טור זה מוקדש בדרך כלל לאירועים בעלי חשיבות גלובאלית בעולם האנרגיה. הפעם, החלטנו לחרוג ממנהגנו ולהתייחס לאירוע דרמטי בהתפתחות סקטור הגז בישראל - עסקת צירוף Woodside Petroleum למאגר לוויתן, והשפעתה על המניה הישראלית, המושפעת מכך יותר מכל - מניית רציו יהש.

אנו סבורים, כי ההסכם הראשוני בין השותפים בלוויתן לחברה אוסטרלית מובילה בתחום הגז הנוזלי לרכישת 30% מהמאגר, מסמן אפשרויות חדשות לא רק ללוויתן, אלא לעתיד חיפושי הגז מול חופי ישראל. מדוע אנו מייחסים חשיבות כה רבה לצירוף Woodside?

כפי שכולנו יודעים, חברות הנפט מהסוג שהעדפנו לראות כאן, דוגמת Chevron או Shell - בעלות יכולות אינטגרטיביות בפיתוח ובשיווק הגז, לא הגיעו אלינו. הסיבה לכך, היא בראש ובראשונה, ההיקף הצנוע יחסית של הרזרבות המוכחות מול חופי ישראל. ה-Super-Majors המערביות לא מעוניינות לסכן את יחסיהן עם מדינות המפרץ הפרסי, המחזיקות ביחד עתודות של כ-750 מיליארד חביות נפט, וכ-2,500 TCF גז.

כתוצאה מכך, לשותפים בלוויתן לא נותרה ברירה אלא לבחור בין יכולות של פיתוח המאגר ליכולות של הנזלת גז ושיווק LNG. הבחירה האסטרטגית בחברה מסוגה של וודסייד - הינה כמעט כורח - ללא שותף אסטרטגי בעל יכולות של הנזלת גז ושיווק - לא ניתן להתקדם במימון הפרויקט.

לגבי מניית רציו, חתימת ההסכם עם וודסייד סימנה התקדמות משמעותית על סקאלת ההסתברויות של עולם הפטרוליום. מבחינת התמחור, הדיון במניה עבר משלב החלום לשלב הערכות שווי הנגזרות מהעסקה. שווי זה התקבל בשוק ההון באכזבה מסוימת, ולהערכתנו - שלא בצדק.

בשנתיים האחרונות, סיקרנו את מניית רציו בהמלצת "משקל חסר" בסיכון גבוה, גם כאשר הערכנו כי לשווי האופציות הטמון בה אפ-סייד של 50%. כיוון שלוויתן, שהוגדר כתגלית המים העמוקים הגדולה בעשור, התגלה כ"קצת גדול" על נובל אנרג'י והשותפויות הישראליות. נובל אף ציינה בדוחותיה בתחילת 2011, כי הסיכונים התפעוליים בפיתוח הפרויקט עלולים להוות סיכון למוניטין.

הגודל והמורכבות של המאגר, היו גם הסיבה להעדפתנו לחשיפה באמצעות שותפויות מדלק קבוצה, שנהנות מפיזור, צפויות בקרוב לקבל תזרים מזומנים יציב מ"תמר" ומחזיקות בסל אטרקטיבי של רישיונות נוספים. מטעמי שמרנות, אנו עדיין רואים יתרונות רבים בחשיפה מפוזרת, אך עם זאת, אנו סבורים כי חל שינוי מהותי במניית רציו.

עיוותים בתמחור של מניות בשלב החלום ובשלב ההתפכחות, איפיינו את שוק ההון מאז ומעולם, ואף ביתר שאת את תעשיית הנפט. לכן, אין זה מפתיע, כי במחצית הראשונה של 2011 נסחרה רציו במחיר ממוצע של 50 אגורות, ואילו ארבעה ימים לאחר ההודעה על העסקה עם וודסייד היא נחלשה קלות ונסחרה ב-36 אגורות. ההבדל כמובן טמון בכך, שבעבר השוק תימחר חלום - וכעת הוא מתמחר מציאות.

אנו סבורים, כי למרות הסיכונים, ההסכם עם וודסייד הינו הצלחה יוצאת מן הכלל של השותפים בלוויתן. אנו מביאים כאן שורה של נתונים, שכדאי להתבונן בהם בניסיון לגזור את השווי של המאגר עם הנתונים החסרים שיש לנו:

- 3 מיליארד ד' - מחיר רצפה למאגר של 17 TCF גז ללא פרוספקט הנפט, בתרחיש של כישלון להביאו להפקה. האומדן נגזר מעסקאות דומות בעולם, ומניח אפשרות של מכירת רישיונות.

- 5.16 מיליארד ד' - השווי המינימלי של לוויתן שנגזר מעסקת Woodside בתרחיש הפסימי. המחיר נגזר מההנחה, כי תשלום של עד מיליארד ד' המבוסס על הצמדה למחיר סף מוסכם של גז נוזלי - יעמוד על 0 בסוף תקופת ההפקה.

- 6.2 מיליארד ד' - הינו אומדן השווי של לוויתן שנגזר מתוחלת שווי עסקת וודסייד. אומדן זה מבוסס על חישוב תוחלת הערך הנוכחי של התשלומים - על סמך תחזיות למחירי ה-LNG.

- 6.75 מיליארד ד' - הוא אומדן השווי של מאגר תמר אשר נגזר משווי השוק העדכני של ישראמקו יהש. למאגר תמר כ-9.7 TCF גז טבעי, והוא אמור להתחיל להפיק באפריל. הלוויתן מוערך בכ-17 TCF, לאחרונה שבה נובל להתייחס לפרוספקט הנפט שבשכבות מעמקים. הפערים ברמות אי הוודאות, מצדיקים להערכתנו מחיר גבוה בכ-85% ל-TCF אחד של גז בתמר - וגוזרים שווי של כ-6.43 מיליארד ד' ללוויתן.

- 7.7 מיליארד ד' - להערכתנו אומדן השווי של לוויתן בעסקת וודסייד - לפני הדיסקאונט העמוק שניתן כדי למשוך אותה לאזורינו. כיצד אנו מגיעים למסקנה זו?

לטענת האנליסטים האוסטרליים, דרשה וודסייד וגם קיבלה דיסקאונט ממשי מהשותפים בלוויתן. המחיר הזול, היה כפי הנראה, התמריץ העיקרי לבחירתה בפרויקט מול חופי ישראל. לאור העובדה שפערי ה-CDS בין אזורי הפעולה של וודסייד לבין ה-CDS של ישראל עומדים על כ-80-70 נקודות, אנו מניחים כי מפעילת ה-LNG האוסטרלית - לא רק שגידרה את עצמה בעסקה זו - אלא גם קיבלה הנחה של עשרות אחוזים על השווי.

בשורה התחתונה, שווי השוק של רציו גוזר כעת שווי של 4.9 מיליארד ד' ללוויתן. אומדן זה נמוך בכ-5% משווי העסקה בתרחיש הפסימי. מדובר בזהירות לגיטימית כמובן, בהתחשב באי הוודאות הרגולטורית ובמורכבות הפרויקט.

עם זאת, להערכתנו המחיר הנוכחי של רציו, המשקף את שווי המאגר - היה מוצדק עד לחתימת ההסכם עם וודסייד. אנו סבורים כי עצם חתימת ההסכם מעלה משמעותית את ההסתברות להצלחה. יתר על כן, גם חישוב שמרני של תוחלת שווי העסקה - גוזר למאגר שווי של 6.2 מיליארד דולר, ולרציו מחיר יעד של כ-45 שקלים.