פחד ושמרנות - ידידיו הטובים של המשקיע

ברוב הפעמים שמנהל השקעות ירצה להתחמק משאלתכם לגבי מצב השוק, הוא יטען כי קיים מצב של חוסר וודאות. זהו כמובן אבסורד, שכן גם בניהול השקעות בתנאים "רגילים" השגת התשואות נעשית בתנאי אי ודאות. בכל זמן נתון, ישנם גורמים המעיבים על יכולתנו לצפות קדימה.

יתר מזאת, האירועים שעתידים להשפיע בצורה החזקה ביותר על המסחר בטווח הקצר בכלל עדיין אינם ידועים. כי הרי אם היו ידועים הם כבר היו מגולמים במחירי המניות, לטוב או לרע. ההפתעה היא אותה הפתעה, רק בשינוי אדרת: הפיכה במצרים? משבר חובות באירופה? עליית ריבית? חוסר ודאות זה הוא תמידי ומהווה את הגורם העיקרי למרכיב השמרנות בתהליך ההשקעות. חובתו של כל משקיע היא להבין כי חוסר הוודאות הוא אינהרנטי לעולם ההשקעות, אך ניתן וצריך להמשיך לפעול בעולם זה מתוך הבנה שהפחד דווקא יוצר הזדמנויות.

למוח האנושי, כך מתברר, ישנה נטייה לייחס חשיבות גבוהה יותר לאירועים שהתרחשו בטווח הקצר, בזמן שהוא "מחליק" אירועים מהעבר הרחוק יותר. מנגנון זה מביא ליצירת מחזוריות בשווקים, כאשר לאחר תקופה ארוכה של צמיחה כלכלית ועליות בשווקים אנו נוטים לאופוריה ולתמחור יתר של נכסים.

במידה שווה, אותה תכונה הופכת אותנו לשמרנים מידי לאחר תקופת מיתון צורב וירידות כואבות בשווקים. מסיבה זו, רובו של הציבור נמצא מחוץ לשוק ההון דווקא כשהוא נמוך (לאחר ירידות משמעותיות) ונכנס דווקא בעיתוי מאוחר מידי (אופוריה). אז איך נדע לאן פנינו מועדות כיום? להלן כמה רמזים.

צמיחה - הכלכלה העולמית צפויה להמשיך ולצמוח בקצב נאה (4.4% על פי הערכות קרן המטבע הבין-לאומית). נתונים רבים מעידים על המשך התרחבות המגזר העסקי בכל רחבי הגלובוס. החברות הנסחרות בבורסה הישראלית ממוצבות בעמדה טובה ליהנות מפירות הצמיחה המקומית והגלובאלית, כאשר הצמיחה במחצית השניה של 2010 עמדה על 5.4% (בחישוב שנתי) והצפי הוא להמשך צמיחה בקצב גבוה.

הנפקות - ב-2010 חזר שוק ההנפקות לשדר "עסקים כרגיל" אך כדאי לשים לב למספר נתונים. ראשית, אם נתעלם לרגע מהנפקת מניות עזריאלי, נראה כי מעט מאוד הנפקות של מניות שאינן בתחום המו"פ התרחשו כאן בשנה האחרונה. פחד המשקיעים מכניסה להנפקות מניות ובררנות גדולה הם סממן של שוק אשר איננו חם מידי, ולכן משאיר מקום להנפקות חדשות בשנה הקרובה. לראיה, ההנפקות הגדולות של 2010 היו ברובן רווחיות: עזריאלי (רווח של 23% ממחיר ההנפקה), צים שיווק (רווח של 65%) ובראק קפיטל (רווח של 10%). עדיין איננו רואים הנפקות המשקפות תאוות סיכון גדולה מצד המשקיעים של חברות שמקומן בבורסה מוטל בספק.

מכפילים - גם לאחר העליות הנאות של השנתיים האחרונות, עדיין ישנן חברות רבות אשר נסחרות מתחת להון העצמי שלהן, דבר אשר משקף פסימיות של המשקיעים באשר ליכולת החברות להרוויח. מכפיל הרווח החציוני של מדד ת"א 100 עומד על 11~, ובהתחשב בצמיחה החזויה בשנים הקרובות, מכפילי ההון והרווח העתידיים אף נמוכים יותר. תשואת המניות הנגזרות ממכפיל זה ביחס לתשואה מהשקעה באג"ח ממשלתיות מהווה כר נוח להמשך המגמה החיובית בשוק המניות. גם בחו"ל נמצאים המדדים ברמת תמחור אשר נמוכה מהממוצע ההיסטורי (מכפיל רווח של 13-14 בשוק האמריקאי).

שמרנות האנליסטים - לאחר שחטפו קיטונות של זעם ב-2007-2008, לקחו האנליסטים צעד אחורה, ואופטימיות היתר שאפיינה את הערכותיהם בתקופה ההיא, פינתה את מקומה לשמרנות זהירה. ניתן לראות מגמה זו בעונת הדוחות, כאשר החברות מכות רבעון אחרי רבעון את התחזיות. בוול-סטריט, לדוגמה, הצליחו 70% מהחברות שדיווחו עד כה להכות את תחזיות ההכנסות והרווח.

מיזוגים, רכישות ודיבידנדים - מחיר ההון הנמוך מאפשר לחברות לבצע מהלכים נועזים של מיזוגים ורכישות, חלוקת דיבידנדים ורכישות חוזרות של מניות בבורסה. תנאי השוק מאפשרים לחברות בארץ ובחו"ל לגייס חוב בריביות נמוכות, ולבצע איתו עסקאות בתשואות גבוהות משמעותית או לרכוש חזרה את מניותיהן. גם מכאן ניתן להסיק כי המניות אינן יקרות ביחס למחיר ההון של החברות, מה שיוצר כר נרחב להצפות ערך בשערי המניות.

התאוששות במגזר הפיננסי - המכונה הכלכלית הגדולה היתה במצב שיתוק בשנים 2008-2009, ועד היום המשקיעים מלקקים את הפצעים של ההרפתקאות פיננסיות. בתהליך מתמשך ובעזרתם האדיבה של הבנקים המרכזיים, ה"בורות" במאזני הבנקים הולכים ומתמלאים, והמוסדות הפיננסיים לא רחוקים מהיום בו יוכלו לחזור לתפקד עצמאית בצורה מלאה. כך לדוגמה, הממשל האמריקאי כבר נפטר מכל אחזקותיו בסיטי בנק (וברווח נאה), ואף נשמעים קולות על התחלה של מכירת החזקות בחברת הביטוח AIG שהולאמה.

הצד השני של המטבע - עם כל התמונה החיובית שמתקבלת, תמיד כדאי לקחת בחשבון גם מספר סיכונים לתחזיות האופטימיות. אינפלציה מהווה סכנה להמשך הצמיחה, בעיקר בשווקים המתעוררים, ודוגמה קיצונית לכך קיבלנו בשבועות האחרונים במצרים. עליית ריבית, מהווה גם היא סכנה לצמיחה, שכן היא מעלה את מחיר ההון של יחידים וחברות וכן יוצרת אלטרנטיבה לשוק המניות. משבר חוב באירופה עשוי לחזור לכותרות, שכן עדיין לא נראה שהמדינות החלשות בגוש פתרו את הבעיות המבניות שלהן. סכנות אחרות אשר אינן במרכז העניינים כרגע, אך עלולות להרים ראש, הן למשל האטה במשק האמריקאי או התחממות בגזרת ארה"ב-סין.

לסיכום, בהתבוננות על התמונה הכוללת המוצגת בכלכלת המאקרו ובתוצאות החברות, נראה כי הצמיחה הכלכלית היא בת קיימא. מנגד, לאור רכיב גבוה של פחד וחשש בקרב המשקיעים, אנו מעריכים כי היא איננה מתומחרת במלואה במחירי המניות. לפיכך, בניתוח השווקים בגישה זו, אנו בפרובידנס מעריכים כי המחזור הכלכלי החיובי צפוי להימשך, ולכן יש מקום למהלך עליות נוסף בשערי המניות.

במצב כזה, מומלץ לנצל תיקונים טכניים לביסוס ההחזקה במניות איכותיות אשר מחירן נחתך בגלל פאניקה זמנית של המשקיעים. כמובן שיש להתחשב במאפיינים האישיים ותמיד לקחת בחשבון אפשרות להידרדרות חוזרת בתנאי המאקרו הגלובליים, ולנהוג בכספינו באחריות ובזהירות. בניה נכונה של תיק השקעות מאוזן, המבוסס על איגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות וממניות של חברות איכותיות היא התשובה עבור מי שמעוניין בתשואה עודפת לאורך זמן ברמת סיכון נתונה. יש לזכור, כי על פי ניסיון העבר, כל עוד ישנה "מידה טובה" של פחד בשווקים, ישנו פוטנציאל נוסף לעליות. עלינו להתחיל לדאוג כאשר התמונה נראית ורודה מידי.

*מורן נחשוני הוא מנהל השקעות בחברת "פרובידנס" לניהול תיקי השקעות

**אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.