אם כן, גם 2010 מאחורינו וגם בסיומה נשמעות כמעט אותן הזמירות וזעקות השבר, ששמענו בתום שנת 2009. "השוק עלה", "לממש", "מסוכן מאד", "אין מה לקנות" ועוד כהנה וכהנה, כשהמוצלחת מכולן היא ככל הנראה "אין עוד בשר", משל היה שוק אגרות החוב מסעדת גורמה יוקרתית לאחר פלישה מסיבית של להקת קרניבורים מורעבת.

דא עקא, על אף שחייהם של הפעילים בשוק אגרות החוב קלים לעיתים מאלו של אחיהם, המשקיעים במניות, הרי שגם לגביהם ברוב המקרים אין שוק טוב ורע ואין חיה כזאת "אין במה להשקיע" או להבדיל "הכל קניה". למעשה סלקטיביות היא שם המשחק והיא נהפכת משמעותית יותר ויותר ככל שרמת המחירים עולה, היות שמן הסתם הסיכון גדל. זהו החסרון המרכזי בשוק אגרות החוב ביחס לשוק המניות: בעוד שכבעל מניה מותר לך לפנטז שאוטוטו יכניס בעל השליטה בחברה פעילות חדשה בתחום הנפט או הגז (ואולי דווקא בתחום הביומד, מה זה משנה ולמי אכפת..?), עובדה שתגרום למניה אולי לשלש את שוויה, למחזיקי אגרות החוב אין את הפריבילגיה הזאת, היות והמתמטיקה כאן היא מאד פשוטה ומסתכמת בכך, שאת מה שהקדמנו וקיבלנו השנה, כבר לא נקבל בשנה הבאה.

אז עברנו גם את 2010, נשארנו בחיים, ואפילו יותר מכך: שוק אגרות החוב הפגין עצמה רבה בשנה זו, ואם להזכיר נשכחות זאת היתה אמורה להיות השנה הקשה ביותר, אליבא ד'המזהירים מסוף שנת 2008, שהקדימו וראו את הנולד, ואת לוחות הסילוקין של החברות, הצפויות להערכתם להיתקל בקשיים בהחזרי החוב שלהן.

וזה לא שהיתה טעות גדולה בהערכתם של הפסימיים, הסדרי חוב, כידוע, לא חסרו בשנה החולפת, אלא שבדיעבד ניתן לומר שבלא מעט מן המקרים, המחירים הנמוכים של אגרות החוב שיקפו בעיקר הזדמנות השקעה בחברות בקשיים.

כך, במהלך 2010 בוצע הסדר החוב הגדול בחברת אפריקה ישראל, עליו נכתב רבות גם בטור זה, כשכחלק מההסדר קיבלו מחזיקי אגרות החוב, סדרת אגרות חוב קצרת טווח, במח"מ של כשנתיים. כבר בימים הראשונים לאחר ההסדר נסחרה ה"חבילה" הכוללת, שאותה קיבלו מחזיקי אגרות החוב ה"ישנות", במחיר גבוה משמעותית ממחירן של אגרות החוב טרום ההסדר.

אגרות החוב החדשות קצרות הטווח שהוזכרו לעיל, נסחרו אך לפני כחצי שנה במחיר של כ- 90 אגורות ובתשואה דו ספרתית לפדיון. היו שחשבו אז כי מדובר בהשקעה מעניינת ורכשו את אגרות החוב, והיו אלו שחשבו, שלאחר הרווח הגדול מהחבילה החדשה שקיבלו במסגרת ההסדר, השקעה זו "מיצתה את עצמה" או "חסרת בשר" ומכרו.

אם כך, כבר כעת ניתן לסכם ולומר כי במקרה זה אלו האחרונים טעו, שעה שאפריקה הודיעה השבוע על ביצוע פדיון מוקדם באג"ח זו במחיר של למעלה מ- 1.06 ש"ח (המחיר הסופי יקבע רק לאחר פרסום מדד דצמבר), כך שהרוכשים מממשים כאן רווח מהיר במיוחד.

ברור שאין במקרה זה להעיד על הכלל, היו בשנה האחרונה מקרים דומים בהם ידם של הקונים היתה על העליונה ומנגד היו מקרים בהם הזהירות דווקא השתלמה. לא רק זאת, אלא שכפי שכבר הזכרתי, ככל שהמחירים עולים הסיכון גדל ועימו הסקלטיביות בשווקים, כך שסביר ש- 2011 תהיה מאתגרת יותר להשקעה ביחס ל- 2010, שהיתה כשלעצמה מאתגרת יותר מ- 2009.

ארזים - הצדדים מתקרבים

עוד חברה שאגרות החוב שלה פתחו את השנה בקול תרועה רמה, לאחר שהעסיקו אותנו רבות בשנתיים האחרונות, היא ארזים, שבה נראה כי הצדדים התקרבו מאד בדרך להסדר חוב כולל.

הבעיה המרכזית בארזים היא, שבניגוד למקרים אחרים, בהם הצדדים מוגדרים כמחזיקי אגרות החוב מצד אחד והחברה מצד שני, כאן פוצלו מחזיקי אגרות החוב לשניים: מחזיקי הסדרות הקצרות (סדרה 2 ו 3) ומחזיקי הסדרה הארוכה (סדרה 4).

כך, בעוד שבין שתי נקודות עובר רק קו ישר אחד, הרי שכדי לחבר בין שלושת קודקודי המשולש נדרשו שלושה קווים, כלומר שכל צד יסכים עם שני צדדים נוספים, מאורע שלקח כשנתיים תמימות להגיע אליו.

תזכורת: תחילת סאגת ההסדרים בחברה היתה הצעת הסדר, שהוכתב לחברה לקבלו על ידי מחזיקי אגרות החוב סדרה 4. לאחר שהחברה נענתה להצעת ההסדר התברר כי הוא אינו ישים, בין היתר בשל התנגדותם של מחזיקי אגרות החוב הקצרות. לאחר מכן הגיעו החברה ומחזיקי אגרות החוב (סדרה 4) להסדר מוסכם, אולם הוא כלל גם ויתורים שונים מצד מחזיקי אגרות החוב הקצרות, שלא היו מעורבים כלל בגיבושו והתנגדו לו.

בשלב הבא היה זה תורה של החברה להציע הסדר למחזיקי אג"ח 4. על מנת לפשט את ההליך החברה הציעה הפעם שההסדר יהיה רק מול סדרה זו, מבלי לערב את מחזיקי הסדרות הקצרות, שיכלו לבחור אם להשתתף בו אם לאו, אולם זה כלל לא הגיע לידי כך, שכן הפעם היה זה תורם של מחזיקי אגרות החוב סדרה 4 לסרב למתכונת ההסדר שהוצעה להם.

מאוחר יותר היה זה דווקא תורם של מחזיקי אגרות החוב הקצרות והחברה להגיע הסדר מוסכם, אולם גם הפעם התנגדו לו מחזיקי אגרות החוב הארוכות, שעל אף שלא נפגעו ישירות מן ההסדר, הרגישו עצמם ניזוקים קשות, בשל העובדה שההסדר כלל תשלום מיידי למחזיקי אגרות החוב הקצרות, מה שעלול להחמיר את מצבם. לא זאת בלבד, אלא שהם נאלצו להעמיד את חובם לפרעון מיידי ולפנות לבית המשפט בבקשת פירוק לחברה.

דווקא אז הצליחו מחזיקי אגרות החוב הקצרות והארוכות להתלכד והציגו לחברה הסדר חוב משותף, שכלל תשלום במזומן למחזיקי הסדרות הקצרות, פריסת חוב ומתן בטוחות בכל הסדרות וכן פיצוי למחזיקי הסדרות הארוכות. עכשיו היה זה תורה של החברה להתנגד, כשבמרכזן של טענותיה, עומדת חוות דעת כלכלית על כך שהיא כלל אינה חדלת פרעון, ואילו הונה העצמי השלילי צפוי להתאפס ואף להיהפך לחיובי בעוד מספר שנים.

כפועל יוצא הודיעה החברה, שהיא יכולה לשלם את כל חובותיה לכל סדרות אגרות החוב על פי לוחות הסילוקין המקוריים (לחברה קרוב ל- 100 מיליוני ש"ח בקופתה!), כך שהיא אינה זקוקה כלל להסדר, אך היא תהיה מוכנה לקיים הסדר וולונטרי, שליבתו תהא פריסת חוב כנגד מתן בטוחות, אולם ללא קנסות כלשהם. בסופו של דבר, ובאופן לא מפתיע במיוחד, ההסדר הושג ממש בדקה התשעים, רק כשבקשת הפירוק הגיעה ממש אל שולחנו של כבוד השופט איתן אורנשטיין והוא היה אמור לחרוץ את גורל החברה.

או אז, לאחר שנתיים של דיונים כזכור, הגיעו הצדדים להסכמות ופשרות, אולם החברה מציינת, שההסדר יותנה בקבלת אישורים שונים, שאין ודאות שיתקבלו, ובכלל זה אישור הדירקטוריון, ועדת הביקורת ואסיפות מחזיקי האג"ח.

ערן סטפק, כותב הטור, הינו סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב - ניהול קרנות נאמנות (1972) בע"מ ובמיטב ניהול השקעות בע"מ, ועשוי לעסוק בין היתר, ברכישת/מכירת ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים עבור לקוחות ו/או קרנות נאמנות ו/או עצמו