מתי בנק ישראל יתערב בשער הדולר?

בחמישי האחרון בוועידת ההשקעות של ביזפורטל אמר המשנה לנגיד כי שער הדולר מושפע ממספר גורמים והחולשה בו היא לא רק עניין ישראלי. זה כמובן נכון, והוא גם נתן להבין שאף אחד לא באמת יודע מה יהיה הכיוון בהמשך - המשנה לנגיד: ״הייתי נזהר מלהגיד שהדולר ימשיך להיחלש״

בעבר, ברמות  של 3.10 שקל לדולר ואף ברמות גבוהות יותר של 3.20 שקל לדולר בנק ישראל היה מתערב ורוכש דולרים במיליארדים, כדי להגן על היצוא הישראלי. כיום, מומחי הבנק מסבירים לנו שעל פי מודלים שיש להם אין צורך להתערב ובכלל השקל צריך לרדת עוד כדי להגיע ל"שיווי משקל". מתי הוא יתערב? לפי המודלים שלהם כנראה שרק בסביבות ה-2.90 שקל לדולר.

אין ספק שהמודלים המתוחכמים נראים נהדר אבל ברקע יצואנים מענפים בעלי רווחיות נמוכה יתחילו להתמוטט.

כנראה שיש כעת יצואנים שמתפללים לאחד משני התרחישים: קריסת הבורסות בארה"ב - תרחיש שתמיד מקפיץ את הדולר מול השקל ויכול בהחלט לשנות את מגמת התיסוף או רחמנא לצלן מלחמה עם איראן... אם כי בסרט הזה כבר היינו והוא כנראה שוב ישפיע רק לטווח קצר ולא מעבר לכך.

בנק ישראל נשען על מודלים כלכליים - מודלים לחיזוי המצב במשק, הכלכלה, שער הדולר הנכון. האם הם תקפים סטטיסטית?  

 המודלים הכלכליים נכשלים  

אינספור מודלים כלכליים כשלו. לפני 35 שנה, כשעבדתי בבנק ישראל, היה לי הכבוד לשבת עם המומחה מספר אחת באותה עת של הבנק לנושא האינפלציה, כלכלן בכיר ממחלקת המחקר. הוא הציג לי את האופן בו הוא בונה את המודל המאוד מורכב שעל בסיסו הוא חוזה אותה. זה היה מרשים ביותר.

• סגירת מסחר: אלביט זינקה 5%, מדד ת"א 35 עלה 2.2%, הדולר ירד 1%
• העליות בת"א מתגברות בעקבות וול סטריט - המדדים בעלייה של 1.5%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בהמשך הדרך הבנתי שיש רק בעיה אחת בכל המודל המפואר שבנה - הוא לא באמת הצליח לחזות באופן מדויק את האינפלציה. חלפו מאז שנים רבות, בנק ישראל עבר למודלים דוגמת ממוצע תחזיות אנליסטים וניתוח הפרשים בין אג"ח צמודות לשקליות ועוד. אגלה לכם סוד - מצבו החיזוי בתחום זה לא ממש השתפר.

אינספור מודלים כלכליים כשלו מול מבחן המציאות בבואם להבין את התנהגותם של בני אנוש.

לפני משבר 2008, הגיעו לישראל משווקי על אמריקניים וניסו למכור לישראלים עשירים את השקעות הסאב-פריים. התבקשתי אז ע"י לקוח לבחון אם כדאי לו להשקיע. זכור לי שישבתי כ-3 שעות כשמומחה של אחד מבנקי ההשקעות הגדולים מנסה להסביר לי את המודל המתוחכם שעומד מאחורי ההנחה שהשקעות שלהם בטוחות מפני נפילה והן משיגות תשואות גבוהות יותר ועוד בסטיות תקן נמוכות יותר ביחס לשוק (משהו שסותר את כל הבסיס של תורת המימון). לאחר אותן 3 שעות הוא לא שכנע אותי ושללתי אפשרות להשקיע אצלם.

הפגישה היתה מאד מועילה כי הבנתי אז שכל שוק הסאב פריים הענק בארה"ב עומד על כרעי תרנגולת. המודלים היו שווים כקליפת השום. בעקבות זאת הזהרנו את כל לקוחותינו להוציא את כל כספם מבנקי ההשקעות בארה"ב. זה היה חצי שנה לפני נפילת ליהמן ברדרס. הצלנו אז מאות מיליוני דולרים של המון חברות הייטק. מצד שני היו חברות הדירוג הבינלאומיות, שחלק מהמדיה הכלכלית שלנו הפכה אותם בשנים האחרונות לסוג של אורים ותומים, שהתבססו על המודלים הללו ונתנו לחלק מהסאב-פריים דירוגי AAA. אם זה לא היה כה עצוב זה היה ממש מצחיק.

• השמיים בטוחים? בואינג בדרך ליציאה ממשבר בתעשיית התעופה האזרחית
• עוצמתו והצלחתו של המשק אינם קשורים לממשלה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• תסריט החלומות של אמ"ן מחקר מתממש מול עינינו

מודל השוק היעיל (Efficient Market Hypothesis – EMH) נכשל לחזות את בועת הדוט.קום ואת משבר הסאב־פריים, כי ההנחה המרכזית שלו היתה שכל המידע כבר מגולם במחירים ולכן אין בועות פיננסיות. מודלי DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium) אף הם הניחו שווקים יעילים, ציפיות רציונליות, ו"שיווי משקל" ולא חזו את משבר 2008.

כיום המודלים המנתחים את מבני עקומי התשואה לפדיון בשוק הטרז'ריס, שבעבר נחשבו לאינדיקטור החשוב ביותר לחזות מיתונים בארה"ב - הפכו לחסרי תועלת.

יש לי חבר שמכר חברת הייטק וקיבל הרבה מאד כסף ומאז מקדיש כבר קרוב לעשור את רוב זמנו והרבה מכספו לבנות מודל ש"יפצח את שוק המניות". בינתיים לא הצליח. פנו אליי במהלך השנים עשרות שביקשו שאבחן את המודל שלהם ש"מנצח את השוק". מניח שכמעט כל אחד מכיר מישהו שמנסה לעשות זאת.

יש לי סוד בשבילכם, בטווח הארוך מודלים נכשלים - הפסיכולוגיה האנושית מורכבת מדי או שנוצרים סיכונים גיאו-פוליטיים שמשנים את כל הפרדיגמה (למשל המכסים של טראמפ) או שהמודלים לא לוקחים בחשבון שצריך גם לשלם עמלות לבנקים, או לא לוקחים בחשבון את פערי התיווך במסחר התוך יומי, את הצורך להפריש ביטחונות שעולים כסף במודלים מבוססי מינוף ועוד ועוד.

לכן, כאשר בנק ישראל תולה את תשובתו לאי-התערבות בשוק המט"ח במודלים כלכליים, מוטב להניח שזהו רק סיפור כיסוי. גם הם לוקחים את המודלים שלהם עם גרגר מלח.

אז מדוע בכ"ז בנק ישראל כה נתלה במודלים שלו?

בנק ישראל פוחד מטראמפ

הגעתי למסקנה שבאופן מסוים בנק ישראל פוחד מטראמפ והוא ימנע עד כמה שניתן מלהתערב בשוק וירחיק מעצמו את הבעיה הזו ככל הניתן, כי טראמפ שונא מדינות שמנסות להגן על שערי המטח שלהן.

זה מסביר מדוע בעבר, ברמות הדולר האלו, בנק ישראל פעל בעוצמות גדולות מאד אך כעת מומחי הבנק נתלים במודלים שמאפשרים להם סיפור כיסוי סביר כלכלית. למעשה, הם טוענים ששער הדולר נמוך היסטורית אך בעצם, בניגוד לעבר, אין מדובר בבעיה:

1. זו התפתחות נורמלית לאור זרמי הכספים המאסיביים הנכנסים לישראל (עובדתית זה כמובן נכון, אך מה חדש בזה?)

2. החולשה של הדולר בעולם ולכן החולשה גם בישראל (טיעון טוב)

3. הבורסות בארה"ב ברמות שיא התואמות היסטורית את רמות השיא של השקל (אכן המתאם הזה עובד חזק ברוב המקרים, אך הוא בעיה בפני עצמה ומזכיר לכולנו שגיוסי ההייטק הם גם סוג של "המחלה ההולנדית")

4. העובדה שהיורו, מטבע היצוא השני בגודלו בישראל נותר גבוה יחסית מול השקל (זה טיעון טוב, כי אכן יש חברות יצוא רבות לאירופה בעיקר בענפים עם רווחיות נמוכה)

5. המצב הכלכלי של החברות לפי סקר המגמות משתפר ונמצא ברמה שגבוהה מזו שבערב המלחמה. מצורף גרף שפרסם בנק ישראל בנושא (זהו טיעון חזק, ללא ספק)

ז"א, גם ללא מודלים יש לבנק ישראל בסיס סביר מאד של טענות מדוע אינו מתערב. אם בכ"ז נתעמק במה שהבנק רמז שהמודלים שלו אומרים - התערבות תגיע כנראה רק באזור ה-2.90 ₪ לדולר....

ד"ר אדם רויטר – יו"ר חיסונים פיננסים, יו"ר הדג'וויז, מחבר משותף של הספר "ישראל סיפור הצלחה"