זיו פניני: "תוכנית האוצר להתערבות בשוק האג"ח נכונה ברמה הפסיכולוגית, אך יישומה בעייתי"

שוק איגרות החוב הקונצרניות רשם היום תיקון חד מעלה בהמשך למגמת ההתאוששות מאתמול. ללא ספק הצעדים של משרד האוצר תרמו משהו לאווירה החיובית ששררה היום במסחר, כמו גם המשך הרגיעה היחסית בשווקים והאופטימיות שמביאות עימן הבחירות לנשיאות ארה"ב.

מדד התל בונד 20 סגר בעלייה של 2.46% לאחר שסגר אתמול בעלייה של 2.54%. מדד התל בונד 40 סגר עלייה של 4.9% לאחר שאתמול טיפס המדד בשיעור של 1.5%.

אתמול הודיע משרד האוצר על התערבות בשוק האג"ח בכך שהוא נתן אפשרות לקופות הגמל להשקיע עד 3% מנכסיהן באגרות חוב קונצרניות, ולא לשערך אותן לפי מחיר השוק, אלא עד לפדיון לפי התשואה הגלומה בהן כיום. מנהל חדר המסחר במגדל שוקי הון אומר היום בבלוג שהוא מפרסם באתר של מגדל שוקי הון כי "הכיוון של התוכנית נכון בעיקר ברמה הפסיכולוגית - אך יישומו בעייתי".

"התוכנית של משרד האוצר יצאה לפועל מכיוון שהדעה הרווחת היא שמחירי אגרות החוב הקונצרניות הגיעו למחירן הנמוך בגלל כשל שוק", כך אמר ערן כהן, מנהל השקעות חו"ל במגדל אתמול.

פניני מדגיש כי הסברה בשוק היא ש-80% מהסיבות לצניחת אגרות החוב נובעות מחוסר קונים, ומפדיונות גדולים בקרנות הייעודיות. רק כ-20% מהמגמה השלילית באגרות החוב הקונצרניות נובעת בשל חדלות פירעון אפשרית, קושי בגלגול החובות הנוכחיים, או ירידה תלולה בנכסים המוחזקים בחובות, וקריסה בהון העצמי של החברות.

"האם יכול להיות מצב שממוצע התשואות בתל בונד 40 הגיעו לשיאים חדשים, בשל הנחה של כ-50% עד 60% הנובעת מבעיית אשראי גדולה, ופוטנציאל גדול של חברות רבות לאי נזילות ורק 40%-50% נובע מכשל השוק? (יש לציין כי לא רק חדלות פירעון מפחידה את השחקנים, אלא גם קבלה של חלק מהסכום או פריסה מאוחרת של התשלומים או קומבינציה של השתיים)", מדגיש עוד פניני.

הפסדים גדולים מתחילת השנה

פניני מטיל ספק במהות המהלך של משרד האוצר: "האם מנהלי קופות גמל שהפסידו כ-20%-10% בממוצע מתחילת השנה באמת צריכים הבטחת שער של 3% מערך התיק שלהם, שבו הם יקנו אגרות חוב, לאחר אותה מפולת שהביאה לתשואה ממוצעת של כ-12% כדי להגן על המשך הירידה באגרות החוב הללו"?

"כלומר, האם המנהלים חושבים כיום לעצמם שהם מפחדים מעוד ירידה של 10% על 3% מנכסיהם, או שמא חששם האמיתי הוא מחדלות פירעון שהרי האוצר לא נתן תוכנית ביטוח נגד חדלות פירעון. הפחד של מנהלי ההשקעות הוא מחוסר יכולתה של החברה לשלם את מלוא חובותיה ולא מירידה כזו או אחרת של האג"ח שלה בשוק המשני", מדגיש מנהל חדר המסחר במגדל שוקי הון.

כשל שוק וקושי במחזור חוב של הפירמות

"האם כשל שוק הוא בכך שאגרות החוב יורדות בשוק המשני או שמא הכשל שוק האמיתי, המובנה יותר, הוא שלא ניתן למחזר חוב זה, לא בהנפקות ארוכות טווח ולא באשראי בנקאי קצר טווח. כלומר, האם מניעת ירידה זמנית של חלק מאגרות החוב באמת עוזר לכשל השוק האמיתי והוא המחסור באשראי מול מינוף גבוה לנכסים נשחקים".

פניני מציין כי שלושת האחוזים המובטחים על ידי משרד האוצר הם שיעור נמוך מסך נכסי הקרן. "שיעור זה הינו שיעור נמוך ולא נותן ביטוח אפקטיבי אך הוא חשוב מסיבה אחרת: העיוות שהתוכנית יוצרת יהיה קטן גם הוא.

פניני מונה את כשלי השוק האפשריים מהתוכנית שמציע האוצר:

1. אם יהיו הפסדי הון לא משוערכים ויהיו פדיונות גדולים האם הצעירים יממנו את הוותיקים (המושכים)?

2. אם יהיו רווחי הון גדולים (לא משוערכים) ותהיה הזרמה מאסיבית של כסף לתוך הקופה, האם הוותיקים יממנו את החדשים?

3. אם תהיינה אגרות חוב חדלות פירעון שיגיעו, נאמר, רק בעוד שנתיים שלוש, מי יממן את הכסף שנפדה בטווח הקצר ללא הדיפולט?

4. האם עצם הקניה המאסיבית לכאורה בשוק סחיר, תוך איסור מכירה בעתיד לא עלולה לגרור בעיית סחירות גדולה בעתיד הקרוב?

"למרות כל העיוותים האלה נראה כי אין צורך לדאוג מכיוון שהם מהווים רק 3% מנכסי קופות הגמל. מצד שני, הם גם לא ביטוח אפקטיבי", מדגיש עוד זיו פניני בבלוג שלו.

בשורה התחתונה אומר מנהל חדר המסחר במגדל: "דבר אחד חשוב להבין בסוג התערבות מעין זו: היא חייבת להגיע רק מתוך אמונה מוחלטת שקיים כשל בשוק. אם לא כן, מנגנון קביעת המחיר התלוי במשתנים מחושבים של סיכון וסיכוי אשר כוחות השוק מביאם לביטוי במחיר, מקבל מכה אנושה. ונשאלת כמובן השאלה: האם בעתיד כשיהיה תרחיש כזה בשוק האג"ח הממשלתי או במדד המניות, האם גם אז ייכנס האוצר ויתערב?".