ביום חמישי האחרון, כמה דקות לאחר נעילת שבוע המסחר בבורסה, וקצת אחרי שרוב הפעילים בשוק ההון יצאו לחופשת סוף השבוע, פורסמה באתר הבורסה הודעה קצרה על הפחתת דירוג מבני תעשייה ל-BBB.

אני מניח שכמעט כל מי שקורא שורות אלו יגיד לעצמו: "מה כל כך חשוב בהודעה הזאת ומה זה קשור אליי?". ובכן, ההודעה רלוונטית לכל יועצי ומנהלי ההשקעות בישראל, וכנגזרת גם למשקיעים רבים מהציבור. גם אם אינכם מחזיקים בסדרות האג"ח של מבני תעשייה בצורה ישירה, בוודאות כמעט מוחלטת אני יכול לבשר לכם שיש לכם חשיפה לאג"ח אלו בתיק ההשקעות. סדרה י"ד למשל, כלולה במדדי תל-בונד 20 ו-60 וסדרות ח' וט' נכללות במדדי תל-בונד אחרים כדוגמת תל בונד צמודות-יתר ותל בונד-תשואות.

הסיפור של הורדת הדירוג האחרונה של מבני תעשייה ממחיש שוב את אחד הכשלים המתודולוגיים הקיימים במדד האג"ח הפופולרי בישראל.

1. מטרת המדד?

כשמשקיעים במוצר מדד, אנחנו למעשה רוצים לעקוב אחר אפיק השקעה מסוים. למשל, ת"א 25 מקנה לנו חשיפה למניות גדולות בישראל ודאו ג'ונס דיבידנד ארה"ב למניות דיבידנד. באופן דומה, כשמשקיעים במדד אג"ח, אנו מעוניינים לקבל חשיפה לתחום מסוים: ממשלתי, קונצרני, דירוג, מועד פידיון או סקטור.

מה נותן לנו מדד הדגל של מדדי התל-בונד? חשיפה ל-20 אגרות החוב הקונצרניות הצמודות בריבית קבועה בעלות שווי השוק הגבוה ביותר בבורסה. ובכן, מטרת המדד היא לעקוב אחר החוב הכי גבוה שנסחר בישראל. לא בדיוק מטרה רלוונטית למשקיעים באג"ח, שבניגוד למניות, שווי גבוה ממש אינו מעיד על טיב ההשקעה.

2. 20 ני"ע במדד אג"ח זה לא מספיק

כשמו, תל-בונד 20 מכיל כמות סדרות שאינה מספקת עבור מדד קונצרני. בעולם האשראי פיזור סיכון הוא שם המשחק ולכן, אין מקום בכלל למדדי אג"ח עם הגבלת סדרות. אם סדרה עומדת בקריטריונים הרגילים של המדד (שווי ודירוג מינימלי, סחירות, הצמדה וכו') יש לכלול אותה ולא להסתפק ב-20 ניירות בלבד.

3. מייצג 15 מנפיקים בלבד

פועל יוצא של מיעוט הסדרות במדד הוא ייצוג נמוך של מנפיקים. רק 15 מנפיקים מעטרים את מדד הדגל של הבורסה בישראל. שוב, מספר שאולי מתאים למדד מניות אבל ממש לא למדד קונצרני.

4. זהירות, מח"מ ארוך לפניך

הסיכון העיקרי בשוק האג"ח הוא כמובן סיכון הריבית. במצב אופטימלי מדד קונצרני מבטא את רמת המח"מ הממוצעת בשוק. לעומת זאת, בתל-בונד 20 כבר שנים שהמח"מ נע בטווח של 4-5 שנים - גבוה מהממוצע בשוק הקונצרני. הסיבה לכך היא שהמדד מכיל את הסדרות הגדולות ביותר, וככאלו, הן לרוב ההנפקות הגדולות ביותר שבוצעו לטווח ארוך יחסית. ככל שיתקצרו - יפנו את מקומם לסדרות חדשות שיונפקו.

5. למה להגביל רק 2 סדרות למנפיק?

תל-בונד 20 מכיל מגבלה לשתי סדרות לכל מנפיק, וזאת מתוך כוונה למנוע ממנפיק בודד "להשתלט" על המדד. מצד שני, מגבלה זו נותנת עדיפות לסדרות בעלות שווי גבוה יותר של אותו מנפיק. בדומה להסבר בסעיף הקודם, כשל זה גורם להארכה מלאכותית של המח"מ במדד ביחס למצב בו לא הייתה אפליה בין סדרות של אותו מנפיק.

6. יותר מדי דירוגי אשראי

תקנון המדד מתיר כניסה לסדרות מדירוג מינימלי של A-, אבל במקביל מאפשר לסדרה (כמו מבני תעשייה י"ד) להמשיך ולהיכלל במדד כל עוד דירוגה אינו פוחת מ-BBB-. במילים אחרות, איכות האשראי במדד מפוזרת בין 10 רמות דירוג שונות. אין ספק כי מדובר במצב לא בריא למדד שאמור לייצג את הסדרות הקונצרניות ה"בטוחות" ביותר בישראל.

7. מרווח גבוה מתל-בונד 40

שלושת מדדי התל-בונד המקוריים (20, 40 ו-60) נוצרו באופן שיקבילו למדדי המניות המובילים בישראל (25, 75 -100). כלומר, המדד הראשון יהיה המדד המוביל, אחריו מדד שיכיל ניירות באיכות קצת יותר נמוכה ולבסוף המדד השלישי יכלול את כל ני"ע הנכללים בשני המדדים הראשונים ויתנהג למעשה כמדד שוק כללי.

במניות ההפרדה בין ה-Large Cap של ת"א 25 וה-Mid Cap של ת"א 75 נמשכת שנים ללא בעיה כי השווי הוא הגורם הדומיננטי. לעומת זאת, באג"ח המשקיעים רואים במרווח מעל ממשלתי כפרמטר העיקרי לבחינת סיכון ההשקעה במדד. כאן מתגלה בחודשים האחרונים אנומליה - המרווח בתל-בונד 40 (1.6%) נמוך משמעותית מזה של תל-בונד 20 (2.2%). תופעה זו היא שוב תוצאה מובהקת של הכשלים המתודולוגיים של המדד.

8. תל-בונד, בנקים ונדל"ן

עוד עובדה מצערת בנוגע למדד היא חשיפתו הסקטוריאלית הלא-מאוזנת - יותר מ-75% מהמדד מורכב מסדרות של בנקים וחברות נדל"ן מקומיות. הייצוג לחברות מענפים אחרים כדוגמת תעשייה, שירותים וחברות יצרניות במשק, מועטת עד כדי לא קיימת.

9. בנצ'מרק אמיתי אינו מבוסס רק על צמודים

אם מדד תל-בונד 20 היה רק עוד מדד מבין שלל מדדים שמהווים חלופת השקעה לרכיב הקונצרני, סיבה זו הייתה קנטרנית ומיותרת. אבל לאור הנסיבות שהובילו את מדדי ה-20 ו-60 לכלול את מרבית כספי ההשקעה הפאסיבית בשוק הקונצרני המקומי, לא ניתן להתעלם מהעובדה שתל-בונד 20 מהווה מדד יחס מרכזי לשוק הקונצרני. על כן, כל משקיע חייב לקחת בחשבון שהמדד אינו מעניק לו את הערכים שבנצ'מרק אמיתי נותן בשל העובדה שמכיל רק אג"ח צמודות, בזמן שבשנים האחרונות השוק הקונצרני שלנו מתפלג ביחס כמעט שווה בין שקלים לבין צמודים.

10. נזילות גבוהה עשויה להיות עקב אכילס

בזכות היות המדד ראשון מבין סדרת התל-בונד של הבורסה ומדד ההשקעה הקונצרני הראשון בישראל, בחלוף השנים נצברו בתעודות הסל והקרנות המחקות העוקבות אחריו סכום אסטרונומי של 7 מיליארד שקל. כספים אלו יצרו נזילות גבוהה, הן לסדרות האג"ח המרכיבות את המדד והן למנהלי המוצרים הקונים ומוכרים את הסדרות במדד בהתאם לגיוסים ולפדיונות.

אותה נזילות גבוהה שקיימת כיום במדד עשויה להיות עקב האכילס שלו, במידה והמשקיעים יגיעו סוף סוף למסקנה כי אין טעם להחזיק בו. מימושים משמעותיים של מוצרי המדד (לא תרחיש קיצוני כל כך לאור ה"מלאי" הגבוה שיש היום על המדד), יביאו ללחץ על סדרות האג"ח ולכדור שלם של מימושים נוספים וירידות שערים של ני"ע הנכללים במדד. על כן, מי שלא השתכנע מהכשלים המתודולוגיים אשר קיימים בתל-בונד 20, וודאי ימצא בסיכון זה סיבה מספקת לחפש לעצמו פתרון אחר לרכיב הקונצרני בתיק ההשקעות שלו.