עלמדב הונפקה בכחצי מהשווי שביקשה, המנכ"ל: "השארנו שווי על השולחן"

עלמדב, אלעד קנדה לשעבר, חוזרת לאחוזת בית. חברת הנדל"ן הקנדית השלימה בתחילת החודש את הנפקתה לפי שווי של כ-800 מיליון שקל לפני הכסף, אחרי שבמאי עוד כיוונה לשווי גבוה בהרבה, סביב 1.5 מיליארד שקל. רפי לזר, המנכ"ל מאז 2015, כנה איתנו, אמנם הם ציפו ליותר אבל בעסקה הזאת הם הגיעו להבנה ששני הצדדים צריכים להינות, הם "השאירו שווי על השולחן" כדי שהמשקיעים, שטעמם קצת השתנה בתקופה האחרונה לנדל"ן וכל שכן לחברות שמגיעות מבחוץ, ראו ערך סימד, יכנסו לעסקה.

אבל עלמדב היא לא לגמרי מבחוץ, ובוודאי לא זרה לשוק ההון המקומי. זו חברה שלזר מגדיר כישראלית בזהותה, וגם שוק ההון הישראלי הוא לא טריטוריה חדשה עבורו. בגלגולה הקודם, תחת השם אלעד קנדה, היא היתה חלק מאימפריית הנדל"ן של יצחק תשובה בצפון אמריקה. אחרי משבר הקורונה והלחץ הפיננסי בקבוצת דלק, תשובה מכר את החברה לרסטר הקנדית, בעסקה שהיקפה עמד על כ-342 מיליון דולר קנדי במזומן (ורכיבי תמורה עתידיים) כ-918 מיליון שקל, ומאז היא פועלת תחת השם עלמדב.

לזר, שמוביל את החברה מאז 2015, נשאר גם אחרי חילופי הבעלות, ומתוך כך גם הקשר הישראלי נשאר. בשנים האחרונות החברה כבר פגשה את המשקיעים המקומיים דרך שוק החוב, עם סדרות אג"ח ודיווחים שוטפים. "חצי מהמאזן שלי כבר מדווח בישראל", הוא אומר. הוא מתרועע רבות עם שחקנים בשוק המקומי, "אני חי ואוהב את הביצה" הוא מציין בפנינו.

כשאנחנו בכל זאת מקשים ושואלים למה להנפיק דווקא כאן ולא בקנדה, הוא מסביר את האופי של הבורסה בטורונטו. הבורסה הקנדית אמנם מפותחת, אבל לדבריו מתקשה לתמחר חברות נדל"ן יזמיות גדולות. "הם אוהבים ריטים, הם אוהבים חברות מחצבים, פינטק ופיננסים", הוא אומר. "אבל לא תמצא אף אחד מהמתחרים שלי מונפק בבורסה הקנדית".

ואם לא קנדה, למה לא וול סטריט? הרי לעלמדב יש פורטפוליו משמעותי בארה"ב, בעיקר בתחום הנדל"ן התעשייתי. גם שם, מסביר לנו לזר, הסיפור לא כזה פשוט. במונחים אמריקאיים עלמדב עדיין נחשבת קטנה יחסית, והחשיפה הגדולה שלה לפרויקטי ייזום בקנדה מקשה על משקיעים אמריקאים לתמחר אותה. "הם מאוד אוהבים דברים שהם מכירים מקרוב", הוא אומר.

אז הפתרון הוא ישראל. 

אבל גם פה אפשר לראות את הקושי לתמחר את עלמדב, שמגיע אולי בייסודו מהקושי להגדיר אותה. זו לא חברת נדל"ן מניב קלאסית, אבל גם לא יזמית רגילה. לזר מגדיר אותה כ"מפלצת דו-ראשית": זרוע אחת מניבה, בעיקר נכסים תעשייתיים בארה"ב, וזרוע שנייה יזמית, עם פרויקטים גדולים למגורים באזור טורונטו. 

הדרך הנכונה להסתכל על עלמדב היא לא דרך מכפיל NOI או FFO או מכפיל כזה או אחר, אלא דרך "סכום החלקים". 

בצד המניב, החברה מציגה פורטפוליו של כ-6.5 מיליון רגל רבוע בארה"ב ועוד כ-1.5 מיליון רגל רבוע בקנדה, עם NOI יציב יחסית. לפי התוצאות שעלמדב שיתפה בתשקיף, סך ה-NOI המאוחד של החברה עלה מכ-55.2 מיליון דולר קנדי ב-2023 לכ-65.6 מיליון דולר קנדי ב-2024 ולכ-71.1 מיליון דולר קנדי ב-2025, כאשר חלק החברה ב-NOI עמד על כ-51.5 מיליון דולר קנדי ב-2025.

הצד השני של החברה, והמסובך יותר לתמחור, הוא הייזום. עלמדב מחזיקה כ-10,000 יחידות דיור בתהליכי בנייה ופיתוח, ולזר מדבר על רווח גולמי צפוי של "יותר משני מיליארד שקל בשבע השנים הקרובות" וזה רק מהזכויות שכבר נמצאות בידיה. אבל כאן זה בדיוק המקום שבו אתם צריכים להחליט אם הם משוכנעים מהתחזית. 

שוק הקונדו בטורונטו נמצא בתקופה חלשה, המכירות בענף ירדו לרמות נמוכות מאוד ביחס לעשור האחרון. גם בתוצאות של עלמדב רואים את זה: הכנסות החברה ב-2025 הסתכמו בכ-176.3 מיליון דולר קנדי, (כ-529 מיליון שקל), ירידה של כ-52% לעומת הכנסות של כ-370.5 מיליון דולר קנדי ב-2024, (כ-1.11 מיליארד שקל). בשורה התחתונה עברה החברה להפסד נקי של כ-13.5 מיליון דולר קנדי, כ-40 מיליון שקל, לעומת רווח נקי של כ-89.8 מיליון דולר קנדי ב-2024, כ-269 מיליון שקל. מכירות המלאי, כלומר מכירת יחידות דיור ונכסים מסווגים כמלאי, צנחו לכ-47.8 מיליון דולר קנדי בלבד, כ-143 מיליון שקל, לעומת כ-257.3 מיליון דולר קנדי ב-2024, כ-772 מיליון שקל, ירידה של כ-81%.

ללזר יש הסבר לתוצאות האלה, והוא מתחיל קודם כל מהחשבונאות. בקנדה, הוא אומר, החברה לא מכירה בהכנסות לפי קצב התקדמות הבנייה, אלא רק כשהדירה נמסרת בפועל לרוכש. כלומר, גם אם פרויקט כמעט מוכן, וגם אם חלק גדול מהדירות כבר נמכר מראש, ההכנסה לא בהכרח תופיע בדוח עד שלב המסירה והסגירה המשפטית.

הדוגמה שהוא נותן היא פרויקט גלריה. אחד הבלוקים בפרויקט היה כבר כמעט מוכן בסוף 2025, ובאפריל האחרון החברה התחילה במסירת הדירות אחרי קבלת היתר אכלוס. "אם הייתי חברה ישראלית", הוא אומר, "הייתי כנראה מכיר כבר בחלק מאוד משמעותי מההכנסות. אבל בדוחות שלי הכרתי באפס".

זה לא אומר שהחולשה בשוק לא קיימת. להפך, לזר מודה שהנתונים על טורונטו קשים, אבל הוא טוען שהם משקפים בעיקר את השלב הנוכחי במחזור וכאן יש אלמנט של מאקרו מאוד חשוב, שיכול לתת גם את האפסייד קדימה.

בוא נדבר על השוק. לפי הנתונים שאני רואה, המצב ב-Greater Toronto לא מזהיר. יש ירידה כבר כמה שנים ברציפות, מכירות של כ-1,600 יחידות בלבד, וזה נמוך בכ-91% מהממוצע של עשר השנים האחרונות. אז אפשר להבין למה המוסדיים לא רצו לתת את השווי שאולי רציתם. מה בעצם קורה שם?

"כל הנתונים שתה מצטט הם אמת לאמיתה. השאלה היא מה גרם לזה. כדי שתיקון כזה יקרה בשוק, חייבת להיות סערה מושלמת, והיא נבנית מכמה פרמטרים. הפרמטר העיקרי הוא מה שקרה במדיניות ההגירה.

"קנדה היא מדינה שואבת הגירה. שיעור הילודה פה לא גבוה, והיא צריכה להביא מהגרים מבחוץ כדי להחזיק את הכלכלה, את כוח העבודה ואת רמת החיים. במשך שנים היתה רמה יציבה של 200-300 אלף מהגרים בשנה, ורבים מהם הגיעו ל-GTA. אם 300 אלף איש מגיעים בשנה, ומתוכם 35%-40% מגיעים לאזור טורונטו, צריך עשרות אלפי יחידות דיור בשנה רק כדי לספוג את ההגירה.

"המהגרים עצמם לרוב לא קונים דירה בשנה הראשונה. הם צריכים לבנות credit score, להסתדר בעבודה ולעבור חיתום. אבל הם שוכרים דירות, ואת הדירות האלה קונים משקיעים. לכן ההגירה מניעה את כל המערכת".

אבל קנדה חתכה את יעדי ההגירה לאחרונה.

"זו בדיוק הנקודה. בתקופת ג'סטין טרודו ההגירה עלתה מרמה של כ-300 אלף מהגרים בשנה ל-500, 600, 700 ו-800 אלף מהגרים בשנה. נוצר עודף מטורף של ביקוש. בשנים 2019-2021 כל מטאטא ירה, כל בלוק נהיה בניין, וקצב המכירות הכפיל את עצמו. בשנה רגילה מוכרים אולי 20 אלף דירות, ובשנים האלה מכרו 35 ו-40 אלף.

"אחר כך השלטון עצר זמנית את ההגירה כדי לאזן את השוק. אבל זה מאחורינו. הממשלה כבר הודיעה שהיא מציבה יעד של 380 אלף מהגרים בשנה לטווח ארוך, וזה אפילו גבוה מהממוצע שהיה לפני טרודו. מי שמבין את ההגירה מבין שבשנים הקרובות חוזרים למצב של ביקושים כמעט קשיחים ושל שוק בשיווי משקל".

"כולם מכרו ב-2019-2021 ואז יצאו לבנייה. ארבע-חמש שנים אחר כך, ב-2024, 2025 ו-2026, כל מה שהתחילו לבנות אז מושלם עכשיו. אבל בדיוק אז ההגירה נסגרה. עודף ההיצע פגש ירידה גדולה בביקוש, וזה הביא את המשבר הגדול של השנים האחרונות.

"תוסיף לזה ריבית גבוהה, משכנתאות שעלו מריבית קורונה של 2% לרמות גבוהות בהרבה, את טראמפ, את הבחירות, וקיבלת סערה מושלמת. אבל כל גורמי המאקרו האלה מאחורינו. הריבית ירדה, היום אפשר לקבל משכנתאות בפחות מ-4%, ההגירה חוזרת למסלולה, וההשפעה של טראמפ על השוק הקנדי לא היתה כמו תרחישי האימה".

אז איפה זה פוגש את עלמדב?

"זה המקום שבו המאקרו פוגש את המיקרו. אותו מנגנון שעבד בשנים 2019-2022 בכיוון של עודף התחלות בנייה, עובד עכשיו בכיוון ההפוך. בגלל שבשנים האחרונות אין כמעט מכירות, אין גם התחלות בנייה. מה שלא מוכרים, גם לא בונים.

"אנחנו רואים ירידה חדה של כ-80% בהתחלות הבנייה, וזה יוריד את ההיצע הצפוי בשנים הקרובות לרמות נמוכות היסטורית. בניין שלא מתחילים לבנות ב-2026 לא יהיה מוכן לפני 2031. אי אפשר לייבא בניין מסין. לכן בשנים 2028-2029 ואילך השלמות הבנייה צפויות לרדת לאלפי יחידות בלבד בשנה, במקום 20-30 אלף דירות בשנים רגילות.

"איפה זה פוגש אותנו? עיקר הפרויקטים שלנו צפויים לצאת למכירות, לבנייה ולהשלמה בדיוק בתקופה שבה צפוי שלא יהיה כמעט היצע של דירות חדשות בשוק. אנחנו נמצאים בנקודה הזדמנותית, כי אנחנו כן מתחילים לבנות כשרוב השוק עדיין לא מסוגל לעשות זאת".

בוא נרד למספרים. אתה אומר שהחלק המניב הוא השכבה היציבה של החברה. מה ה-NOI המייצג שלו היום, ומה נשאר ממנו אחרי חוב וריבית?

"בחלק המניב, הפורטפוליו בארצות הברית מייצר באזור ה-50 מיליון דולר אמריקאי NOI. לכן 150-160 מיליון שקל הם סוג של NOI מייצג, אבל זה מתייחס רק לחלק המניב.

"צריך להבין גם את השיטה החשבונאית. אני לא מכיר בהכנסות מייזום לפי התקדמות בעבודות. אני מכיר בהכנסות רק כשאני מוסר את המפתחות. בגלריה 03, הבלוק השני בגלריה, הבניין היה 99% מוכן במועד הדוח השנתי. באפריל קיבלנו היתר אכלוס והתחלנו למסור דירות. אם הייתי חברה ישראלית, כנראה שכבר הייתי מכיר בחלק גדול מההכנסות. אבל בדוחות שלי הכרתי באפס. רק כשאני מוסר את הדירות, אני מכיר בהכנסות".

כשמסתכלים על הדוחות, עלמדב נראית ממונפת יחסית, אבל אתה אומר שחלק מהחוב הוא הלוואות בנייה מול פרויקטים שכבר מתקדמים, בעוד שההכנסות יוכרו רק במסירה. אז איך נכון להסתכל על המינוף הזה?

"אתה רואה את הנכסים המניבים לפי שווי הוגן, ומולם הלוואות בשעבוד ראשון, במינוף של 60%-70%, בשירות חוב מלא. הנכסים משרתים את החוב.

"מנגד, אתה רואה הלוואות בנייה בערכן המלא, אבל לא רואה את הצד השני, את ההתקדמות בעבודה ואת הרווח שנוצר עד למסירה. הריבית בהלוואות הבנייה מגולמת בתוך ההלוואה, אין שירות חוב שוטף, וזה נפרע בסוף, כשמתבצעת הסגירה המשפטית ומתקבלים כספי הדירות".

"עוד דבר חשוב שלא רואים בדוחות זה את שווי הקרקעות שלי. יש לנו כ-10,000 דירות בתהליכי בנייה ופיתוח, וקרקעות בשווי של מאות מיליוני דולרים שמוצגות לפי עלות היסטורית. למשל, קרקע ב-LSQ שמוצגת בדוחות לפי כ-279 מיליון שקל, ולדברינו שווה כ-575 מיליון שקל. דוחות IFRS לא תמיד משקפים את השווי הכלכלי המלא של חברה יזמית מהסוג שלנו. צריך להסתכל על המלאי, על העבודות, על הקרקעות ועל הרווח הגולמי העתידי".

אז אם הדוחות הנוכחיים לא מביאים לנו את כל התמונה, מה המספר שצריך להסתכל עליו כדי להבין את הערך העתידי של עלמדב?

"הצגנו לשוק את הרווח הגולמי שאמור להגיע מהזכויות שיש לנו בידיים היום, מאותן כ-10,000 דירות. אנחנו מדברים על שיעורי רווח גולמי של 20% ומעלה, ובסוף על יותר משני מיליארד שקל רווח גולמי בשבע השנים הקרובות. חלק מזה מגיע כבר השנה ובשלוש השנים הקרובות. זה בערך 1.1 מיליארד דולר קנדי, ואני אומר את זה אפילו על הצד השמרני".

בוא נדבר על השווי בהנפקה. המוסדיים טעו? הם לא הבינו את הסיפור?

"אף אחד לא טועה. זו עסקה. באנו לשוק מתוך אמונה שהחברה שווה הרבה יותר, אבל ידענו שכדי לייצר עסקה אטרקטיבית נצטרך להשאיר שווי על השולחן. אמרנו למוסדיים שאנחנו באים לעשות עסקה הוגנת לשני הצדדים. עסקה חייבת להיות ווין-ווין.

"אם מסתכלים על הדוח הכספי, ההון העצמי הוא סביב 460 מיליון דולר קנדי. מתוך זה כ-130 מיליון דולר הם יתרה שקשורה לחוב של בעלי השליטה ולא לשווי הנדל"ן. כלומר יש בערך 330 מיליון דולר קנדי book value שמיוחס לנכסים, שזה פחות מ-700 מיליון שקל. נכנסנו בשווי של 800 מיליון שקל. אז אני לא יכול להגיד שלא נתנו לנו שווי, אפילו שווי עודף על מה שהדוחות הכספיים מראים.

"אני אהיה כנה איתך ברור שהייתי שמח לשווי גבוה יותר, אבל השווי שנקבע הוא שווי הגיוני, סביר ונכון למצב הנוכחי של החברה. התפקיד שלנו הוא להוכיח לכולם שהם עשו עסקה טובה".

ומה הסיכון שזה לא יתברר כעסקה טובה?

"הדבר היחיד שמאתגר אותנו הוא סיכוני שוק רגילים של כל חברה שנמצאת בשוק נדל"ן. השאלה היא כמה מהר השוק יחזור לקדמותו, אם זה ייקח חצי שנה, שנה או שנה וחצי. אבל בסופו של דבר זה יקרה.

"אנחנו לא גוף שקם אתמול. אנחנו חברה שקיימת כמעט 30 שנה, עם 17 שנה בשוק ההון. אנשים רואים מה דיווחנו בעבר ואיך ביצענו. אנחנו באים עם טרק רקורד וקבלות. אני חושב שמי שנכנס עשה עסקה טובה".

"אני מעריך שהשווי הכלכלי של החברה גבוה יותר. ייקח זמן עד שהשוק יראה את זה. נצטרך להוכיח שהמילים היפות מתבצעות בשטח.

"אנחנו מתחילים עכשיו בנייה של שני מגדלי קונדו ב-LSQ, וגם עומדים להתחיל בנייה של מגדל משמעותי בגלריה, של מולטי פמילי להשכרה. המבנה שלנו הוא שכבות: השכבה היציבה של המניבים בארה"ב, מעליה שכבת מסחר שגדלה עם הפרויקטים, ומעל זה Almadev Living, זרוע של דירות להשכרה בסמיכות לפרויקטי הקונדו. כשהתהליך הזה יושלם, ה-NOI של החברה אמור להכפיל את עצמו בתוך כמה שנים. מעל כל זה מגיעים מיליארדי השקלים מפרויקטי הייזום".

יש משהו בזהות הישראלית שמפריע לכם בקנדה?

"רק עוזר. אנחנו ישראלים גאים, ואנחנו לא מסתירים את זה. אנחנו מאוד פעילים בקהילה היהודית והישראלית בטורונטו, גם בתרומות וגם בפעילות שוטפת. אין כמעט אמן ישראלי שהגיע להופיע בטורונטו ולא היינו בצורה כזו או אחרת שותפים לזה. מבחינתנו זו לא רק זהות עסקית, זו גם זהות אישית. אנחנו חיים רחוק מישראל, אבל מאוד מחוברים אליה".

אם אנחנו מדברים שוב בעוד שנה-שנתיים, מה צריך לקרות כדי שתוכל להגיד שהמשקיעים שנכנסו בהנפקה באמת קיבלו את הערך ש"השארתם על השולחן"?

"אני חושב שיראו את זה בכמה מקומות. קודם כל, בביצוע. אנחנו צריכים להראות שהפרויקטים שאנחנו מדברים עליהם באמת מתקדמים, שהמסירות מתבצעות, שהעודפים משתחררים, ושהרווח הגולמי שדיברנו עליו מתחיל להיכנס למספרים. אנחנו מתחילים עכשיו בנייה ב-LSQ, מתקדמים בגלריה, ויש לנו שכבות נוספות של ערך, מהנכסים המניבים בארה"ב, דרך שטחי המסחר ועד Almadev Living. "ייקח זמן עד שהשוק יראה את כל זה, דברים לא קורים ביום אחד. אבל בסופו של דבר התפקיד שלנו הוא לקחת את המילים היפות ולהפוך אותן למעשים. אנחנו באים עם טרק רקורד, עם כמעט 30 שנות פעילות ו-17 שנה של היכרות עם שוק ההון הישראלי. אני מאמין שמי שנכנס עשה עסקה טובה, ועכשיו אנחנו צריכים להוכיח את זה בשטח".