הנגיד מזהיר מ-80% חוב תוצר ורומז על העלאת קצב הפחתות הריבית

נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, סיפק בכנס אלי הורביץ לכלכלה איתות לשוק המט"ח והריבית: אם השקל ימשיך להתחזק ואם ציפיות האינפלציה ימשיכו לרדת, בנק ישראל עשוי להאיץ את קצב הורדות הריבית. ירון אמר כי החלטת הריבית האחרונה, שבה הופחתה הריבית ב-0.25% ל-3.75%, שיקפה איזון בין כמה סיכונים מנוגדים: מלחמה מול הסכם, עליית מחירי אנרגיה מול ירידה, ותיסוף מול פיחות. לדבריו, מאז ההחלטה התחזקו הציפיות להסכם, מחירי האנרגיה ירדו, פרמיית הסיכון של ישראל המשיכה לרדת והשקל התחזק. כל אלה הורידו את ציפיות האינפלציה.

"ככל שהציפיות יורדות, הדבר מצדיק מדיניות מרחיבה יותר"

הציטוט המרכזי של ירון היה חד: "חרף העובדה ששוק הקמעונאות לא מספיק תחרותי בישראל, תיסוף מצטבר שכזה בהחלט יכול להוביל לירידת האינפלציה, וכבר משתקף בציפיות. פה אני רוצה להדגיש: ככל שהציפיות יורדות - ודאי אם מתקרבות לגבול התחתון של היעד - הדבר מצדיק מדיניות מוניטרית מרחיבה יותר ובקצבים מהירים יותר".

בנק ישראל אינו אומר שהוא "מגן" על שער דולר מסוים, וגם אינו מצהיר על יעד לשער החליפין. בפועל, כאשר שקל חזק מוריד אינפלציה, הוא נותן לבנק מרחב להוריד ריבית. ואם הורדת ריבית מהירה יותר תקטין את פערי הריבית ותמתן את התיסוף, מדובר במנגנון עקיף של השפעה על שער החליפין דרך הריבית (להרחבה: הריבית בדרך למטה, השקל בדרך למעלה - האם בנק ישראל יתערב במט"ח?).

ירון הסביר כי מאז פרוץ המלחמה השקל דווקא פוחת, עד לשינוי שחל סביב השיפור במצב הגיאופוליטי. לאחר מכן הגיע תיסוף חד. לדבריו, התיסוף הושפע משלושה גורמים מרכזיים: ירידה בפרמיית הסיכון של ישראל, עליות בבורסה בארה"ב וההשפעה שלהן על פעילות המוסדיים, והיחלשות הדולר בעולם.

למוסדיים בישראל יש חשיפה גדולה לשווקים בחו"ל, בעיקר לארה"ב. כאשר שוקי המניות בארה"ב עולים, החשיפה הדולרית שלהם גדלה, ולעיתים הם נדרשים לבצע התאמות וגידור מטבע. זה יכול לייצר ביקוש לשקל ולחזק אותו. שער השקל אינו רק פונקציה של יצוא, יבוא וריבית - הוא מושפע גם מהתיק הפנסיוני של הציבור ומהחשיפה הגדולה של הגופים המוסדיים לוול סטריט.

ירון הוסיף כי מאחורי הגורמים הפיננסיים עומדים גם גורמי חוסן של ישראל, לרבות עמידות המשק. הוא התייחס גם לגורמים מבניים שמחזקים את התנודתיות בשקל, בהם היקפי חיסכון גבוהים ועיוותי מיסוי ברווחי הון שמוטים לטובת אג"ח ישראלי.

הנגיד לא התעלם מהמחיר שמשלם סקטור היצוא. שקל חזק מקשה על תעשיינים, חברות יצוא ושירותים שמקבלים הכנסות בדולרים ומשלמים חלק גדול מההוצאות בשקלים. לדבריו, "אנחנו מבינים את ההשפעה על התעשייה והיצואנים ולא מקלים ראש בכך".

ירון לא הציג פתרון ישיר לשער החליפין, אלא דיבר על חסמי יבוא ועל הצורך להוריד אותם. כאן יש נקודה רגישה: מצד אחד, תיסוף השקל יכול להוזיל יבוא ולמתן אינפלציה. מצד שני, אם שוק הקמעונאות אינו תחרותי מספיק, חלק מהירידה בעלויות היבוא אינו מתגלגל לצרכנים במלואו. בנק ישראל רוצה לראות גם תחרות גבוהה יותר, ולא רק שער חליפין נוח.

ירון שולח מסר כפול - לצרכנים ולשווקים הוא אומר שהשקל החזק יכול לעזור להוריד אינפלציה ולתמוך בהורדות ריבית. לממשלה הוא אומר שהדרך להפוך את זה להוזלה אמיתית עוברת גם דרך פתיחת חסמים, יבוא ותחרות.

• האינפלציה בארה"ב חוזרת להפחיד את השווקים: האם הפד בדרך להעלאת ריבית?
• האינפלציה בארה"ב עדיין גבוהה: ה-PCE עלה ל-3.8%, הפד לא ממהר להוריד ריבית

הוא הדגיש שהמדיניות מושפעת מהאירועים הגיאופוליטיים ומהתנודתיות הגבוהה. בישראל של 2026, כל החלטת ריבית תלויה לא רק במדד המחירים, אלא גם במלחמה, במחירי אנרגיה, בשער הדולר, בפרמיית הסיכון ובתקציב המדינה.

זו הסיבה שהורדת הריבית האחרונה הוצגה על ידי חלק מהשוק כמהלך זהיר יחסית. אף שהריבית ירדה, בנק ישראל לא התחייב למסלול מהיר של הורדות נוספות והמשיך להדגיש את הסיכונים. היום הטון השתנה מעט. ירון בעצם אומר: אם השקל ימשיך להתחזק, ואם האינפלציה תזוז מטה, אין סיבה להחזיק מדיניות מצמצמת יותר מדי זמן. זאת אמירה שמעניינת במיוחד את שוק האג"ח, את הבנקים, את שוק המשכנתאות ואת שוק המניות.

"80% חוב תוצר זה לא ה-60% החדש"

לצד המסר על הריבית, ירון העביר אזהרה לממשלה בנושא החוב. הוא התייחס לכך שישראל נכנסה למלחמה עם יחס חוב תוצר של כ-60%, שעלה לכ-70%, ועלול להגיע לכ-80% אם התוכנית להגדלת תקציב הביטחון ב-350 מיליארד שקל בעשור תתממש ללא התאמות אחרות.

הציטוט שלו היה ברור: "70% וחלילה 80% חוב תוצר זה לא ה-60% החדש. אנחנו לא רוצים להגיע לשם. על הדבר הזה יש עלויות".

ירון מזכיר לממשלה שהאמון בשקל, בריבית ובשוק ההון אינו נשען רק על בנק ישראל. הוא נשען גם על משמעת תקציבית. אם הממשלה תגדיל הוצאות בלי מקורות, השוק עלול לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר, וזה יכול להחליש את כל התמונה החיובית שהשקל והריבית מציגים כרגע.

• מחקר בנק ישראל: הריבית עלתה - והבנקים איבדו נתח משוק האשראי הצרכני
• רשות המסים - 30% מהזכאים לא מבקשים מענק עבודה; למה?

ירון אמר בגלוי כי לצד קיצוץ הוצאות שאינן תורמות לצמיחה, ייתכן שיהיה צורך להגדיל את צד ההכנסות. הוא הזכיר תקציבים קואליציוניים ותמריצים שתומכים באי יציאה לשוק העבודה, אך הוסיף כי בסדרי הגודל של האתגר הביטחוני, אין די בקיצוץ בלבד.

לדבריו, "אף אחד לא אוהב מיסים", אך נטל המס בישראל עדיין נמוך מממוצע מדינות ה-OECD. הוא גם ציין כי קרן המטבע המליצה על בחינה רחבה של מערכת המס. זהו מסר לא פופולרי, אך מבחינת בנק ישראל הוא כמעט בלתי נמנע: אם הוצאות הביטחון עולות לאורך שנים, ואם רוצים לשמור על יחס חוב סביר, צריך להגדיל הכנסות, לצמצם הוצאות, או לעשות את שניהם.

בסוף דבריו חזר ירון לנקודה שהוא מדגיש כבר שנים: השתלבות החברה החרדית והחברה הערבית בשוק העבודה. לדבריו, ההייטק הוא קטר המשק, אך הדמוגרפיה יוצרת שעון מתקתק. החברה הערבית מהווה קצת מעל 20% מהאוכלוסייה, והחברה החרדית מכפילה את עצמה. לנשים ערביות ולגברים חרדים יש ייצוג נמוך בשוק העבודה, והשכר השעתי של שתי האוכלוסיות נמוך בשל מיומנויות נמוכות.

המסר שלו כאן כלכלי מאוד: ככל שיותר אנשים ייכנסו לשוק העבודה וירוויחו יותר, בסיס המס יתרחב, והצורך להעלות מסים על כולם יהיה נמוך יותר. שילוב תעסוקתי הוא תנאי מקרו-כלכלי, לא רק יעד חברתי - הוא תנאי לשמירה על חוב נמוך, על צמיחה ועל יכולת לממן ביטחון בלי לחנוק את המגזר היצרני.

המשמעות לציבור ברורה. הורדת ריבית יכולה להקל על משכנתאות, אשראי ופעילות עסקית, אך אם במקביל הממשלה תעלה מסים, חלק מההקלה יתקזז. השאלה הכלכלית הגדולה של 2026 אינה רק כמה מהר תרד הריבית, אלא מי ישלם על תקציב הביטחון החדש.