גילעד אלטשולר - העלייה, הנפילה והאם הוא צריך ללכת הביתה?

גילעד אלטשולר הוא מנהל השקעות ותיק ומצוין. אף אחד לא יכול לקחת את זה ממנו. במשך עשרות שנים הוא הצליח לייצר תשואות טובות לחוסכים והיה ממנהלי ההשקעות הבולטים בארץ. היתה לו דרך משלו – בעוד רוב מנהלי ההשקעות התמקדו בבחירת מניות מועדפות ו-או ענפים מועדפים, הוא התמקד בעיקר בשווקים עצמם. הוא היה מהראשונים שיצאו להשקעות בסין (לפני יותר מ-20 שנה), הוא זיהה את הזינוקים בוול סטריט, הוא תזמן מצוין את הכניסה למניות הטכנולוגיה והוא הצליח לייצר לכם תשואה עודפת. 

השיטה של גילעד אלטשולר השיטה שלו היתה שונה, אבל עם הצלחה לא נוטים להתווכח. נכון שהשינויים בפוזיציה עלולים להתברר כלא נכונים, הרי אף אחד לא יכול לתזמן שינויים בשווקים, זה כמו לתזמן מתי להיכנס ולצאת משוק המניות או ממניה ספציפית. אבל גלעד אלטשולר זיהה נהדר ובטיימינג מושלם את כיוון השווקים והציבור זרם לבית ההשקעות – לקרנות נאמנות, לקופות גמל, לקרנות השתלמות ובשנתיים האחרונות גם לפנסיה של הבית.

העלייה והנפילה אלטשולר הצליח להפוך את בית ההשקעות שהקים עם קלמן שחם לאחד מהמובילים בשוק המקומי כשלפני כשלוש שנים הוא הנפיק את חברת הגמל, ולפני כשנה השלים את רכישת פסגות גמל בעסקה חלומית. הצלחה מסחררת. ואז הגיעה הנפילה. כולם נופלים, אין אף עסק שמתחמק מנפילה. אין אף בית השקעות שלא נופל בתשואות, זה חלק ממחזור החיים של עסקים, השאלה איך יוצאים מהנפילה.

הנפילה של אלטשולר נגרמה בשל התמקדות בשוק האמריקאי עם דגש על מניות הטכנולוגיה, בשעה שכאן, בבורסה המקומית הבנקים וחברות הנדל"ן נסחרו יחסית בזול. אלטשולר במשבר הקורונה והגאות שבאה בעקבותיו הלך עם וול סטריט בדגש על הנאסד"ק והוא גם נפל עם הנאסד"ק. מניות הבנקים ומדד ת"א 35 הלכאורה נחותים ביחס למניות הטכנולוגיה והלא מעניינים, סיפקו תשואה עודפת.

• טריז בגלגלי התחרות: הרשות לני״ע פסלה הטבות של אלטשולר והפניקס
• אלטשולר: נתח השוק בגמל המשיך להצטמצם; שיא בנכסי הפנסיה

אפשר להבין את אלטשולר, הוא שחקן גדול, ושחקן גדול צריך ללכת על מניות גדולות ונזילות. מעבר לכך, למרות הזיקה לשוק המקומי, את הכספים יש לגישתו לנהל בראייה גלובלית עם פיזור עולמי. יש בזה משהו (הרבה). מנהל השקעות שמתמקד בהשקעות מקומיות חשוף לשוק הישראלי, למצב הביטחוני, הכלכלי. דמיינו משבר מקומי שישפיע על כל הבורסה כאן - במצב כזה, אלטשולר למעלה וכל המנהלים האחרים למטה. עם זאת, אי אפשר להתעלם מהחשיבות של ההיכרות והיתרון היחסי של מנהלי השקעות מקומיים מול החברות המקומיות - הם מכירים אותן, הם רואים אותן, הם מדברים איתן. אלטשולר הפך גדול מדי ואולי לא היתה לו ברירה, אלא לצאת החוצה. אבל זה לא מנחם את המשקיעים.   וגם - אם אלטשולר מנהל השקעות בעיקר בחו"ל, האם אנחנו באמת צריכים אותו? בעולם הגדול יש עשרות-מאות שחקנים גדולים, עם תשואות טובות. רוצים תשואה של חו"ל – קחו מנהל השקעות מחו"ל. רק שזה לא באמת אפשרי, כי אתם לא באמת יכולים להשקיע בפנסיה וקופות גמל דרך מנהל השקעות זר. 

הגישה באלטשולר היא גם וגם - גם להיות שחקן במניות בחו"ל וגם לשמור על הגחלת המקומית. המשקל של ההשקעות שלו בשוק המקומי קטן מאשר מנהלי כספים אחרים, אבל גדול ביחס לגודלה של כלכלת ישראל בשוק הגלובלי. הבעיה שזה ייצר הפסדים כבדים ביחס למנהלי ההשקעות המקומיים. הבעיה שההתנהלות הזו הסבה בשנה האחרונה הפסדים שהפילו את התשואות לתחתית.    הסיניות פוגעות בתשואה של אלטשולר אלטשולר חשוף למניות יותר מאחרים בחצי השנה-שנה האחרונה, זה עלה לו ביוקר, אבל האמת שלטווח ארוך זה מבורך - מניות מספקות תשואה עודפת על פני השקעות אחרות. הוא גם היה חשוף למניות סיניות. לא הרבה, אבל לא צריך הרבה כדי להפסיד תשואה מול הגופים המתחרים - מספיק שמדובר בכמה אחוזים מההשקעה הכוללת לצד הפסד של עשרות אחוזים רבים במניות האלו, כדי לאבד תשואה של 3%-2% מול המתחרים וזה הרבה.  

באלטשולר האמינו שהמניות הסיניות מתומחרות בחסר ביחס למקבילות האמריקאיות. אבל אז הגיע הממשל הסיני ואמר לענקיות הטק שלו - "הגזמתן. שכחתן שאני בעל הבית". הוא הראה להן מי הבוס והמשקיעים לא אהבו את זה – הסיניות קרסו. התערבות של הממשל שינתה את הכללים ואפשר להבין את ההחלטה של אלטשולר להיפטר מהמניות הסיניות, אבל מאז הסיניות סיפקו תשואה עודפת על פני המדדים בחו"ל.   מה רע בגז? ואז גם הגיעה החלטה אומללה נוספת - קבוצת אלטשולר החליטה שהיא לא משקיעה בנפט וגז כי זה מזהם. כן, כולנו רוצים עולם נקי, כולנו מעדיפים אנרגיה מתחדשת, אבל למנהל השקעות אין את האופציה להיות "חברתי", "סוציאלי", "טהור", אלא אם זה מתבטא בתשואה. נכון, אומרים לנו שמניות של חברות מזהמות, לא חברתיות וכו', יספקו תשואה נמוכה יותר, אבל השאלה מתי ואיך? בינתיים אנחנו צורכים גז ונפט, בינתיים הגז הוא משאב יחסית נקי בהינתן האלטרנטיבות. ברגע שאלטשולר יצא מהנפט והגז הוא הימר על חשבון העמיתים שלו. כשזה קרה, הוא הפסיד את כל הזינוק בתחום, אם הוא היה מחזיק 3%-5% בתחום בדומה לקולגות, הוא היה מייצר עוד 2%-3% לפחות.

• הרשות לני"ע הגישה כתב טענות נגד סמנכ"ל הכספים של עמיר שיווק
• מניית שמיים בשמיים, מזנקת ב-75%; מה מנכ"ל החברה אומר על זה?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

זה פספוס של תשואה שלא היה צריך לקרות. טעויות קורות, אבל הטעות כאן היא לא טעות בניהול השקעות, היא לא טעות במרחב קבלת ההחלטות של מנהל ההשקעות. מנהל השקעות הוא מנהל השקעות, הוא לא אמור להתיימר לנהל את העולם או להפוך את העולם למקום טוב יותר. באלטשולר יגידו שהם סבורים שההשקעות האלו יספקו תשואת חסר בטווח הארוך. אבל, הם היו צריכים לשקלל את הסיכונים של התחום ולהגדיר את התמחור שנוח להם. זה לא שחור ולבן, זה לא אפס ואחד. זה לא הכל או כלום. חושבים שתחום הנפט והגז מסוכן בשל בעיות הזיהום ואיכות הסביבה, תקטינו פוזיציה, תתמחרו את הסיכונים. מחיקת התחום הזה בתיק ההשקעות, בשעה שהאחרים בפנים (ובגדול) היא סיכון גדול לתשואות היחסיות. 

ניהול השקעות אמיתי הבחירות של אלטשולר, חייבים לומר, הן אמיצות. גוף שמוביל בתשואה במשך עשרות שנים יכול לבחור להיות בתמהיל דומה לזה של המתחרות ולהמשיך קדימה. לא להסתכן מדי,  להמשיך להוביל. אולי לא ראשון, אבל בצמרת. לא היה צריך הרבה מאמץ כדי להיות שם. באלטשולר יכלו להידבק לבנצ'מרק, יכלו להמשיך להשקיע בגז ונפט (למרות שזו לא גישתם), להשקיע פחות בחו"ל ויותר בארץ (למרות שלא קל כי הם גדולים) ולהיות חזקים בדירוג. 

דווקא האומץ להיות שונה מהשוק כאשר אתה מוביל, מוכיח שמדובר בניהול אמיתי. ניהול שבשנה וחצי האחרונות נכשל לחלוטין, אבל המניעים של גילעד אלטשולר אמיתיים, הוא כאן כדי לייצר תשואה ופיו וליבו שווים -  הוא ואלטשולר עצמה, מאמינים בגישה של השקעות בחו"ל במשקל גבוה, בחשיפה גבוהה למניות, בלא להיות בשוק הגז והנפט.      כל הצרות האלו שהתקבצו יחדיו, ובעיקר ההחלטה להיות חשוף לחו"ל במשקל גבוה, יצרו מצב נדיר – 10 שנים של הצלחות נמחקו בשל כישלון בשנה אחת (שנה וחצי ליתר דיוק). אלטשולר היה מצוין ובראש הטבלה שנים ארוכות ונכשל בשנה אחת, זה קורה, אבל העוצמה של הנפילה כל כך קשה והתשואות השליליות כל כך מזעזעות שאלטשולר הפך לשחקן תחתית בטבלאות התשואות של עד 10 שנים. מהצמרת לתחתית תוך שנה. 

נקודת האור היא שאם בוחנים ל-12 שנה ומעלה, אלטשולר כבר מדורג בחצי הראשון של הטבלה וככל שמרחיבים את טווח הבדיקה כך גם אלטשולר עולה בדירוג. בדירוגים ל-14 שנה ומעלה הוא חזק בצמרת. 

אז העבר הרחוק טוב מאוד, העבר הקרוב - גרוע, ההווה בינתיים חלש. ומה לגבי העתיד? האם זה אומר משהו על ההמשך? אתם זוכרים שאף אחד כמובן לא יודע מה יהיה, ועדיין, אפשר להעריך (קחו את זה עם ההסתייגות המתבקשת). היינו הראשונים לזהות שאלטשולר הולך לאבד גובה בתשואות ולרדת בדירוגים. אבל הערכנו שזה יהיה קצר. זה כבר מעל שנה. אני מאמין (אבל, גם לפני כחצי שנה אמרתי כך - ונפלתי) שאלטשולר הוא שחקן צמרת, שליש ראשון של הטבלה. הערכתי שדווקא מה שגרם לנפילה אז (המניות הסיניות) יהיה מה שיחזיר אותו למעלה, בינתיים הוא מכר את הסיניות, אבל גם הישארות איתם לא היתה עוזרת. הפער בין האחרים גדול מדי.

אלטשולר יחזור לתשואות סבירות, הבעיה שבטווח הקרוב, לא משנה מה יהיו התשואות (אלא אם יקרה נס) כמעט בכל מבחן של תשואות לתקופות המקובלות - 3,5,10 שנים, אלטשולר יהיה במקרה הטוב באמצע הטבלה. צריך יותר משנה מצוינת כדי להתגבר על זה (בהיינתן שלא יהיה נס), ובינתיים הבית מדמם עם פדיונות מצרפיים של עשרות מיליארדים.

לא קל לנהל כספים כשיש פדיונות, זה מחייב אותך להיות במוד של מכירות, גם אם אתה מאמין בשוק. פדיונות ותשואות שליליות פוגעות בהיקף הכספים המנוהל, זה משבר גדול ומתמשך. אבל כמו שבגאות של אלטשולר, תרחיש שלילי, נראה דמיוני, כך גם כעת תרחיש חיובי נראה חלום, אבל בהחלט עשוי להתרחש - בסוף הדרך התשואות ידברו. אני כבר לא מהמר שזה יקרה מהר, אבל זה יקרה. 

השאלה הנוספת כאן היא שאלה של אחריות - אלטשולר אחזור לפתיח של הטור, הוא מנהל השקעות ותיק, מוערך וכזה שיודע לייצר תשואה על פני זמן. אבל אחרי שנה וחצי של כישלונות שהורידו את הדירוגים של כל המכשירים של הבית לתחתית הרשימה, הוא צריך ללכת הביתה. הוא צריך לתת דוגמה אישית לחברה שהוא שולט בה ולפנות את הכיסא. ככה זה בכל מקום - לא הצלחת, תודה, להתראות.

האם זה יקרה? לא. לגילעד אלטשולר יש את הפריבילגייה, כבעל שליטה, להחליט בעצמו אם להישאר או לעזוב. מבחינתו, החברה היא הבית שלו, הוא לא יעזוב את הבית שלו. אבל דמיינו שמנהל השקעות ראשי היה מייצר בשנה וחצי האחרונות את התשואות האלו? האם הוא היה נשאר בחברה? לא. אלטשולר מנהל ההשקעות פוגע באלטשולר בעל השליטה-בעל המניות. ואגב, רואים את זה במניה. למרות הרכישה בזיל הזול של פסגות גמל והרווחיות הפנומנלית והרווחים בקצב של 250 מיליון שקל, המניה נפלה 60% מהשיא לשווי של כ-1.9 מיליארד שקל.