אחרי הדוחות: בדש מתחילים לסקר את טאואר - אפסייד של עד 70% במנייה

שעות ספורות אחרי פרסום הדוחות ל-2010 ועמידה בכל התחזיות, השיק בית ההשקעות דש ברוקראז' סיקור לחברת לטאואר בהמלצת "תשואת יתר" בו הוא מנתח את יצרנית השבבים הישראלית בתרחישים שונים וקובע מחיר יעד מינימלי של 1.8 דולר - פרמיה של כ- 28% על מחיר השוק.

"החברה נמצאת כיום במצב הטוב בתולדותיה ברמה התפעולית-תחרותית וכן ברמת מבנה המאזן ומצבת החובות שלה", כותב ערן יעקובי, סמנכ"ל המחקר בדש. "נדמה שהבעיה העיקרית המונעת ממניית החברה לפרוץ קדימה, למרות הישגיה, היא החשש מדילול כבד בעתיד".

בניגוד להמלצות הגופים הזרים על המנייה הקצה יעקובי נפח גדול לנושא ההון המונפק של החברה ולאפשרויות הדילול במנייה, כתוצאה מחישוב המרת אגרות חוב למניות שבתוך הכסף, מימוש אופציות ושטרי הון. בדש, מייחסים לחברה כמות של 585 מיליון מניות, אך ביצעו הערכת השווי עם 2 תרחישים: מימוש חצי משטרי ההון - 585 מיליון מניות בדילול מלא, או מימוש של מלוא שטרי ההון - 785 מיליון מניות.

מחיר היעד של 1.8 דולר נגזר מהתרחיש הקיצוני של מימוש כל שטרי ההון במחירם המלא, כלומר כמעט 800 מיליון מניות לעומת כמות המניות הבסיסית כיום העומדת על כ- 265 מיליון מניות בלבד. "כשל השוק בקשר למניה נובע בעיקר מנושא הדילול. לפיכך, תחת הנחות קצת פחות מחמירות, האפסייד אף עשוי לעמוד על כ- 70%. משקיע החושש מסיכוני המניה, הנובעים בעיקר מתנודתיות הענף, יכול להיחשף לחברה באמצעות אג"ח 6 ולהבטיח תשואה דולרית של כ- 6%", מסביר יעקובי.

החברה הממוזגת - טאואר-ג'אז (מוזגה עם ג'אז האמריקנית בספטמבר 2008 בעסקת חילוף מניות) היא יצרן עצמאי של פרוסות סיליקון בשני מתקני ייצור בישראל ואחד בארה"ב, המספק שירותים טכניים משלימים ותמיכה בתכנון השבבים. השבבים המיוצרים במפעלי החברה משמשים יצרני מוצרים בשוקי יעד שונים כמו: טלקום, מחשוב, צריכה, חשמל, אופטיקה, רפואה ואווירונאוטיקה. כמו כן לחברה אחזקה של 10% במפעל בסין כולל הסכם ייצור עם אותו מפעל.

הנהלת טאואר מיישמת אסטרטגיה של העמקת הבידול לאור החיסרון לגודל. כך עברה החברה מייצור של 20% מוצרים ייחודיים במונחי הכנסות לייצור של 80% מוצרים ייחודיים בשנת 2009. התוצאה מהמיזוג שלה עם ג'אז היא זכייה בכ- 308 הזמנות תכנון בשנת 2009 ועוד חוזה ענק של מכירת ידע.

מכירות החברה בשנת 2010 הסתכמו בכ-509 מיליון דולר - צמיחה של כ- 70%ויותר מפי 2 מצמיחת השוק (לדוחות המלאים לשנת 2010). בשנת 2010, זכתה החברה בכמעט 450 הזמנות תכנון, "כך שאופק הצמיחה של החברה נראה יחסית ברור גם לשנת 2011 ו-2012". בתחילת ינואר התבטא המנכ"ל אלוואנגר בכנס משקיעים בארה"ב כי מטרותיה של החברה הן לצמוח גם בשנת 2011 בקצב גבוה יותר מקצב צמיחת התעשייה. "לאור הזכיות הרבות בהזמנות תכנון בשנת 2010, אנו מעריכים כי צמיחה של 12% - 15% בהכנסות החברה בשנת 2011, הוא בהחלט יעד בר השגה".

מנתחים את שטרי ההון והדילול

מזומן בקופה - נכון לסוף שנת 2010, החברה מחזיקה מזומנים בהיקף של כ- 198 מיליון דולר. סכום זה כולל גיוס אג"ח בספטמבר 2010 וגיוס הון מקרן יורקוויל. נכון להיום כמות המניות הבסיסית עומדת על כ- 265 מיליון מניות.

לטאואר היה חוב סולו של כ-210 מיליון דולר בסוף שנת 2010. לחברה אגרות חוב להמרה במחיר המרה ממוצע של כ-1.14 דולר למניה. מאחר וסדרות אלה נסחרות במסלול המנייתי או קרוב אליו (פרמיה להמרה נמוכה לפי מחיר היעד המהווה מחיר של שיווי משקל), בדש מתייחסים אליהן כאל מניות ולא כאל חוב. בנוסף, החברה נושאת קרן של כ- 138 מיליון דולר המורכבים מאגרות חוב להמרה ואגרות חוב סטרייט של חברת ג'אז. היקף הקרן של האגרות להמרה הוא כ- 44 מיליון דולר ומחיר ההמרה עומד על 4.07 דולר למניה כאשר הקרן תשולם כבלון בדצמבר 2011. היקף קרן אגרות החוב סטרייט הוא כ- 94 מיליון דולר בתשלום בלון ביוני 2015. סך כולל של אגרות חוב סטרייט ואגרות חוב להמרה במסלול האג"חי עומד על כ- 275 מיליון דולר.

בהתייחסות לשטרי ההון שטרי ההון הנמצאים בידי הבנקים והחברה לישראל מסביר יעקובי כי הם בלתי סחירים מאחר ולא אושרו ע"י ה- SEC האמריקני לרישום למסחר, אלא אם הבנקים והחברה לישראל ייחשבו כחתמים (אלה הודיעו לחברה כי אינם מוכנים להירשם כחתמים עקב המחויבות המשפטית). בכל מקרה, גם אם הבנקים היו רוצים לממש כעת את שטרי ההון, לא יוכל כל אחד מהם להחזיק יותר מ- 2.5% מהון החברה.

"בסופו של דבר אנו מעריכים כי רחוק היום בו יומרו שטרי ההון למניות וכשיום זה יגיע, ככל הנראה מצבה של החברה מבחינה תפעולית ומבחינת מצבת חובות יהיה משמעותית טוב ממצבה הנוכחי", כותב יעקובי. למרות זאת מטעמי שמרנות, בדש ממירים כמחצית מהמניות שהיו צריכות לנבוע משטרי ההון ומוסיפים כמות של כ-200 מיליון מניות להון החברה בדילול מלא.

בדש מעריכים כי ברמת הכנסות של 600 מיליון דולר, החברה תדע לייצר EBITDA של כ- 200 מיליון דולר לפחות וברמת מכירות של כ- 700 מיליון דולר בשנה, ה- EBITDA צפוי לעמוד על כ- 250 מיליון דולר - שיעור EBITDA של 32% - 36% מאפיין את הממוצע בתעשייה תוך התחשבות גם בתקופות של downturn.

כתוצאה מהחישוב שביצעו בדש לגבי המרת אגרות חוב למניות, מימוש אופציות ושטרי הון, הם מייחסים לחברה כמות של 585 מיליון מניות. עם זאת, במודל הערכת השווי יש כאמור 2 תרחישים: מימוש חצי משטרי ההון - 585 מיליון מניות בדילול מלא קובע מחיר ידע של 1.8 דולר למנייה, או מימוש של מלוא שטרי ההון - 785 מיליון מניות, מקנה מחיר יעד של 2.4 דולר למנייה (אפסייד של 72%).