מי שהצליח לאחרונה לקרוא כתבה כלכלית אחת בנושאי חו"ל בלי להיתקל בשמותיהן של יוון, פורטוגל, אירלנד וספרד לפחות פעם אחת - שיקום. קשה לראות מכאן, אך כמאמר הגששים, כנראה אף אחד לא קם.

אז ככה. יש עוד כמה מדינות באירופה ולדעתי - הטעות הגדולה ביותר שניתן לעשות כעת היא להתמקד רק במדינות שבכותרות, מדינות שיצא להן השם הלא מחמיא PIGS, ולהתעלם מהאחרות.

הביטו נא בגרף זה, המשרטט את הפרשי תשואות הפדיון, בין איגרות חוב של מדינות נבחרות בגוש האירו לבין אג"ח דומות של ממשלת גרמניה, ב-29/11/2010 בהשוואה ל-29/11/2009.

יצוין, כי ההפרשים הללו הן אחת הדרכים לכמת הסיכון שמייחסים המשקיעים למדינות המנפיקות את איגרות החוב. בדרך כלל, ככל שההפרשים גבוהים יותר, כך הסיכון הכרוך בהן גדול יותר.

איגרות החוב של ממשלת גרמניה מהוות אמת מידה, שכן זו הכלכלה הגדולה והחזקה ביותר באירופה והסיכוי שממשלתה לא תפרע את חובותיה נחשב נמוך במיוחד. כדי להמחיש זאת, הפרש תשואות הפדיון בין איגרות החוב של ממשלת ארצות הברית, החשובות הבטוחות בעולם, לבין איגרות החוב של ממשלת גרמניה, התרחב, בשנה שעברה, הן באג"ח שמועדן פדיונן כשנתיים, והן באג"ח שמועד פדיונן כ-10 שנים. כלומר, ביטחון המשקיעים באג"ח הגרמניות עלה.

אני מבחין בין אג"ח שמועד פדיונן כשנתיים לאג"ח שמועדן פדיונן כ-10 שנים, שכן איגרות חוב לתקופות קצרות יותר רגישות יותר לשינויים בקצב האינפלציה בכל מדינה ואינן מצביעות בהכרח על הסיכון הריבוני הכרוך בה.

ניתן לראות שמדינות PIGS (ספרד ופורטוגל מייצגות אותן כאן) רשמו את הקפיצה החדה ביותר בהפרשי תשואות הפדיון, הן באג"ח לשנתיים והן באג"ח ל-10 שנים, אך גם מדינות אחרות הציגו עלייה, בדרגות שונות, בהפרשים הללו.

במאמר מוסגר, במדינות שאינן בגוש האירו אין אחידות. בדנמרק, לדוגמא, ההפרשים ירדו, ואילו בשוודיה הם עלו. אולם, ככלל, נושא החוב הריבוני מטריד גם אותן.

תוצאה זו נתמכת על ידי נתון נוסף - גובה הפרמיה (בנקודות בסיס, או ב-%, כפי שבחרתי כאן), המשולמת על ידי מבוטח המחזיק אג"ח, למבטח מאירוע של שמיטת חוב. הלוח הבא מציג את הנתונים. (הנתונים לעיל מעוגלים.)

פרמייה זו, או CDs, עולה בהתמדה במדינות רבות. שיעורה מסתכם כעת ב-9.7% ביוון, 6.0% באירלנד, 5.4% בפורטוגל ו-3.5% בספרד הגדולה - כולן לאחר זינוק חד בשנה האחרונה.

אך גם מדינות אחרות ביבשת, ובפרט בגוש האירו, רושמות התייקרות בפרמיות ביטוח החוב. בבלגיה, לדוגמא, גובה הפרמיה התייקר מ-0.5% ל-1.9%, בהולנד מ-0.3% ל-0.6% ובאיטליה, הכלכלה השלישית בגודלה בגוש האירו, מ-0.9% ל-2.5%. אפילו בצרפת, הכלכלה מספר 2' בגוש, התייקרה הפרמיה מ-0.3% ל-1% בקירוב.

מנגד, יש גם מדינה אחת שמזדקרת לטובה - בתחתית הלוח: איסלנד.

נשיא המדינה, שכבר קרסה הלכה למעשה במשבר האחרון, טוען שהצליחה לצאת מהבוץ הודות לכך שבניגוד לאירלנד, הניחה לבנקים בשטחה, הנמצאים בבעלות פרטית, לקרוס. לפחות לפי הירידה בעלות הביטוח שלה, אפשר שהוא צודק.

ייתכן שהמשבר הגדול, שפרץ בעקבות קריסת Lehman Brothers, לא היה תוצאה של עצם פשיטת הרגל, אלא של גודל המוסד והמוניטין ארוך השנים שרכש.

לסיכום, כל מדינה צריכה להיבחן לגופו של עניין (בלגיה, לדוגמא, קרועה אתנית בתוכה), אך לדעתי הממצאים הללו מעלים באופן כללי שתי מסקנות:

ראשית, העלייה בהפרשי תשואות הפדיון וב-CDs משקפת כנראה חשש מתפשט שמא גוש האירו במתכונתו הנוכחית יתקשה מאוד לשרוד את המשבר הריבוני.

שנית, התמקדות במדינות PIGS בלבד מתעלמת מהתפתחויות שליליות במדינות אחרות ועלולה לגרום לכך שהמשקיעים יופתעו שוב ושוב, שלא לצורך. אם כך יקרה, תתקשינה הרוחות להירגע, על אף המאמצים האדירים והכנים להשיג רגיעה.

הכותב הוא רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה החטיבה לנכסי לקוחות וייעוץ, בנק מזרחי טפחות