חברת הגיימינג הבריטית שמייצרת הזדמנות השקעה מעניינת

לאחר שאיבדה 50% מערכה, שינוי במודל העסקי של Game Digital משפר את סיכויי החברה משמעותית // דעה

 | 
(1)
בבריטניה של 2019 אין אהבה לקמעונאים. חברת Game Digital (נקרא לה גיים) היא קמעונאית של משחקי מחשב, קונסולות וציוד נלווה הפועלת בבריטניה ובספרד. גיים היא השחקן הגדול בתחום בבריטניה ובספרד ונסחרת בבורסה בלונדון בשווי שוק של כ-39 מיליון פאונד. המודל העסקי של גיים הוא מודל מסורתי-הפעלת חנויות פיזיות בהן גיימרים יכולים לרכוש משחקים, קונסולות, חומרה, ציוד משומש ועוד.
מתחילת שנת 2018 ועד למועד כתיבת שורות אלה מניית החברה איבדה יותר מ-50% מערכה. אם מסתכלים על השינוי במחיר המניה נראה כי השוק ויתר על גיים לחלוטין והפסיק להביע בה אמון. מבט מהיר במאזן החברה האחרון מחזק תובנה זו שכן גיים היא "נט-נט" - מונח הלקוח מעולם ההגות של משקיעי הערך ומשמש להגדרת חברה אשר נסחרת בפער משמעותי לשווי הנכסים השוטפים שלה בניכוי כלל ההתחייבויות.
נכון למועד כתיבת שורות אלה ניתן לרכוש מניית גיים במחיר של 23 פני למניה (הערה: מאז כתיבת המאמר ועד פרסומו בפועל מחיר המניה מעט טיפס, אך הדבר לא משנה את התזה המוצגת במאמר). מה ניתן לקבל תמורת 23 פני? בחינה של מאזן החברה העדכני האחרון, יראה כי בעל מניה של גיים יקבל תמורת אותם 25 פני, 92 פני של נכסים שוטפים (כלומר נכסים שניתן למכור אותם בטווח זמן של עד כשנה) כנגד התחייבויות בסך 59 פני. לצורך החישוב נתעלם לחלוטין מהנכסים הלא שוטפים במאזן ונגיע לערך נט-נט של 33 פני הגבוה בכ-40% מהמחיר בו נסחרת המניה.
יש שיאמרו, בצדק, כי צריך לבדוק את טיב הנכסים הללו, החשבונאות לפעמים יכולה לסטות מאוד רחוק מערך כלכלי הגיוני לנכס. ובכן, במקרה של גיים במאזן יש נכס אחד אשר אין עוררין על ערכו וזהו מזומן - במאזנה של גיים יש מזומן השווה ל-33 פני למניה. לפיכך מניית החברה נסחרת ב"הנחה" של 40% לשווי המזומן אשר בידי החברה.
תאורטית ניתן כעת לרכוש מניות של החברה תמורת 23 פני למניה, לפעול לפירוקה ולקבל בתמורה למאמצנו 33 פני למניה לאחר שנסיים את הנזלת נכסי החברה. להלן חישוב ה"נט נט" שביצעתי למניית גיים:
השקעה עם מרווח ביטחון או קוביית קרח נמסה?
כאשר אנו רוכשים מנייה העונה להגדרה נט-נט מדובר בחברה אשר הנכסים שלה מספקים לנו מרווח ביטחון. לרוב בתקופות בהן השוק שורי נדיר לאתר חברות שעונות על הגדרה זו, אבל ענף הקמעונאות המסורתי נמצא בשוק דובי אשר נובע מאפקט אמזון ותעשיית הקמעונאות המקוונת.
החשש של המשקיעים הוא מ"קוביית קרח נמסה", כלומר חברה שהמודל העסקי שלה לא רלוונטי יותר ולמרות כרית הביטחון שהנכסים מספקים, ההפסדים העתידיים יגרמו לשחיקה במרווח ביטחון זה ולהמשך ירידה בשווי החברה. זהו חשש מוצדק ביותר אבל צריך להיכנס לעובי הקורה על מנת לגבש דעה האם השקעה היא בעלת מרווח ביטחון מספק או קוביית קרח נמסה.
גיים ציבורית משנת 2014. החברה הציגה רווחים בשנים 2014-2016 והחל משנת 2017 עברה להציג הפסדים, 7 פני למניה בשנת 2017 ו-6 פני למניה בשנת 2018. כאשר בודקים הפסד זה לעומקו מגלים כי הוא נבע בחלקו מהפחתות של נכסים לא מוחשיים, כלומר גיים הכירה בהוצאה חשבונאית בגין רכישות שביצעה היסטורית אבל תזרימית לא בוצעה תנועה של מזומנים החוצה מהחברה.
למעשה כשמנתחים את דוח תזרימי המזומנים של גיים מגלים כי החברה ייצרה תזרים מזומנים חופשי חיובי בשנים 2014-2017 כאשר ב-2018 הציגה תזרים מזומנים חופשי שלילי בסך 4 פני למניה. כל זה כמובן היסטוריה ולא אומר שבשנים הקרובות גיים לא תשרוף מזומנים.
מידי ינואר גיים מפרסמת עדכון מסחר תמציתי אשר מסכם את מכירות עונת חג המולד. בעדכון האחרון יתרת המזומנים עמדה על 96 מיליון פאונד (המהווים 56 פני למניה), שיפור מנתון המקביל אשתקד בסך 89 מיליון פאונד (המהווים 52 פני מזומן למניה). נתון זה, מעבר לעובדה שהוא מרמז על יצור מזומנים בפעילות החברה, משמעו שיתרת המזומנים בינואר הייתה גבוהה כמעט פי 2.5 משווי השוק הנוכחי של החברה.
בכל אופן, על מנת לקבל תובנה לגבי העתיד האפשרי של החברה צריך להסתכל על האסטרטגיה אותה החברה אימצה על מנת להתמודד עם השינוי הטקטוני בשוק הקמעונאות.
 
נקודת המפגש בין קמעונאות לגיימינג
לטעמי גיים יושבת בצומת מעניין. היא פועלת בעולם הקמעונאות, מודל עסקי ש"הזיזו לו את הגבינה", ימי הזוהר של הקמעונאי המסורתי ככל הנראה מאחוריו. במקביל, גיים מספקת שירותים לתת תרבות צרכנית בתחום הגיימינג שצומחת וצוברת קהל נרחב. חלק מהתפתחות תרבות הגיימינג מקבילה כיום לספורט מקצועני וכוללת אירועים וליגות חובבניות ומקצועניות של שחקנים, כל זה תחת הכותרת Esport. לפי הערכות שונות, תעשיית הגיימינג העולמית צומחת בקצב של כ-6% לשנה.
כתעשייה, קמעונאות הגיימינג תלויה במחזור העסקי של יצרניות הקונסולות למשחקים, זהו אוליגופול בו יש שלושה שחקנים: נינטנדו, מייקרוסופט וסוני. אחת לכמה שנים יוצאת קונסולה חדשה שמגבירה את היקף המכירות לתעשייה (הקונסולה המשמעותית האחרונה שהושקה היא הנינטנדו סוויטש אשר הושקה במרץ 2017). כיום הצפי הוא להשקת שתי קונסולות חדשות, Playstation 5 ו-Xbox2 בשנת 2020, המשמעות היא כי כיום אנו קרובים יותר לתחתית הפעילות במחזור העסקי של הענף וצפוי שיא מחזורי ב-2020-2021.
במקביל, בספטמבר 2017 הושק המשחק שובר הקופות פורטנייט. פורטנייט גם מייצג דיסרפציה מסוימת לתעשייה שכן המודל העסקי אינו רכישה של המשחק מראש, המודל העסקי הוא פרימיום, כלומר משתמש מקבל חינם גישה למשחק והוא יכול לבצע רכישות בתוך המשחק של הרחבות ופיצ'רים שונים.
מעבר למחזור הרב שנתי של ייצור והשקת קונסולות חדשניות, גורם נוסף המשפיע על התעשייה הוא מחזור השקת משחקים חדשים רבי מכר שיגבירו את היקפי המכירות בתעשייה וכיו"צ.
אחד הסיכונים המרכזיים בקמעונאות מסורתית הוא החשיפה להסכמי שכירות, קמעונאי חותם על הסכמים ארוכי טווח עם בעלי קניונים ואזורי מסחר. כאשר יש שינוי לרעה בשוק בו הוא פועל, הקמעונאי נשאר עם שכירות קבועה וחנות אשר ההכנסה בגינה פחתה משמעותית. גיים מתמודדת עם אתגר זה בצורה ראויה לציון - כמעט כל החנויות בהן גיים פועלת הן השכרות לטווח קצר של שנה עד שנתיים.
גיים יכולה בקלות לצאת מחנות לא רווחית ולבצע שינויים מהירים ומרחיקי לכת בפריסת החנויות שלה כאשר במהלך השנה האחרונה החברה שיפרה את תנאי השכירות בחלק מהחנויות בהן היא פועלת. עדות לחולשת בעלי הנדל"ן ניתן לראות בעובדה כי בחלק מהמקרים החברה השיגה חוזי שכירות בחינם (כלומר בעלי הנדל"ן רק רוצים שהם ימשיכו להפעיל את החנות וייצרו תנועה של קונים לקניון אבל לא נגבה שכ"ד בגין השימוש בחנות).
במהלך שנת 2019 צפויים להיפתח למו"מ מחודש חוזים ל 200 מתוך 543 חנויות הרשת ואנו מעריכים כי באמצעות תהליך זה החברה תצליח ליצור חסכון נוסף בהוצאות התפעוליות שלה.
מודל עסקי חדש
נראה כי הנהלת החברה הבינה היטב שקמעונאות מסורתית היא מודל עסקי בסיכון גבוה. ב-2015 ההנהלה החלה לעבוד על קונספט ומותג חדש בשם Belong (להלן בילונג), הרעיון הוא להתחבר לעומקה של תרבות הגיימינג וליצור הצעת ערך שירותית לגיימרים כקהילה. בילונג הוא זירת משחקים בה ניתן להשכיר לפי שעה עמדות משחק מתקדמות לצד התנסות בקונסולות קיימות בחינם, לקיים אירועים בזירות השונות, לרכוש מזון ומשקה. במקביל, זירת בילונג מקיימת פעילות קמעונאית דומה לחנות גיים רגילה.
כמו כן, בילונג הוא מרכז לעולם ה-ESport  המתפתח, הזירה מארחת טורנירים וליגות של גיימרים חובבים ומקצוענים. בינואר השנה פעלו ברחבי בריטניה 19 זירות של בילונג וההנהלה אמרה כי בהתאם להצלחת המותג ייתכן ויוקמו ברחבי בריטניה 100 זירות בילונג. בילונג כמודל עסקי עדיין בעל פעילות בהיקף נמוך אבל צומח בקצב של כ-50% לשנה.
הרעיון כפי שהוצג על ידי ההנהלה היה לצאת מעסק מחזורי עם שולי רווח נמוכים, הסובל מתחרות מקוונת, לעסק לא מחזורי, בעל שולי רווח גבוהים אשר אינו מאוים על ידי תחרות מקוונת. האם קונספט זה יכול להצליח? אנחנו לא יודעים, אבל ביולי 2017 יותר מרבע ממניות החברה נרכשו על ידי Sports Direct - קמעונאי ציוד הספורט הגדול בבריטניה. השנה SD רכשו 50% ממותג בילונג והמגמה היא לפתוח זירות בילונג באתרים בהם יש חנויות SD. לטעמנו סיכויי ההצלחה עם שותפות מצד שחקן חזק כמו SD משתפרים משמעותית.
כמה כל זה שווה?
אחד האתגרים הגדולים בניתוח החברה הוא בהערכת כוח הרווח העתידי שלה, האקסל כמובן סופג הכל, אבל בפועל מאוד קשה לבנות מודל שיחזה במדויק את עתידה של חברה כמו גיים. אנו מסתכלים על הערך של גיים בגישת "חיבור חלקי משנה" (SOTP):
  1. מזומן- כאמור, במאזן החברה מזומן שווה ערך ל-33 פני. נעריך כי החברה זקוקה למזומן בסך 2% מהמחזור כחלק מההון החוזר התפעולי, השאר הוא מזומן עודף, שווה ערך ל-24 פני.
  2. עסק הקמעונאות המסורתי - מודל עסקי אשר מאוים על ידי קמעונאות מקוונת, מצד שני השחקן הכי גדול בשווקים הרלוונטיים וכן יש להם נוכחות מקוונת גוברת. נעריך את שווי החלק הזה בפעילות במכפיל אביטדה 2, לטעמי מכפיל שמרני המשקף אי הודאות לגבי העתיד. שווה ערך ל-14 פני למניה.
  3. בילונג - עסק צומח, בעצם סטרטאפ עם פוטנציאל משמעותי אבל גם רמת אי ודאות גבוהה. אני מעריך את בילונג לפי מכפיל מכירות 1 למכירות בשנת 2018, שווה ערך ל-7 פני למניה.
בסך הכל  45 פני, שווי הגבוה פי 2 ממחיר המניה הנוכחי. אם הנהלת החברה תצליח להציג חזרה לרווחיות, להערכתנו מחיר מניית החברה ינוע במהירות לכיוון השווי הכלכלי העומד על 45 פני.
לחבר את הקצוות
מוניש פבראי, אחד מגיבורינו וכן אחד ממנהלי ההשקעות המוערכים בעולם, מדבר על השקעה במצבים בהם יש אי ודאות גבוהה אבל סיכון נמוך אך אנו לא יודעים האם קונספט בילונג יצליח במידה כזו שיוכל להחליף את עסק הקמעונאות המסורתי של גיים. בנוסף, מאוד קשה להגיד מה תהיה הרווחיות העתידית של פעילות הקמעונאות המסורתית של גיים.
סוגיות אלה הן סוגיות שמערבות אי ודאות גבוהה. אבל לגיים יש מאזן מפלדה אשר מקטין את הסיכון משמעותית, עסק העובר שינוי וקצב שריפת המזומנים שלו נמוך, בשילוב יתרות מזומן גבוהות הוא עסק שרמת הסיכון בו סבירה, לעת עתה נראה כי השוק "ויתר" על גיים כחברה עם עתיד.
כאשר משקיעים בחברה שעונה להגדרות נט-נט במובן מסוים אנחנו משקיעים במאזן החברה. בניגוד לרווחים, ערך הנכסים במאזן משתנה בקצב איטי יותר - אנו סבורים שזה מגדיל את מרווח הביטחון בהשקעה.
מניסיוננו, פעמים רבות, תשואה מרבית מושגת בנקודה בה התודעה הקיבוצית של המשקיעים עוברת מחשיבה הגורסת "השמים נופלים" ל"המצב גרוע אבל רואים באופק שיפור". ייתכן מאוד שזה המקרה בגיים ואם כך יתפתח העתיד, בעלי המניות בגיים יגלו שביצעו השקעה טובה אשר תניב תשואה משביעת רצון.

הכותב הינו השותף הכללי בקרן הגידור אנפה קפיטל המחזיקה במניות GMD. 

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל. החישובים נכונים למועד כתיבת המאמר - 14 בפברואר 2019.
תגובות לכתבה(1):

התחבר לאתר

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
  • 1.
    מרוב עצים לא רואים את היער
    סמיון 28/02/2019 07:11
    הגב לתגובה זו
    0 0
    הסיבה העיקרית לנפילת שווי המנייה היא המעבר של הגיימרים לקניות און ליין, זה הקהל שאימץ את חווית הקניות באינטרנט הכי מהר ואפקטיבי. steam וחברותיה שינו את חוקי המשחק. חנויות פיזיות לא יכולות להציע מחירים תחרותיים מול ספקים באינטרנט בעלי עלויות תפעול נמוכות משמעותית. דבר נוסף הוא שהיום בעולם הדיגיטלי נוח יותר להזמין מהבית, מורידים את המשחק ישר לקונסולה/מחשב.
    סגור