כישלון בנק ישראל בשוק המט"ח: כשהתיאוריה גברה על היצואנים

פרק א' - התערבות בשוק המט"ח

אם קיימת בעיה כלכלית מהותית שכולם מסכימים עליה - תיאורטיקנים אקדמיים והעולם העסקי כאחד - בעיה שמשפיעה באופן ניכר ולעיתים אף דרמטי על התוצר, על מאזן התשלומים ואפילו על שיעור האבטלה, הרי שזו בעיית תיסוף השקל. לתיסוף יש פתרונות שהם אמנם חלקיים וזמניים, אך גם טובים מאוד. בראשם, כמובן, התערבות ישירה של בנק ישראל בשוק המט"ח, לצורך החלשת השקל. התערבויות מוצלחות של בנק ישראל בשוק המט"ח ראינו ב-2020 וב-2021. היו אלה התערבויות המטבע הגדולות ביותר שהבנק המרכזי ביצע בתולדותיו. 

בנק ישראל רכש ב-2020 מט"ח בהיקף של 21.2 מיליארד דולר, וב-2021 רכש כמות נוספת בהיקף של 34.8 מיליארד דולר. התערבויות אלה שינו בזמנן את מגמת הדולר, והירידות בשערו הפכו לעליות. בעוד שבין סוף 2019 לסוף 2021 השקל התחזק משמעותית מול הדולר, מ־3.46 שקלים ל-3.11 שקלים, הרי שב-2022 היה זה הדולר שהתחזק בחזרה וסיים את השנה ברמה של 3.52 שקלים. שער הדולר הממוצע ב־2021 עמד על רמה נמוכה היסטורית של 3.23 שקלים, אך בעזרת ההתערבויות ב־2022, השער הממוצע כבר עמד על 3.36 שקלים.

מחקרים שפרסם בנק ישראל עצמו טוענים כי ההתערבויות עוזרות. באחד מהם צוין כך: "הסיבה העיקרית לרכישות המט"ח של בנק ישראל היא הערכתו שיש כוחות שדוחפים את שער החליפין הרחק מהרמות שמתיישבות עם כוחות כלכליים בסיסיים. כלומר, התפיסה היא ששער החליפין מושפע גם מזרמים פיננסיים..." כמו כן צוין כי "ללא התערבותו של בנק ישראל הזרמים הללו היו מצליחים ליצור עיוותים מתמשכים ריאליים בשער החליפין". 

ההתערבויות אינן משנות דבר באופן קבוע, אלא משמשות עצירה זמנית או שינוי כיוון זמני. זה בסדר גמור. תמיד המטרה היא לשחק על זמן, עד שהחברות היצואניות יתארגנו טוב יותר למצב החדש, או עד שמשהו יתרחש בשוק המט"ח והמגמה תשתנה לתקופה ארוכה יותר. זה תמיד משחק של זמן.

כשמומחי בנק ישראל הם תיאורטיקנים מושלמים

 בעוד שבשנים 2020 ו-2021 התערבויות בנק ישראל היו באזור שערים של 3.20 שקלים וביתר עוצמה סביב 3.10 שקלים, הפעם, כששוק המט"ח הגיע לרמות הללו, בנק ישראל שכנע את עצמו לתת לעניינים להמשיך להתגלגל ולא להתערב, במקום שבו נהג להתערב בעבר. עצם הערפול לגבי עיתוי ההתערבות, היקפה ובעיקר השערים שבהם היא תתבצע, הוא לגיטימי ואף רצוי. 

עדיף שספקולנטים בשוק המט"ח לא ידעו באילו רמות מתרחשות ההתערבויות. אמנם עוצמתו של בנק ישראל, כאחד הבנקים המרכזיים העשירים בעולם, לפי יחס רזרבות המט"ח לתוצר ולנפש, גורמת פעמים רבות לספקולנטים לא להילחם נגדו, אלא דווקא להצטרף באופן מחוכם יותר לגל המגמה שהוא מייצר, ובכך לעזור עוד יותר ולהקל את מלאכתו. אך אין להתבסס על כך. הפעם, בניגוד לעבר, מומחי הבנק התמהמהו יותר מדי. הרבה יותר מדי. הטעות הקריטית הייתה חוסר ההבנה שלהם בנוגע לרמה הפסיכולוגית שמייצג שער דולר של 3.00 שקלים. היה ברור לכל מי שעיניו בראשו ומפעיל ולו מעט לוגיקה, שאם שער זה יישבר, הוא עלול להפוך ממחסום פסיכולוגי למספר שיהפוך ל"עוגן". יש בנושא העיגון מחקרים של פרופ' כהנמן, חתן פרס נובל הישראלי, שעסק בעולמות הפסיכו־פיננסים.

בנק ישראל היה יכול, ואף צריך, להגן על שער מעט גבוה יותר, נניח 3.05 שקלים, כדי למנוע מהשוק להגיע לשער של 3.00 שקלים, קל וחומר לתת לשוק לחתוך אותו כמו חמאה. לכל מי שפנה באותן רמות ושאל מדוע הבנק אינו מתערב, ענו מומחי הבנק שמכיוון שהסקטור העסקי "נהנה" משערים גבוהים יחסית במשך תקופה ארוכה, אין זה "נורא" שכעת השער יהיה נמוך יותר – ושיתמודדו. ייתכן שמומחי הבנק לא חשבו שהדולר יגלוש כל כך מהר מטה, אל מתחת ל־2.80 שקלים. אבל זו אחת הבעיות אצלם: חוסר הבנה כמעט מוחלט בפסיכולוגיה ובדינמיקה של השווקים, וחמור מכך - חוסר הבנה מהי בכלל חברה יצואנית ישראלית. עד כמה קשה לחברה ישראלית, שנאלצת להתחרות בשוקי העולם, ובוודאי בעת מלחמה ובעת חרמות. עד כמה קשה לשמור על רווחיותה, ועד כמה קל ומהר ניתן בעולם העסקי להתהפך מרווח להפסד, בוודאי כשפקטור חיצוני מפתיע אותך ומוריד בתוך שנה את הכנסותיך ב-15% עד 20%. חברות יצואניות רבות מגדרות. כמעט כל ההייטק הישראלי מגדר, וכך גם חברות תעשייתיות גדולות רבות. כשמדובר בחברות הגדולות ביותר, מדובר להערכתנו, חיסונים פיננסים Financial Immunities, בלפחות 95% מהחברות שמגדרות מפני התחזקות השקל.

לעומת זאת, מרכזי פיתוח זרים בישראל עוסקים לעיתים רחוקות בגידור השקל. הבעיה הקשה יותר מצויה בקרב יצואניות קטנות וסטארטאפים שלא גידרו, משום שמשאבי הזמן של ההנהלה, שנאלצת להילחם מדי יום על חיי החברה, אינם מאפשרים לה פעמים רבות להקדיש גם לגידורים את תשומת הלב הנדרשת. אלה מצויים בבעיה הקשה ביותר. זו ממש בעיה קריטית, שכבר כעת מייצרת פיטורי עובדים, בעיקר בחברות ההייטק הקטנות. בכל מקרה, גם לגידורים יש מועדי פקיעה. לאחר מכן נאלצים לגדר בשערים נמוכים יותר, ובהמשך בשערים נמוכים עוד יותר. לכן חשוב כל כך שבנק ישראל ייצור גל עולה של הדולר, אפילו באופן זמני, כדי לתת ליצואנים אפשרות לגדר בשערים סבירים יחסית, למשל מעל 3.10 שקלים – הרמה שבה בנק ישראל התערב בעבר - ובעיקר לדחוף את הדולר לזמן ארוך ככל הניתן מעל המחסום הפסיכולוגי של 3.00 שקלים.

בנק ישראל הוא האחראי הישיר לכך שאנו מצויים במצב הנוכחי והגרוע של דולר כה נמוך. זהו כישלון גדול שהוא הביא על כולנו. מומחיו החליטו להתבצר מאחורי שיקולים תיאורטיים, מדוע לא להתערב. בראשם, כתמיד, הטענה שהתערבות אינה עניין "בריא" ושאין "להרגיל" את השוק לתרופה הזו. הם אשמים בכך שמתרחש כעת גל פיטורים גדול בהייטק. לא, הפעם זה לא בגלל ה־AI. הבעיה הגדולה ביותר היא שאת נתוני הפיטורים הללו מומחי הבנק יראו בסטטיסטיקות רק בעוד כמה חודשים. עד אז, מבחינתם, הכול בסדר.

• איתות האטה נוסף: המדד החודשי לפעילות המשק ירד ב-0.4% במאי
• בנק ישראל הכניס את האקלים לחדר הישיבות. עכשיו צריך להשלים את המהלך

מדוע מבחינה תיאורטית צריך להתערב

 ראוי להדגיש כי בנקים מרכזיים, דוגמת אלה של שווייץ, סינגפור ויפן, מתערבים באופן תדיר למדי כדי להחליש את המטבעות שלהם. אפילו נורווגיה עושה זאת, באמצעות התערבות עקיפה דרך קרן העושר שלה. למעשה, התערבויות במט"ח נערכות כמעט בכל המדינות המפותחות שאינן שייכות לגושי המטבע הגדולים, דולר ואירו, ושחוות תיסוף במטבע המקומי שלהן. במקרה הישראלי קיים זה זמן שיקול תיאורטי חשוב ורב משקל, מדוע על בנק ישראל להתערב הרבה יותר. 

זהו שיקול שעונה על כל הדרישות התיאורטיות והצידוקים האמפיריים שמחפש הבנק המרכזי שלנו: העובדה שחלק משמעותי מהתיסוף נגרם לא בגלל גורם ריאלי, אלא בגלל גורם פיננסי - גידורי המט"ח של המשקיעים המוסדיים הישראליים. אלה פועלים בהיקפים הולכים וגדלים בשוק המט"ח, משיקולי מדיניות השקעה והשאת תשואה, שגורמים להם להגדיל את הגידורים מפני המשך התחזקות השקל.

עד כמה דרמטית השפעת המשקיעים המוסדיים על שוק המט"ח, ועד כמה מדובר בעניין חריג מבחינה גלובלית? כשמנתחים את זרמי ההון לתוך ישראל, ניתן לראות שיש השקעות זרות ישירות, FDI, יש גם מעט עודף בחשבון השוטף וישנם גם תשלומי העברה. אך היקפי הגידור של המוסדיים גדולים בסדרי גודל מכל הפרמטרים האחרים. נשאלת השאלה מדוע תופעה זו מינורית בנורווגיה, בריטניה, שוודיה, שווייץ וסינגפור, שגם להן מטבע עצמאי מול הדולר. כנראה שהתשובה היא גודל תיק המשקיעים המוסדיים ביחס לשוק המט"ח.

                                                                                                                   המקור: חיסונים פיננסים Financial Immunities

ניתן לראות שמשקל תיק הכספים המנוהלים על ידי משקיעים מוסדיים בישראל, כ-1.1 טריליון דולר, ביחס לתוצר, כ-0.7 טריליון דולר, מול סך היצוא ביחס לתוצר, או סך היצוא והיבוא ביחס לתוצר, גדול בסדרי גודל מאשר בכל משק מפותח אחר. זה לא צריך להפתיע אותנו, או את בנק ישראל, לאור העובדה ששיעור החסכונות ביחס לתוצר בישראל הוא השני בגובהו בעולם, אחרי שווייץ. חשוב לציין כי בכל המדינות המוזכרות, התיסוף במטבעות המקומיים ב-12 החודשים האחרונים היה אפסי עד שלילי, והגיע לכל היותר ל-3% בנורווגיה ובשווייץ, לעומת 16% בישראל.

• "ברית כרת להן מי שאמר והיה העולם"
• טיל, טיוח או תקלה? 12 הדקות האחרונות של טיסת TWA 800

בחוק בנק ישראל נקבעו מטרות בודדות בלבד שעליהן אמון הבנק. לאחר הסעיף המרכזי של שמירה על יציבות המחירים, הבנק אמור לתמוך במטרות אחרות של המדיניות הכלכלית של הממשלה, במיוחד צמיחה, תעסוקה וצמצום פערים חברתיים. שער דולר סביר הוא גורם מפתח ביישום כל המטרות הללו. מצער שהגענו למצב שבו כישלון ניהולי מובהק של בנק ישראל הביא אותנו למשבר הזה. אולי פרופ' אמיר ירון, כפי שעשה בתקופת כהונתו הראשונה, יתעשת ויתערב בשוק המט"ח בעוצמות שאינן פחותות מאלה של 2020 ו-2021. היצואנים, המשק והעובדים חייבים את זה.

הכותב הוא יו"ר חיסונים פיננסים, יו"ר הדג'וויז, מחבר משותף של הספר "ישראל סיפור הצלחה".