פעמים רבות משווים את ביצועם של מנהלי/ יועצי ההשקעות לזה של תיק השקעות הנבחר באופן אקראי. מה שמכנים - תיק שנבחר ע"י קוף. אין ספק שזה מאוד משעשע לגלות שבפעמים רבות תיק שנבחר ללא כל מחשבה, יכול להניב תשואות גבוהות יותר מתיק שמלווה בניתוחים מעמיקים וקביעות נחרצות של מנהלי ויועצי השקעות מלומדים.

תרגיל זה הינו משעשע ונחמד כל עוד מדובר על שוקי המניות, שם למזל יש חלק גדול בכל מה שקשור לתשואה העתידית, אך בשווקי האג"ח כלל זה אינו עובד. ומדוע?

פעמים רבות אני חוזר על האמירה, שניתוח חוב הוא דבר שונה בתכלית מניתוח רווחיות עתידית של חברה ומכאן מחיר מניה בעתיד. ניתוח חוב של חברה מחייב הבנה עמוקה של מבנה החוב, יכולת ההחזר של החברה, וניתוח ביטחונות ותרחישי פירוק עתידים. אלו שיודעים לעשות זאת יכולים באופן די מדויק לקבוע תשואות עתידיות לתיקי אג"ח, להערכתי המקצועיות הנדרשת בבניית תיק אג"ח גבוהה מזו הנדרשת מבניית תיק מניות.

רוצים דוגמאות: אז בואו נסקור מספר אירועים מהשבוע האחרון של סדרות אג"ח שלא יפרעו כסדרן מסיבות אלו ואחרות, ואנסה להסביר עד כמה חשובה המומחיות בבחירת אג"ח וכמה שונה זה מדרכו של הקוף.

לאחרונה היה נדמה כי נוכל לצלוח את התקופה הקשה של אפריל-יוני, תקופה שכה פחדו ממנה בגלל ריבוי פירעונות ריבית וקרן אג"ח, בצורה טובה יותר מהציפיות המוקדמות בסוף 2008. אבל בשבוע האחרון התהפך הגלגל והצעות להסדר החלו לזרום במספר יחסית גדול של חברות. הייתי מציין כי הצעות אלו אינן ידידותיות לבעלי האג"ח.

פרופיט - בחודש דצמבר האחרון המלצתי על השקעה באג"ח פרופיט ב בדיוק לפני פירעון מחצית מהקרן בחודש ינואר 2009. הצעת ההסדר ממחישה יותר מכל את החשיבות שיש בבחירת האג"ח "הנכון", אג"ח ב הוצא מתכולת ההסדר בגלל טיב השעבודים לטובתו ובגלל שיתרת הסדרה היא קטנה יחסית וקצרה. כלומר, אג"ח ב צפוי להיפרע במלואו בינואר 2010. מבנה ההסדר בעצם לא נותן תזרים מהותי לבעלי האג"ח ב 2009-2010. וגם הפיצוי במניות (כ-4%) ואופציות (כ-15.8%) הינם נמוכים מדי, ובנוסף תעניק החברה שעבודים מסוימים (חלקם מאלו של אג"ח ב-לאחר פירעונו). אבל אבן הנגף העיקרית של ההסדר הינם בעלי אג"ח ג. לטובת האג"ח שיעבוד דרגה ראשונה על בית סולל בונה ולכן צפויה התנגדות גורפת של בעלי אג"ח זה להסכם ששם אותם באותו צד ומצב של אג"ח ד-ה.

נקודה בעייתית נוספת היא גלגול הצעת ההסדר על "הנאמנים" וקיבול מיידי של החברה. בפעם אחרונה שבדקתי זהו תפקידם של בעלי האג"ח להחליט בנושא. מספיק היה לרשום את ההצעה כהצעה לבעלי האג"ח, לדיון באסיפה הקרובה.

רבינטקס - באותו היום שבו הוגשה ההצעה של חברת פרופיט קיבלנו גם את הצעת ההסדר של רבינטקס. השוק ציפה כבר תקופה ארוכה למידע מהחברה לגבי מקורות המימון החוץ בנקאיים לטובת התשלום הקרוב לבעלי האג"ח, כעת גילינו מיהו הגוף החוץ בנקאי, אלו כמובן בעלי האג"ח עצמם. בתמורה על ויתור של מרבית התזרימים בשנים 2009-2010, בעצם עד לדצמבר 2010, יקבלו בעלי האג"ח במצטבר כ 17 מליון ₪ בלבד (ורק בדצמבר 2010 יתקבל סכום נוסף של כ 14 מליון ₪) וכל זה בתמורה לקפיצה של 1% בריבית כל שנה עד לפירעון המלא (כל שנה הריבית תעלה באחוז נוסף עד לתוספת של 3% החל מיוני 2011). זהו זה הכל (יחד עם שיעבוד מסוים), בהחלט הצעה עלובה שצפויה להערכתי להידחות (המוסדיים ידרשו פיצוי נוסף כגון מניות).

אר או פיוצ'ר - זה רק אני או שיש משהו לא טוב בשם לזניק? כיצד כל חברה שבבעלותו מגיעה בסופו של דבר למצב של חדלות פירעון? החברה מפרטת רשימה ארוכה של פרויקטים, נכסים, התחייבויות ועוד, אבל בסופו של דבר החברה מציעה לא תספורת כי אם קרחת לבעלי האג"ח. לטובת בעלי אג"ח א להם חייבת החברה כ 39 מליון ₪ (לפי הצעת ההסדר למרות שחישובי הביאו אותי לחוב גבוה יותר, האם יתכן והחברה לא התייחסה לריבית והצמדה) מציעה החברה תשלום של כ 7.8 מיליון ב 2009 ו 12.5 מליון בסוף 2010 וזהו. סליחה... שכחתי... גם זה לא בטוח - הכול מותנה בסגירה עם משקיע בחודשיים שלאחר אישור בעלי האג"ח למחיקת חוב זה. בעצם אם נתעלם מריביות נוספות והצמדה החברה מציעה כ 20 מליון על חוב (לפי חישוביי) של 43.7 ₪, כלומר, כ 46 אגורות לאג"ח א. לבעלי אג"ח ב מוצעים כ 10.6 מליון ₪ על חוב של כ 39 מליון, כלומר, כ- 27 אגורות.

לידר - לא ארחיב הרבה בעניין אבל אסיפת בעלי האג"ח מאתמול אכזבה אותי. בעלי האג"ח לא התעקשו על כינוס אסיפה כשעל הפרק העמדה לפירעון מיידי של האג"ח, ובנוסף, הנאמן, לפחות בעייני, הצטייר כמייצג את החברה ופחות את בעלי האג"ח. מתכונת ההסדר המצטייר (לפחות בעייני) תשלום בגין פירעון קרוב (חלקי) של כ 40 מליון ש"ח (אולי מעט יותר אם הנציגות תתעקש) הקצאת מניות מסויימת ופרישת יתרת החוב לתקופה ארוכה יותר במסגרת סידרת אג"ח חדשה (אולי אג"ח להמרה). לצערי החברה שיעבדה את כל נכסיה לטובת הבנקים כך שאין ביטחונות לטובת בעלי האג"ח.

מאת: מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות