שלושת מנועי הצמיחה שמעניקים להכשרת הישוב אפסייד של 48%
הכשרת הישוב היא כבר מזמן לא רק סיפור של נדל"ן מניב; בעבודת אנליזה חדשה של איפקס קפיטל, האנליסט נעם פינקו מצביע על זינוק בביצועים התפעוליים בשנת 2025 וברבעון הראשון של 2026, ומעריך כי השילוב בין נכסי המשרדים והמסחר בארץ, פעילות הלוגיסטיקה בפולין וההתחדשות
העירונית, מייצר לחברה שווי כלכלי גבוה משמעותית משווי השוק
איפקס קפיטל נותנים ל-הכשרת הישוב -3.15% המלצת "תשואת יתר" עם מחיר יעד של 56 שקל למניה, לעומת מחיר מניה של 37.9 שקל בעת פרסום העבודה, אפסייד של 48% ביחס למחיר השוק. את העבודה ערך האנליסט נעם פינקו, והיא מתבססת על מודל NAV שבוחן את שווי הנכסים המניבים בישראל, הנכסים שבהקמה, ההחזקה ב-MLP, פעילות ההתחדשות העירונית והפעילות היזמית למגורים בפולין. לפי איפקס, הכשרת הישוב נמצאת בתקופה שבה כמה מנועי צמיחה מתחילים להופיע בצורה ברורה יותר במספרים. בשנת 2025 הציגה החברה עלייה ב-NOI הכולל ל-435 מיליון שקל, לעומת 378 מיליון שקל בשנת 2024. בישראל עלה ה-NOI ל-192 מיליון שקל לעומת 165 מיליון שקל בשנה הקודמת, בעיקר בעקבות הנבה מלאה של מגדל נמרודי בבני ברק, הנבה מלאה של קניון שבעת הכוכבים באילת ושיפור בתפוסות, גם אם קניון שבעת הכוכבים בהרצליה עדיין מושפע מתקופת שדרוג ומהתחרות מצד ביג גלילות של ביג -0.75% .
השיפור בפעילות בא לידי ביטוי גם בשורה התחתונה. הרווח הנקי לבעלי המניות הסתכם בשנת 2025 ב-216 מיליון שקל, לעומת 91 מיליון שקל בשנת 2024. באיפקס מייחסים את העלייה לשילוב של גידול ב-NOI, שערוכים חיוביים ושיפור בתוצאות פעילות המגורים של מיליון בפולין, שמסרה יותר דירות במהלך השנה. גם ברבעון הראשון של 2026 נמשכה המגמה, כאשר ה-NOI בישראל עלה ל-49 מיליון שקל לעומת 48 מיליון שקל ברבעון המקביל, וב-MLP עלה ה-NOI ל-63 מיליון שקל לעומת 60 מיליון שקל. הרווח הנקי לבעלי המניות ברבעון עמד על 28 מיליון שקל, לעומת איזון ברבעון המקביל.
הפרויקטים שבדרך אמורים להרחיב את ה-NOI
אחד המוקדים המרכזיים בעבודה הוא פעילות הנדל"ן המניב בישראל. באיפקס מציינים כי מגדל נמרודי בבני ברק כבר הגיע לתפוסה של 100%, וקניון שבעת הכוכבים באילת הגיע לתפוסה של 95% על בסיס חוזים חתומים. קניון שבעת הכוכבים בהרצליה, אחד הנכסים המרכזיים של החברה, עובר שדרוג בהיקף של כ-60 מיליון שקל בתחומי הבילוי והפנאי, ובאיפקס מעריכים כי ה-NOI המייצג שלו עשוי להגיע לכ-75 מיליון שקל, לעומת כ-60 מיליון שקל בשנת 2025.
מעבר לנכסים הקיימים, איפקס מצביעה על כמה פרויקטים בהקמה ובתכנון שאמורים להוסיף לחברה NOI מהותי בשנים הקרובות. במתחם BBC בבני ברק מקימה החברה את מגדל הכשרת הישוב Medical Center, מרכז רפואי ומרכז גריאטרי ושיקומי רפואי בהיקף של 58 אלף מ"ר. לפי העבודה, נחתם הסכם שכירות לכשליש מהמתחם עם אופציה להגדלה, ומתנהלים מגעים עם שוכרים נוספים מתחום הרפואה. ה-NOI החזוי מהנכס מוערך ב-40 עד 45 מיליון שקל.
פרויקט נוסף שמקבל מקום מרכזי בעבודה הוא מגדל יעקב נמרודי בתל אביב, שצפוי להיבנות על הקרקע שבה עמד בעבר בית מעריב, במפגש הרחובות קרליבך ומנחם בגין. המיקום נהנה מחיבור תת-קרקעי ישיר לתחנת קרליבך של הרכבת הקלה, שבה נפגשים הקו האדום והקו הירוק. לפי איפקס, התב"ע המאושרת מאפשרת הקמת מגדל בן 42 קומות, שצפוי להניב NOI של 69 עד 84 מיליון שקל, בהתאם לרמות השכירות שתצליח החברה להשיג. היתר הבנייה צפוי במהלך השנה, ובאיפקס מציינים כי רשות התעופה הסירה את התנגדותה להוספת 8 קומות, כך שייתכן שהזכויות בפרויקט אף יגדלו.
בטווח הארוך יותר, הכשרת הישוב מקדמת גם שינויי ייעוד והגדלת זכויות בנייה בנכסים קיימים. הפרויקט הבולט בהקשר הזה הוא בית קלקא ברחוב מנחם בגין בתל אביב, שבו החברה מקדמת פרויקט משרדים ומגורים בהיקף של 75 אלף מ"ר, כאשר חלקה בנכס הוא 63%. באיפקס מעריכים כי הפרויקט עשוי להניב NOI של 65 עד 85 מיליון שקל. לצד זאת, החברה פועלת לקדם פרויקטים נוספים בנחלת יצחק בתל אביב, מעל קניון שבעת הכוכבים בהרצליה, בירושלים, בבאר שבע ובנכסים נוספים.
MLP באירופה וההתחדשות עירונית בישראל
מנוע הצמיחה השני הוא ההחזקה של הכשרת הישוב ב-MLP, חברת הלוגיסטיקה הפולנית הנסחרת בבורסה בוורשה. הכשרת הישוב מחזיקה בכ-41.3% ממניות MLP. לפי העבודה, MLP נסחרת בשווי של כ-2.58 מיליארד זלוטי, לעומת הון עצמי של כ-3.2 מיליארד זלוטי, כלומר מכפיל הון של כ-0.8. לחברה שטח מניב של כ-1.375 מיליון מ"ר, לעומת כ-1.18 מיליון מ"ר בסוף 2024, בתפוסה של כ-95.7%. בנוסף, יש ל-MLP בנק קרקעות שמיועד להקמת עוד כ-664 אלף מ"ר בשנים הקרובות.
באיפקס מדגישים כי MLP נהנית מצמיחה מתמשכת בשטחי הלוגיסטיקה המושכרים, מעלייה במדד המחירים האירופי שאליו צמודים חוזי השכירות, ומהרחבת הפעילות בפולין, גרמניה, אוסטריה ורומניה. במהלך 2025 ביצעה MLP השכרות בהיקף של כ-370 אלף מ"ר, וברבעון הראשון של 2026 חתמה על השכרות נוספות בהיקף של כ-66 אלף מ"ר. החברה צופה כי ההון העצמי שלה יגדל עד סוף 2028 לכ-4.8 מיליארד זלוטי, תוספת שמבחינת הכשרת הישוב עשויה לייצר עלייה של יותר מ-500 מיליון שקל בהון העצמי המיוחס להחזקה.
המנוע השלישי הוא פעילות ההתחדשות העירונית בישראל, שמרוכזת בחברת הבת הציבורית הכשרה התחדשות, שבה מחזיקה הכשרת הישוב בכ-71.7%. לפי איפקס, להכשרה התחדשות צבר של כ-32 אלף יחידות דיור, מתוכן כ-8,900 יחידות עם תב"ע מאושרת. החברה נמצאת בתקופת ביצוע ושיווק מואצת, עם כ-500 יחידות בביצוע וכ-2,200 יחידות עם היתרים או היתרים בתנאים.
בעבודה מוצגת גם תחזית להתפתחות פעילות ההתחדשות העירונית בשנים הקרובות. נכון למועד העבודה, יש לחברה 918 יחידות לשיווק בביצוע או בשיווק, עם רווח גולמי שטרם הוכר של 236 מיליון שקל. בשנים 2026 ו-2027 צפויות להגיע לשיווק עוד 3,078 יחידות, עם רווח גולמי שטרם הוכר של 1.1 מיליארד שקל, וב-2028 צפויות עוד 2,964 יחידות, עם רווח גולמי שטרם הוכר של 836 מיליון שקל. בסך הכול מדובר ב-6,960 יחידות לשיווק וברווח גולמי שטרם הוכר של 2.17 מיליארד שקל.
לצד פעילות ההתחדשות העירונית בישראל, איפקס מציינת גם את פעילות הייזום למגורים של הכשרת הישוב בפולין. לחברה מעל 1,400 יחידות דיור בביצוע בפרויקטים שצפויים להסתיים בהדרגה עד 2030, והרווח החזוי שטרם הוכר בהם נאמד בכ-123 מיליון שקל. היקף העודפים בפרויקטים מוערך בכ-275 מיליון שקל, ועד כה נמכרו בהם מעל 450 יחידות דיור. לפי העבודה, הכשרת הישוב מתכוונת למשוך חלק מהעודפים מפולין לישראל.
כמה מהפוטנציאל יתממש, ובאיזה קצב
במודל הערכת השווי של איפקס, שווי הנכסים המניבים בישראל עומד על 3.07 מיליארד שקל, הנדל"ן המניב שבהקמה מוערך ב-605 מיליון שקל, ותוספת השווי בגין נדל"ן בהקמה מוערכת ב-112 מיליון שקל. ההחזקה ב-MLP מוערכת ב-1.12 מיליארד שקל, ההחזקה בהכשרה התחדשות עירונית ב-772 מיליון שקל, ושווי תזרים העודפים המהוון מפעילות ייזום המגורים במזרח אירופה מוערך ב-205 מיליון שקל. מנגד, החוב הפיננסי נטו עומד על 3.16 מיליארד שקל, ועלויות המטה מוערכות ב-400 מיליון שקל. בסיכום המודל, איפקס מגיעה לשווי כלכלי להון של 2.28 מיליארד שקל, לעומת שווי שוק של 1.54 מיליארד שקל בעת פרסום העבודה.
המסקנה של בית ההשקעות היא שהכשרת הישוב נסחרת בדיסקאונט ביחס לשווי הכלכלי הנגזר מהנכסים ומההחזקות שלה, כאשר הצמיחה ב-NOI בישראל, העלייה הצפויה בהון העצמי של MLP והבשלת פעילות ההתחדשות העירונית אמורות לתמוך בהמשך הגידול בשווי. עם זאת, העבודה מציינת גם כמה גורמי סיכון, בהם הרעה במצב הכלכלי בישראל, ירידה בביקוש לנכסים מסחריים או לדירות, עלייה בריבית ובתשואות בשוק ההון, אי עמידה ביעדי ההתרחבות בישראל או ב-MLP וירידה בשער החליפין של הזלוטי.
