בועה בשוק המניות? שלמה גרינברג על מודל ההשקעות החדש

בפברואר 2009 התחילו מדדי המניות להתאושש מהמשבר הגדול של 2008. במחצית השנייה של 2010 ובמחצית השנייה של 2011 נרשמו שני תיקונים, שבדיעבד כונו "תיקונים של חששות מהעליות", שהרי רוב המומחים באותה תקופה האמינו כי העליות שהתחילו בתחילת 2009 היו יותר "עליות תגובה" לירידות החדות של סוף 2008 מאשר עליות שנבעו מהתאוששות כלכלית.

בין הרבעון האחרון של 2011 לסוף 2021 עלו המדדים כמעט ברציפות, עד שבסוף 2021 התחיל תיקון גדול, שרוב המומחים כינו "פיצוץ בועה נוסף". אחת הסיבות לתיקון הייתה קשורה למגפת הקורונה. התיקון נמשך כתשעה חודשים, מדד ה-S&P 500 ירד בכ-25%, ואילו מדד הנאסד"ק ירד בכ-35%.

מאז סיום אותו תיקון, ברבעון האחרון של 2022, עברו למעלה משלוש וחצי שנים, שבהן עלו שני המדדים בכ-95% ובכ-150%, בהתאמה. המדדים שוב נמצאים בשיאי כל הזמנים, ומעולם לא עברו האצת מחירים כה גדולה בתקופה דומה. מדדי טכנולוגיה מגזריים עלו אפילו יותר. מדד השבבים, ה-SOXX, עלה מסוף 2022 ועד היום בכ-335%.

קריאות של "היכונו לפקיעת הבועה בקרוב" נשמעות לאורך כל העליות, עוד מתחילת 2009, ובעוצמה רבה יותר מאז סיום התיקון של 2022.

השאלה המעניינת יותר היא מדוע המומחים חוששים, מאז תחילת העליות ב-2009 ובעיקר מאז סוף 2022, שמתקרב פיצוץ נוסף של בועה בנוסח שנת 2000.

התשובה לכך היא במילה "קונספציה". כן, בדיוק כפי שהיה ב-7 באוקטובר 2023 אצלנו בעוטף עזה. המומחים והאנליסטים העריכו, ועדיין מעריכים, את המניות לפי הפלטפורמות שפותחו במהלך המאה ה-20 בידי ענקי ההשקעות והאקדמיה של התקופה. אלא שהמשתנים שעל פיהם נקבעו ערכי הנכסים לא השתנו כאשר העולם עבר מהמאה ה-20 למאה ה-21.

יש המון פרשנים, עתידנים ואנליסטים בוול סטריט. מדוע צריך כל כך הרבה כאלה? בגלל התקשורת, כמובן. כל ערוץ טלוויזיה, עיתון או אתר כלכלי זקוק למומחים שיוכלו לפרש וגם להעריך את הבאות עבור מיליארדי הצרכנים והמשקיעים.

אוכלוסיית העולם במאה ה-21, להבדיל מהמאה ה-20, מחוברת ברובה הגדול למידע, וכולם רוצים לדעת, בזמן אמת כמובן, מה קורה במפרץ הפרסי ובוול סטריט. מהפכות הטכנולוגיה והמידע חיברו בין כולם, בדיוק כפי שצפה ב-1969 הכלכלן הגדול מכולם, מילטון פרידמן ז"ל.

פרידמן טעה אז רק בניחוש אחד. הוא טען שמהפכת הטכנולוגיה שהתפתחה באותה תקופה "תביא למצב בוול סטריט שבו כמעט לא יהיו זעזועים בשוק". מדוע הוא צפה זאת? משום שהמידע יגיע לכל משקיע, בכל העולם, בזמן אמת. 57 שנים לאחר שחזה זאת, המידע אכן מגיע לכל אחד בזמן אמת, אבל הזעזועים רק הולכים וגדלים. בדיעבד אפשר לקבוע שהזעזועים הולכים וגדלים דווקא משום שהמידע מגיע לכולם באותו הזמן, אבל זה כבר סיפור לכתבה אחרת.

• פער הרווחים בין שבע המופלאות לשאר המדד נסגר, והפרמיה נשארה על כנה
• בריסטול מזנקת, אסטרהזנקה נופלת ופרגוסון קופצת 8%: המניות הבולטות בוול סטריט

כיום, כאשר מספר המשקיעים קרוב למספר בתי האב בעולם, ואולי אף עולה עליו, בשל מהפכת המידע, הטלפוניה ועוד, ברור לכל כלכלן ולרוב הפרשנים שמודל ההשקעות שפותח במאה שעברה בידי כלכלנים כמו גרהאם, סמואלסון או פרידמן אינו מתאים במלואו למשקיעי המאה ה-21 ודורש שדרוג.

אין פירוש הדבר שמערכות היחסים של המאה ה-20 אינן מתאימות עוד להערכת השקעות, אלא שהן אינן מספיקות, משום שאינן מכסות את כל הגורמים המשפיעים על קבלת ההחלטות. מערכות היחסים של המאה שעברה הן "Necessary but not sufficient" להערכת נכסים במאה הנוכחית.

שהרי אילו שיטות ההערכה של המאה הקודמת היו מספיקות, SpaceX לא הייתה מונפקת בשווי שבו הונפקה. חברה כמו וישיי אינטרטכנולוג'י (VSH), שהקים הכימאי והפיזיקאי היהודי פליקס זנדמן לפני 64 שנים ושפועלת גם מישראל, לא הייתה נסחרת במכפיל של 3,379 לאחר עלייה של יותר מ-100% מתחילת יוני. גם אלפבית (GOOGL) לא הייתה חולמת לשלם 32 מיליארד דולר עבור חברה כמו Wiz. כלומר, העולם העסקי אינו מייחס עוד חשיבות מכרעת למשתני ההערכה שהוא עצמו פיתח במאה הקודמת.

השינוי בפלטפורמות ההערכה של מניות, איגרות חוב ונכסים אחרים היה צריך להתחיל להתבשל כבר בשנים 1996-2000. הכלכלנים באקדמיה לפחות היו צריכים להבין שמשהו גדול עומד להשפיע על הדרך שבה יוערכו נכסים, משהו שקשור להתקדמות המהפכה הטכנולוגית בדרכה על הגשר שבין המוצר החלומי למוצר שבחנות.

בתחילת שנות ה-90, לאחר מחקר, פותח ב-IBM, כדוגמה אחת, אב טיפוס לטלפון חכם בשם Angler. המכשיר פותח לאחר שב-IBM הגיעו למסקנה כי הטכנולוגיה המשלבת שבבים ותקשורת אלחוטית הגיעה ליכולת ייצור בממדים קטנים מספיק כדי לשמש במכשירים המותאמים לכף היד.

• הנאסד״ק מטפס ב-1.8%; גיימסטופ נופלת ב-12%, סולאראדג׳ קופצת ב-6%
• ראש המוסד לשעבר דדי ברנע מצטרף לאונדס ויוביל את הפעילות הביטחונית

ה-Angler הוצג בתערוכת המחשבים COMDEX, שאותה הוביל אז שלדון אדלסון ז"ל, לפני שהפך למלך הקזינו. ב-1994 החל הטלפון להימכר תחת השם Simon Personal Communicator.

מעבר לביצוע ולקבלת שיחות סלולריות, אפשר המכשיר לשלוח ולקבל פקסים והודעות דואר אלקטרוני. הוא כלל ספר כתובות, לוח שנה, יומן פגישות, מחשבון, שעון עולמי ופנקס רשימות, וכן יישומים ניידים חדשניים לאותה תקופה, כמו מפות, דיווחי מניות וחדשות. ה-Simon השתמש גם בסוללות ליתיום-יון, המשמשות בסמארטפונים המודרניים.

במקביל ל-Simon הקימה אפל (AAPL) ב-1990 חברה בשם General Magic, שיצרה תוכנה בשם Magic Cap. סוני ומוטורולה השתמשו בה כדי ליצור ולשווק טלפונים חכמים, שנכנסו לשוק הקמעונאי ב-1994.

כלומר, כבר בסוף המאה הקודמת אפשר היה להעריך שמהפכת המידע מתקדמת מחלום למציאות, והבנה זו תרמה חלק משמעותי להתנפחות הבועה. כיצד? בין תחילת 1998 למרץ 2000 זינקה מניית אפל כמעט פי שמונה. הזינוק, בדומה לזה שנרשם ברוב מניות הטכנולוגיה המובילות באותה תקופה, נבע במקרה של אפל מחלומות העברת המידע שהציגה, וכמובן גם מחזרתו של סטיב ג'ובס לניהול החברה בסוף 1997.

אבל בסוף 2000 נחתה המניה על מחיר מתואם של 22 סנט, ירידה של יותר מ-80%, כאשר נדמה היה שהחלומות התנפצו. אפשר לראות זאת גם בנתונים ההיסטוריים של מניית אפל בשנים 1997-2006.

לא שמישהו בסוף המאה הקודמת יכול היה לעצור את התנפחות הבועה ואת התפוצצותה בתחילת המאה הנוכחית, אבל היו אז לא מעט מומחים ואחרים שהבינו שמשהו מתחיל לשבש את הדרך שבה משקיעים יעריכו נכסים בעתיד. משהו שמתקדם יד ביד עם התפתחות הטכנולוגיה והשינוי הדורי. משהו גדול באמת.

הסיבה העיקרית לפיצוץ בועת 2000 הייתה, כמובן, הערכות השווי המטורפות שאליהן הגיעו המניות, בהובלת חברות הטכנולוגיה שהובילו את החלום בלי גיבוי כלכלי ממשי. אלא שמה שקורה מאז 2009 ועד היום שונה. מדוע? בגלל הגיבוי הכלכלי לעליות ובגלל ציפיות המשקיעים, המתבססות על עובדות, שהגיבוי הזה יימשך.

אני חוזר: הגאות של 1996-2000 נוצרה מחלומות בלבד והתנפצה כאשר נדמה היה למשקיעים שאין לחלומות המשכיות עסקית. הגאות שהתחילה ב-2009, מתחתיות משבר 2007-2008, נדחפת קדימה בגיבוי של הצלחה מסחרית מדהימה, לצד אמון המשקיעים בכך שכל החלומות המלווים את העליות וממשיכים ללבות אותן יוכלו להתממש ולהפוך להצלחות עסקיות.

ויש הבדל חשוב נוסף בין הגאות של סוף המאה הקודמת לגאות הנוכחית. מאז 2009, ובמיוחד מאז 2016, נוספו "תמריצי גאות" חדשים שלא היו קיימים בתקופה הקודמת. מדובר בעיקר באנשים שהוכיחו למשקיעים שאפשר להפוך חלומות דמיוניים למוצרי צריכה. אנשים שלקחו, למשל, את חלום הרכב החשמלי, שהיה קיים מאז אמצע המאה הקודמת, והפכו אותו למציאות, או אנשים שהצליחו להעלות רקטה במשקל מאות טונות לחלל ולהנחית אותה בחזרה לשימוש חוזר על אסדה בים.

כבר בסוף המאה שעברה חשבו על ענן, על האינטרנט של הדברים, על רובוטים ואפילו על בינה מלאכותית, אבל לא ידעו כיצד עושים כסף מהדברים האלה, כיצד מעבירים את החלום למוצר שבחנות.

בשנות ה-90, כדוגמה, הצליחו כמה גאונים באוניברסיטת סטנפורד לפתח אב טיפוס למערכת רובוטית לניתוחים, במימון משרד הבריאות האמריקאי. אבל תעשיית הרפואה לא האמינה בכך. הסוכנות לפרויקטים מחקריים מתקדמים של משרד ההגנה האמריקאי סברה שאפשר יהיה להשתמש בפלטפורמה כדי לאפשר למנתחים לבצע מרחוק ניתוחים בחיילים שנפצעו בשדה הקרב, וגם הרעיון הזה לא התקדם.

לקראת סוף המאה הגיע לסטנפורד פרופסור פרדריק מול, רופא, מפתח מכשור רפואי ויזם שהתמקד בתחום הרובוטיקה הרפואית. יחד עם חברו ג'ון פרונד, גאון נוסף שהתפרסם לאחר שפיתח מיטה רובוטית מיוחדת עבור נשיא ברית המועצות ליאוניד ברז'נייב, רכשו השניים את המערכת.

הייתי בקליפורניה בהצגת הרובוט המנתח שפיתחו השניים ב-1997. אילו מישהו היה אומר אז שהקופסה בעלת שתי הזרועות שהוצגה תקבל ארבע שנים לאחר מכן אישור FDA לניתוח איברים פנימיים, הייתי אומר שהוא מטורף.

אבל בסוף 2001 הונפקה החברה עם מערכת דה וינצ'י שלה, ומי שהשקיע במניה 1,000 דולר מחזיק כיום בהשקעה בשווי של כ-177 אלף דולר. זאת לאחר הירידות החדות מאז תחילת השנה. בשיא הגיע שווי ההשקעה לכ-607 אלף דולר.

מניית אינטואיטיב סרג'יקל (ISRG) ירדה תחילה בשל רמת המחיר שאליה הגיעה בסוף 2021, לאחר מכן בשל משבר השבבים ולבסוף בגלל המומנטום השלילי והחשש מתחרות. בהחלט כדאי לעקוב אחריה ברמתה הנוכחית, משום שהעסקים פורחים.

כיצד כל האמור קשור לצורך לשנות את פלטפורמות ההערכה? האמת היא שבמהלך העליות המטורפות בין 1998 ל-2000 דיברו לא מעט, בעיקר מחוץ לוול סטריט, על הצורך הזה. אלא שאז הגיעה ההתרסקות, הנושא ירד מסדר היום, ובוול סטריט אפילו התחזק מעמדן של פלטפורמות המאה ה-20. לאור ההתפתחויות באותה תקופה, בצדק.

מה שעורר מחדש את המשקיעים לבעיות ההערכה התחיל מאוחר הרבה יותר. לדעתי, במהלך 2017, עם כניסתו של דונלד טראמפ לבית הלבן ותוכנית ה-MAGA שלו. ענקיות ההשקעה בוול סטריט הבינו שהאיש הזה יכול ליצור את אותה "סביבה כלכלית תומכת" לשיבושים הטכנולוגיים, בדומה למה שעשה הנשיא רונלד רייגן ב-1981.

כמובן, מתן קרדיט לטראמפ מעורר התנגדויות חריפות בארה"ב ובעולם כולו, אבל אי אפשר להתעלם מהפעולות שביצע, שנתנו דחיפה אדירה להתקדמות מהפכת הטכנולוגיה וליצירת סביבה אוהדת לכלכלה החופשית. מדובר בצעדים כמו הסרת חסמים ורגולציות בהיקף שלא נראה מאז ימי רייגן, עידוד השקעות פרטיות עצומות, חיזוק תעשיות חשובות כמו השבבים, האנרגיה והביטחון, ובמיוחד תעשיית החלל, לצד יוזמות לאומיות בהיקפים אדירים לשילוב בינה מלאכותית ומחשוב-על במחקרים מדעיים ורפואיים.

המשקיעים הבינו שתחת הנהגתו של טראמפ יינתן לכלכלה החופשית והקפיטליסטית מרחב גדול יותר לפרוח.

אי אפשר להסביר את רמת מחירי המניות, כולן, גם מחוץ לתחום הטכנולוגיה, באמצעות הפלטפורמות של המאה ה-20. בוודאי שאי אפשר להשוות את מצב הערכות השווי הנוכחי לזה שהיה בתקופת בועת 2000.

ברוד שואו של SpaceX אמר אילון מאסק לעיתונאים כי גווינת' שוטוול, נשיאת החברה ומנהלת התפעול שלה, שישבה לצדו, היא הנכס הגדול ביותר שלו. מדוע? "כי היא יודעת כיצד להפוך את המחשבות שיש לי בראש למוצרים שאפשר למכור".

זה, למשל, משתנה הערכה של המאה ה-21, ובאוניברסיטת וורטון החשובה מנסים למדוד אותו. אבל לא רק אותו. האם מכפילי המאה הקודמת מתאימים למכפילי המאה הנוכחית? האם העובדה שתעשיית הסלים הגלובלית נוגעת ב-24 טריליון דולר אינה מצדיקה פלטפורמת הערכה חדשה למניה הבודדת?

בוודאי שכן, ואני כותב זאת מאז שהתחילו העליות.

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ. העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.