מינוף פי 25: ההימור של קרנות הגידור שעלול לטלטל את שוק האג"ח באירופה
הבנק המרכזי האירופי מתריע כי עסקאות ממונפות של קרנות גידור, עלולות להעצים תנודתיות ולהעלות את עלויות המימון של ממשלות ופירמות
מה שמדאיג כרגע את הבנק המרכזי האירופי אינו דווקא הריבית. צרה חדשה התפתחה והתעצמה בחודשים האחרונים - וק האג"ח מתמלא יותר ויותר בשחקנים שמגיעים עם מינוף גבוה וצריכים לסגור פוזיציות מהר בהינתן שינויים חדים בשוק. לפי דוח סקירת היציבות הפיננסית החצי-שנתית של הבנק, חלק משמעותי מהפעילות בשוקי האג"ח בגוש האירו נשען על עסקאות של קרנות גידור שמנסות לנצל פערי תמחור קטנים בין נכסים דומים. כשהעסקאות האלה ממונפות מאוד, פער קטן שמסתובב לכיוון הלא נכון עלול להפוך לגל מכירות שמעצים תנודתיות.
הדגש בדוח הוא על מה שמכונה עסקאות בסיס - אסטרטגיה שמחברת בין אג"ח ממשלתי לבין חוזה עתידי מקביל. הרעיון: לקנות את האג"ח ולמכור את החוזה, או להפך, ולהרוויח מהפער הזעיר ביניהם. זה סוג של ארביטראז', אבל הבעיה מתחילה כשהרווח הפוטנציאלי קטן, ולכן כדי להפוך אותו לכדאי משתמשים בהיקף מינוף גדול. לפי הבנק, היחס המקובל באסטרטגיות האלה הוא סביב פי 25 - נתון שמבטא עד כמה השוליים דקים ועד כמה רגיש כל המהלך לזעזועים פתאומיים.
בזמנים שקטים, עסקאות כאלה יכולות לתרום לנזילות וליישר פערים בין שוק המזומן לשוק החוזים. אבל בבנק המרכזי מתריעים שהן עלולות להפוך למאיץ תנודתיות כשמגיע אירוע שמקפיץ את התשואות. בדוח מצוין תרחיש שבו מחיר האג"ח מגיב בחדות לאירוע גיאופוליטי או לשינוי חד בסנטימנט הסיכון. פוזיציות ממונפות עלולות אז להיסגר במהירות, לאו דווקא בגלל שינוי יסודי ביכולת ההחזר של מדינה, אלא בגלל דרישות ביטחונות ומימון קצר טווח.
שוק האג"ח האירופי משתנה
. בשנים האחרונות שחקנים מסורתיים באג"ח ארוכות טווח, כמו קרנות פנסיה, מצמצמים נוכחות מסיבות של רגולציה, התאמות סיכונים ושינויים בתמחור. במקביל, הבנק המרכזי האירופי עצמו יוצא בהדרגה מהשוק כחלק מהיפוך מדיניות ההרחבה הכמותית. כשקונים יציבים נחלשים, מי שממלא חלק מהחלל הם משקיעים רגישים למחיר - כולל קרנות גידור, שלרוב פועלות מהר יותר וממונפות יותר.
השילוב בין עלייה במשקלן של קרנות הגידור לבין סביבת שוק שבה עוגנים ותיקים נסוגים יכול להפוך שינוי חד בתמחור סיכון לתנועה חריפה מהרגיל. בבנק מזהירים שהתזוזות לא נשארות רק באג"ח ממשלתיות: עלייה בתשואות מתגלגלת לעלויות המימון של חברות ובנקים, ומשם משפיעה על אשראי לציבור דרך ריביות הלוואות ומשכנתאות.
בפברואר גם מועצת היציבות הפיננסית הצביעה על כך שמסחר בעקומת תשואות הוא מהאסטרטגיות הפופולריות בקרב קרנות גידור באג"ח אירופיות. במונחים פרקטיים, זה לא בהכרח מסחר "כיווני" על עלייה או ירידה בתשואות, אלא ניסיון להרוויח מפערים קטנים שמתקיימים זמנית, אם כי הם כמובן לא וודאיים. כשהמימון קצר והמינוף גבוה, אפילו פעילות שנראית ניטרלית יכולה להפוך למקור תנועה אגרסיבית כשנדרש לפרק פוזיציות. הבעיה היא בשינויים חדים. דמיינו מצב שגוף גדול שמחזיק אג"ח במינוף של 25 רואה את הפוזיציה יורדת ב-1%. מדובר במחיקה ענקית (הפסד של 1% מתוך השקעה של 4% - 25% מההשקעה נמחקה). אומנם הוא אמור להות מגודר דרך חוזים, אבל זה לא גידור מלא, ושינויים בעקרום התשואות, יכולים לגרום להפסידם כאלו ויותר.
ירידות של 1% באג"ח לטווח ארוך הן לא נדירות, זו לא ירידה של 1% בריבית, ורק להדגים - ירידה של 1% באג"ח ממשלתי ל-20 שנה היא למעשה שקולה לירידה של 0.05%-0.1% באג"ח לשנה. ומכאן שאגרות חוב ארוכות יכולות בקלות למחוק את כל ההון של הקרנות גידור.
