לקראת סופשבוע שעבר נתבשרנו בסגירה של עסקה מהותית למכירת פעילות ארה"ב, תוך יישום האסטרטגיה של החברה להקטנת המינוף בשנתיים הבאות ולחיזוק איתנותה הפיננסית. העסקה שנסגרה מעידה על מחויבות ההנהלה להוציא לפעול את מתווה האסטרטגיה.

בעסקה זו, החברה הצליחה למכור את הנכסים ברווח מהותי (שהוכר בעבר בדוחות החברה) בסוף עבודה של שנתיים בהן בוצעו פעולות של השבחת הנכסים וטיוב השוכרים - מעיד ומחזק את דעתנו כי הנהלת החברה הינה מקצועית ביותר בתחומה ומביא ערך מוסף משמעותי לעסקיה.

לפני כשנה התבשר שוק ההון על חוב גדול שחבה אירופה ישראל, החברה האם של אלביט הדמיה, לבנק הפועלים. חוב שכנגדו משועבדות החזקותיה של החברה באלביט הדמיה. כיום שווי השוק של המניות האמורות נמוך מהותית משווי החוב. האפשרויות המרכזיות העומדות מול בנק הפועלים הינם כניסה לנעלי מוטי זיסר ע"י לקיחת השליטה באלביט הדמיה ו/או ניסיון להגיע להבנות ופריסה מחדש של החוב.

אנו עדים לכך שהחוב של חברת אירופה ישראל ייצר חוסר וודאות ופחד אצל המשקיעים, וכתוצאה מכך התשואות בהן נסחרות איגרות החוב של אלביט הדמיה האמירו לשחקים. אולם להערכתנו, התווית האסטרטגיה של החברה להקטנת המינוף וביצוע צעד משמעותי למימושה בפועל (מכירת פעילות בארה"ב), מחזק כי החברה תעמוד בהתחייבותה לבעלי איגרות החוב.

תקציר מנהלים

אנו מעריכים שבתסריט פסימי בו החברה לא תעמוד בתשלומים לבעלי איגרות החוב, האחרונים יקבלו מעל 80% מערך הפארי במימוש נכסי אלביט הדמיה וחברת הבת פלאזה סנטרס. יש לזכור שמדובר בהשקעה ארוכת טווח, כמו כל השקעה קיימת, בשל חוסר היכולת לדעת איך השוק יתמחר מחר, ומתי הערך המדובר יצוף.

פארי סדרות החוב שהונפקו על ידי אלביט הדמיה והערכתנו להחזר והפער מעל מחיר השוק כיום:

הערכת שווי נכסי החברה; רמה 1 - מזומנים ושווי מזומנים (סולו)

מזומן שיתקבל בגין מכירת פעילות ארה"ב:

בהתאם לדיווחי החברה על מכירת הפעילות בארה"ב תמורת סך של 1.428 מיליארד דולר, הערכנו את התקבול הצפוי בגין המכירה:

רמה 2 - Plaza Centers

- הון עצמי מדווח לסוף שנת 2011 - 2,700 מיליוני ש'.

- שיעור החזקה אלביט הדמיה ב-PC - 62.5%.

- חלק בהון העצמי של PC המשויך לאלביט הדמיה - 1,690 מיליוני ש'.

- נכסי החברה במזרח אירופה והודו רשומים על בסיס עלות או שווי שוק הנמוך מביניהם. לדוחותיה הכספיים של PC צורפה הערכת שווי של Jones Lang LaSalle לנכסי החברה, על פיה נרשמו הנכסים בדוחותיה הכספים. אנו הפחתנו מהשווי אשר פורסם בהערכת השווי האמורה שיעור של 10% מנכסים במדינות הונגריה, פולין, צ'כיה, לאטביה, הודו וסרביה ושיעור של 20% בשווי נכסים במדינות רומניה, יוון ובולגריה. שיעור הפחתה זה משקף את הערכתנו להפחתה בשווי נוכח לחץ למכור את הנכסים והגדיל את נזילות החברה. בטבלה להלן מוצגים שווי הנכסים בהתפלגות למדינות (בהתאם להערכת Jones Lang LaSalle) ושיעור ההפחתה.

- בהתאם לתחשיב התקבל שיעור הפחתה משוקלל של 13%.

- יש לשקף את ההשפעה של ההפחתה האמורה על ההון העצמי של PC - הון עצמי לאחר ההפחתה הסתכם לסך של 1,150 ומשקף הפחתה של 30% מההון העצמי כפי שמדווח בדוחות 31/12/2011.

- שווי Plaza Centers בבורסת לונדון ביום 30/5/2012 - 760 מיליוני ש', אולם להערכתנו השווי משקף דיסקאונט מהותי לשווי השמרני של החברה.

- לסיכום, לצורך אומדן זה נלקח שווי Plaza Centers לפי 1,150 מיליוני ש' (בהתאם לתחשיב לעיל) המשקף להערכתנו את השווי המדויק יותר של החברה.

רמה 3 - שווי מלונות בבלגיה ורומניה

* יש לציין כי החברה מכרה לאחרונה בתי מלון בהולנד בהתאם להערכת השווי אשר התפרסמה לגביהם.

רמה 4 - אלביט מדיקל

- שווי שוק של החברה ליום 30/5/2012 מסתכם בסך של 145 מיליוני ש'. שיעור החזקה של אלביט הדמיה 90% - שווי החברה באלביט מדיקל 130 מיליון ש'.

- לא נלקח שווי לפעילות רשת האופנה מנגו ישראל.