באמור לעיל התחייבות להשאת תשואה כלשהי על כספי ההשקעה. השימוש במידע לעיל הוא על אחריותו של המשתמש בלבד. המידע לעיל נכון ל- אוגוסט 2026.