מה לעשות עם הכסף שלכם? הגורואים המקומיים עונים
יוסי לוי, צבי סטפק ואיציק שנידובסקי על במה אחת, במסר ברור: "השווקים מנופחים, אבל הכסף ממשיך לזרום"; "הבנקם מעניינים; התוכנה מתחיל להיות מעניין אבל במניות ספציפיות", "הנדל"ן מסוכן"; יוסי לוי: "הרווחתם 30-40%? השקעתם חצי מיליון שקל, היום זה 700,000 - קחו את ה-200,000, תשימו במשהו סולידי. ובדרך הזאת מצמצמים סיכון בצורה דרמטית"; צבי: "כניסה מדורגת לשוק, בהוראת קבע, מנטרלת את ההטיות הפסיכולוגיות"
אירוע הסיום בוועידת ההשקעות של ביזפורטל היה פאנל עם 3 אנשי השקעות וותיקים, מדופלמים, מהגורואים הטובים של עולם ההשקעות המקומי - צבי סטפק שהקים את מיטב, הוא הוותיק מכולם, הסולידי שם דגש יותר על אגרות חוב, בנקים וזהב. יוסי לוי שהקים את מור והוא איש של ניתוחי עומק ובחירת מניות ספציפיות, ואיציק שנידובסקי שמנהל את אנליסט שהיא גוף השקעות וותיק ששם דגש גדול על אנליזה.
בשיחה עם עורך ביזפורטל, אבייש עובדיה, הם שטחו את ההערכות שלהם בצורה ישירה וכנה. המסרים ברורים: "השווקים מנופחים, אבל הכסף ממשיך לזרום לפנסיה, גמל והשתלמות ומעלה את השווקים"; "הבנקים מעניינים; התוכנה מתחיל להיות מעניין אבל במניות ספציפיות", "הנדל"ן מסוכן". זה הרבה יותר רחב ועמוק מהשורה התמציתית הזו - הנה הראיון המרתק.
איך אתם רואים את השווקים עכשיו?
יוסי לוי: "אמרת קודם שעשית סקר ו-80% היו אופטימיים. אצלי זה הפוך. אף אחד לא נביא, אבל מניסיון העבר, הרבה פעמים אחרי שנה כל-כך טובה - בדרך-כלל, ואפילו אני אוסיף ואגיד כמו ב-2008 - השנה מתחילה ממש מצוין, חודש ראשון פצצה. אחר-כך לאט-לאט פתאום מתחילים להסתכל על המחירים והתחזיות, רואים דוחות שנתיים של החברות, ואז מתחילים לראות ולשאול - האם המחירים האלה, המכפילים האלה, מתאימים למה שקורה באמת.
"אנחנו נמצאים ברמת מכפילים, גם בארץ ובעולם, מאוד גבוהה.
יוסי, מאוד גבוהה זה אומר פרמיה לעומת הממוצע של 50%?
"בכל מקרה פרמיה. פרמיה שקשה להגיד כמה היא - אולי 20-30% אני רואה את זה במכפילים. במיוחד ארצות הברית - חברות ענק במכפילים של 35 ומעלה. כדי לספק את המכפילים הגבוהים החברות צריכות לתת מספרים יותר טובים מהתחזיות. למשל סיסקו אמנם האטה בתחזיות אבל תוצאות טובות. לשוק זה לא מספיק. המניה צונחת.
"רווחי החברות היום צריכים להיות בצמיחה מאוד-מאוד גבוהה כדי להצדיק את מחיריהן. כל פעם שעמדו קצת, או יותר, בתחזיות - נראה שהשוק מתאכזב ושואל האם ההשקעות גבוהות מדי, במיוחד השקעות ב-AI. זה מפחיד - לוקחים כמויות גדולות מאוד של חוב.
"אחד הדברים שצריך לשים אליהם לב - המון כסף זורם לשוק. גם בארץ 60 מיליארד שקל נכנס נטו לפנסיה. הזרים מתחילים גם כן לחזור. הציבור גם כן משפיע בצורה דרמטית - אלה שהלכו על S&P וראו ששנה שעברה לא הרוויחו כמעט כלום כי זה מסלול צמוד לדולר והשקל חזק ,עוברים מקופת גמל של S&P למדד תל-אביב 125 סחיר.
"אני תמיד יכול לתת רק עצה אחת: כשהשוק יורד 20-30%, לטווח ארוך - תקנה. כשהשוק כל-כך חזק הכיוון הוא הפוך. מה שאני אומר - אנחנו לא נביאים. מה כן צריכים לעשות? הרווחתם 30-40%? השקעתם חצי מיליון שקל, היום זה 700,000 - קחו את ה-200,000, תשימו במשהו סולידי. ובדרך הזאת מצמצמים סיכון בצורה דרמטית.
- יקירה שחר: ה-AI מאפשר לחברות לצמוח בלי לחצי שכר
- מוסדיים משלמים 2.8 מיליארד על דן: כלל ביטוח מובילה קבוצת רכישה
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- יאיר לפידות: "מי שחושב שהתשואות של שלוש השנים האחרונות...
יוסי לוי, מייסד ומנכ"ל משותף מור בית השקעות (צילום: שלומי יוסף)
אתם מורידים פוזיציה במניות - איך אתם מנהלים את הכספים שלנו?
"אנחנו בפוזיציה סבירה, לא הכי גבוהה שאפשר. דבר שני - מחפשים חברות במכפילים יותר נורמליים ולא להיצמד רק למדדי המניות.
צבי, איך אתה רואה את השווקים עכשיו - ישראל, חו"ל, בכלל רמת התמחור?
צבי: "קודם כל, כל דבר שאגיד הוא בהכללה, כמובן. יש מניות ערך ויש מניות צמיחה, יש סקטורים שונים, ויש מניות בארצות הברית, דרום קוריאה, יפן, ישראל. נתחיל מישראל ואחר-כך נדבר על ארצות הברית.
"ישראל - כמו שיוסי אמר, נכנסים סכומי עתק לגופים המוסדיים. מנגד, יש שם הנפקות, אבל הן קטנות ביחס לגודל הכספים שזורמים. אין הנפקות של, בינתיים לפחות, תעשייה אווירית, רפאל - מדברים על זה הרבה שנים. הקומץ פשוט לא משביע את הארי.
"לגופים המוסדיים נכנס - פנסיה, פלוס גמל והשתלמות, וכל האג"ח היעודי - באזור ה-120 מיליארד שקלים נטו בשנה. תעשה חישוב פשוט: אם 50% מתוך זה הולך למניות, זה 60 מיליארד. אם נגיד 40% מתוך זה הולך למניות בישראל - זה 24 מיליארד שקל. חישוב גס.
"תוסיף את הזרים. ותוסיף ציבור שמגלה את הבורסה בתל-אביב. וזה תמיד אחד האפיונים - למשל, בחודש שעבר נכנסו יותר מחמישה מיליארד שקלים מהציבור לקרנות הנאמנות, בעיקר האקטיביות, לא הפסיביות. זה סימן טוב ורע. זה הרבה פעמים תמרור אזהרה לפני שינוי כיוון בשוק.
"השוק הישראלי קטן. הכסף שרודף אחריו גדול. וזה כמובן באופן ברור מייצר תנועה למעלה. השוק הישראלי, באופן יחסי בין השווקים, הוא מהיותר סבירים בעולם. אפשר למצוא מניות בהחלט סבירות, כולל מניות הבנקים, שאני ממליץ עליהן לאורך שנים. היום הן פחות מומלצות, אבל עדיין בסדר גמור כהשקעה ל-5-10 שנים קדימה. זאת נראית לי השקעה מאוד טובה.
"לגבי ארצות הברית - יש מדדים מקובלים. למשל, יש מדד שילר, מדד מאוד מפורסם שאני חושב שכדאי להתייחס אליו ברצינות. הוא קבע מדד שאומר: המכפיל בשנה שעברה לא מעניין. המכפיל בשנה הבאה לא מעניין. אותי מעניין המכפיל הממוצע הריאלי, מותאם לאינפלציה, של העשור האחרון. כי בעשור יש גם שנים שהחברה יכולה להפסיד כסף או להרוויח הרבה פחות. הממוצע ההיסטורי שבדקו שנים אחורה היה 17. היום, לפי אותו מודל, המכפיל הוא 40.
צבי, מאתגרים את המכפיל הגבוה בכך שיש מהפכת AI, עוד מעט לא יהיו עובדים, הרווחים יגדלו, החברות ירוויחו פי כמה יותר.
"אני מתייחס לנושא ה-AI ברצינות גדולה. אפילו לקחתי שיעורים פרטיים ללמוד את ה-AI - Claude, Gemini, ChatGPT, Notebook. אני בהחלט רואה בכך פוטנציאל גדול מבחינת התייעלות. אבל אני חושב שהחברות שירוויחו מכך הכי הרבה - הן לאו דווקא החברות ההייטק הענקיות, אלא גופים כמונו: בנקים, חברות ביטוח, שירותים פיננסיים, בתי השקעות. שיהנו מאוד מהמהפכה הזאת בכל מיני הקשרים, גם בשירות לקוחות. לא ניכנס לכל הפרטים.
"זה יביא לעלייה בפריון בכל העולם. כל תחום בפני עצמו. תהיה מהפכה בתחום הרפואה - נגיד חברות תרופות, זמן פיתוח התרופות יתקצר מאוד. רק כדוגמה: רפואה מותאמת אישית לבן-אדם. משפט - מדברים על זה שהוא יהיה שופט.
השיפור יצדיק את המכפיל?
"לטעמי, המניות בעולם וגם בישראל רצו הרבה מדי מהר מהגידול ברווחים.
אוקיי, עד כאן שני מומחים מהגדולים בארץ, אומרים: מנופח. מה אומר השלישי?
איציק: "דבר ראשון, עלינו לזכור שאנחנו לא רק אחרי שנה טובה, אלא אחרי שלוש שנים טובות. זה לא רק 2025 - הזיכרון קצר. זה 2023, 2024, 2025. וגם 2026 נפתחה בסערה.
זה לא בדיוק העניין? בדרך כלל לפני תיקונים או ירידות יש האצה בעליות?
"לסטטיסטיקה יש תכונה דומיננטית - היא מתיישרת לממוצע, מסיבות אלו ואחרות. שלוש שנים ומשהו של עליות חדות - זה לא דבר סטנדרטי. לא טבעי. מצד שני, צוין פה שבאמת יש פה כניסה של כספים פנימה - תיק נכסי הציבור חצה בחודש האחרון, לדעתי, את ה-7 טריליון. זה כסף ענק. ועוד נתון שאני לא בטוח שמודעים אליו - ראיתי לאחרונה דרך אחת מחברות הגופים שמנהלות אופציות לעובדים: יש סדר גודל של 150 מיליארד שקל של אופציות בתוך הכסף שאפשר לממש אותן. זה כ-7% ומשהו מהתוצר, וזה בלי החברות הלא סחירות. וזה גם משפיע על שער החליפין - בחלק לא קטן מהמקרים זה כסף שמגיע לשוק.
"כרגע אנחנו לא רואים את זה בכלל בנדל"ן. יכול להיות שעם שינוי אווירה ודברים אחרים זה יקרה. אבל לצד החיובי, על השווקים - לשאלתך - עדיין יש פה המון כסף ברקע שתומך במירוץ הזה שאנחנו רואים אותו.
ואני אומר בכנות: אני לא יודע באמת מתי זה יעצר. זה יכול להימשך. יכולים להיות ירידות שערים ומימושים, כי זה לא רק אנליזה ולא רק אקסל של מכפיל כזה או אחר - יש פה פרמטרים שלא ראינו בעבר. מנקודת מבט של הרבה שנים אחורה, זה מתנהג שונה, מכל מיני סיבות. לכן זה יכול להימשך. העליות יכולות להימשך, כמו שראינו בינואר, וגם בפברואר עד כה זה הכיוון.
סיכום ביניים: מבחינת רמת תמחור - למניות ספציפיות או בכלל לגבי השווקים - יקר. מבחינת המאקרו, הזרמת הכספים האדירה שיש דרך הגופים המוסדיים בארץ יכולה להביא להמשך עליות.
בתקופה כזאת, איך אתם חושבים שהמשקיע צריך להתנהל? יותר בארץ, יותר בחו"ל? איפה המקומות הדפנסיביים שמשקיע צריך להסתכל עליהם?
"האמת שזה מאוד-מאוד ספציפי, אפילו לא ענפי. יש הרבה חברות שיכולות להיות מעניינות עדיין וצריך להסתכל על המכפילים שלהן והפוטנציאל. לא רוצה לנקוט בשמות חברות. חברות תזרימיות, כמו חברות תקשורת או דברים כאלה. החברות הבטחוניות, למשל, שטסו לשמים - דפנסיביות הפכו ללא דפנסיביות.
תחום תרופות?
"זה דפנסיבי. השאלה היא האם כדאי להשקיע תלויה בחברה עצמה. בהגדרה, צריכים להיות ברמה נמוכה יותר של החזקת מניות".
צבי, תחומים מעניינים?
"חלק הוזכר. תקשורת - אני בעד. תרופות גם כן. מכפילי המניות בתחום הפארמה יחסית נמוכים, גם בגלל שהן באמת דפנסיביות, וה-AI, כמו שהזכרנו קודם, עוזר להן. בנקים בישראל. חברות בטחוניות - בהסתכלות לטווח ארוך זה נראה דבר חיובי, אבל כרגע, אחרי ההייפ המשוגע שקרה והתרחש במניות בישראל, זה נראה גבוה. והשאר זה מניות ספציפיות שאתה דג אותן פה ושם".
"מבחינה גיאוגרפית גם חשוב לומר - הגישה האישית שלי: להפחית ארצות הברית, להגדיל אירופה, ולהגדיל בעיקר אסיה, כולל יפן. אבל לא רק יפן - יש עוד שווקים מעניינים באסיה".
איציק: באופן בסיסי, צריך להסתכל על הדברים בצורה מאוזנת. עד לפני שנתיים-שלוש שנים - כולם רצו ל-S&P. ראינו מיליארדים זורמים למסלולי S&P. רק לא ישראל. הלקוחות לא רצו לשמוע שום דבר חוץ מהמדד האמריקאי. בשנה האחרונה - רק לא S&P, רק ישראל. תיק השקעות צריך להיות מאוזן. אני לא הייתי אומר קדיש על S&P - גם היום יש לו מקום מכובד בתיק השקעות, גם בזמן הנוכחי.
"באופן כללי, כעצה: אי-אפשר לתזמן את השוקים. זה נכון באקדמיה - לקנות בזול ולמכור ביוקר. בפועל, בפרקטיקה, הדברים לא עובדים. צריך לנהל את ההשקעות והסיכונים כל אחד בהתאם לנקודת המבט ורמות הסיכון שלו, בצורה מפוזרת, בצורה של הסתכלות יותר קדימה.
"בסוף 4-5 החלטות השקעה מרכזיות בשנה, ככה לימדו אותי (מביט על סטפק שהיה מנהלו בעבר) קובעות את הצלחת תיק ההשקעות לאורך זמן.
"ומבחינה גיאוגרפית - שתי הבורסות המובילות בעולם מתחילת השנה הן יפן וישראל. באסיה באמת יש המון פוטנציאל ומאוד מעניינת. צריך גם לזכור שרוב תיקי ההשקעות בישראל - הרכיב המרכזי הוא אג"ח, לא המניות. רוב התיקים זה אג"ח.
אני רוצה להשקיע - שוק המניות גבוה, למרות שיש הזרמת כספים. אבל, אולי עדיף לי לעבור לאג"ח איך אתם מתייחסים לאג"ח עם התשואות הנוכחיות בארץ?
יוסי: יש מקום להשקיע באג"ח. לא הייתי משקיע באג"ח ספציפי - פה בהחלט הייתי הולך דרך קרנות. בתשואות היום ובמרווחים, אם אתה משקיע פרטי - מהנטו ישארו אולי 2%. לא חושב שזה שווה. מי שמוציא חלק מכספו ושם בקרנות אג"ח, הן אמורות לייצר תשואה טובה יותר. הן יכולות לקנות ולמכור מבלי לשלם מס, רק במכירת הקרן משלמים מס. יש גם את הניהול של הגופים וזה נותן תשואה טובה יותר לרוב מאשר משקיעים פרטיים. וגם אפשר לשים בקרן כספית, אפילו שהריבית יורדת. משהו כמו 3% בניכוי 15% מס - זה לדעתי גם עדיף מהשקעה ישירה באג"ח. אין באג"ח קונצרני מרווח משמעותי.
צבי, שוק האג"ח - קונצרני לעומת ממשלתי, מדדי לעומת דולרי לעומת שקלי. איפה המקומות היותר נכונים להשקעה?
"באג"ח קונצרניות צריך להיות בשיעור נמוך ככל האפשר, כי תוספת התשואה שאתה מקבל על זה שאתה מוכן לקחת יותר סיכון ולהשקיע באגרות חוב קונצרניות - מזערית היום. אגרות חוב בדירוג A, למשל, שזה דירוג בינוני נקרא לו, נותנות תשואה ממוצעת - תוספת לממשלתי - של כ-0.9%. זה לא מספיק משקף את הסיכון שקיים באגרות החוב האלה.
"בתוך הממשלתי - אני מעדיף, לא עדיפות ברורה, זה משתנה מעת לעת, את השקלי. אגרות לא צמודות - כי האינפלציה בתהליך התמתנות. מבחינת משך חיים ממוצע - גישתי לשבת באגרות חוב של 4-5 שנים, הנטייה הטבעית, כשמצפים להורדת ריבית, ככל שהן ארוכות יותר יתנו תשואה גבוהה יותר..אבל כשאני בוחן את מכלול הסיכונים והסיכויים, זה הטווח שנראה לי הנכון ביותר.
"אני אוסיף לגבי השאלה על מניות משהו שעלה לי תוך כדי השיחה. אמרת "מנופח, יקר" - אחת הדרכים להתמודד עם זה, ועם הטיה פסיכולוגית של אנשים - והפסיכולוגיה משחקת תפקיד חשוב - מעבר לפיזור שעושים, וזה ברור מאליו, בשווקים ובסקטורים שונים זה את השיטה הבאה: אם אדם מחליט שיש לו סכום מסוים להשקיע במניות. נניח כמיליון שקלים. אז שישקיע על פני זמן בהוראת קבע, שישקיע נניח 50 אלף שקל או 40 אלף שקל כך שהכסף יושקע בערך במשך שנתיים. אני מאוד מאמין שאם יפזר את ההשקעה על פני שנתיים, התשואה שישיג בסוף הדרך תהיה גבוהה יותר ממי שיקנה מניות היום, כי בתוך השנתיים יהיו כנראה פרקי זמן פחות טובים.
"הוראת קבע חודשית מנטרלת את כל האלמנטים הפסיכולוגיים והתנהגות האנשים. כי הפסיכולוגיה, תחושת ה-FOMO, החשש מלפספס ושאני פראייר וכולם מרוויחים - זה הגורם העיקרי להפסדים של אנשים. הוראת קבע תמנע את זה.
שיטה מעניינת. נעבור לדבר על סקטורים. איציק סקטור הנדל"ן המניב בארץ - איך אתה רואה אותו?
איציק: "המצב של הנדל"ן הוא יותר גרוע ממה שמשתקף מהנתונים היבשים שמפורסמים".
תוכנה?
"אחרי הירידות החדות, מתחיל להיות מעניין. אולי זה Overshooting. בקשר לסיפור של התוכנה - דיברתם על בחירה ספציפית של ניירות. פה במקרה של חברות תוכנה, לא הזיזו להן את הגבינה אלא את הפרה הפרה - ואולי הרפת. פה האתגר הניהולי מאוד גדול למנהלים ולבעלי החברות להתאים את עצמן לעידן של ה-AI. יש שיעשו מהלימון לימונדה, ויש חברות שילכו אחורה.
"יש חברות תוכנה שבחלקן אני די משוכנע שזה Overshooting ויש הזדמנות, ועדיין, ש פה אתגר ניהולי מאוד גדול. האתגר שלנו הוא בחירת החברות הנכונות של חברות התוכנה, ויש דברים מעניינים בהקשרים האלה.
סקטורים שאתם מעדיפים להיות בהם?
"מאוד אוהב את הבנקים לאורך שנים. גם תשואה להון יפה לאורך שנים. וגם יש עדיין תתי תחומים בתחום הטכנולוגיה שאנחנו מאמינים בהן".
יוסי, איך אתה מתייחס לתוכנה?
"יש חברות שיש להן סיכון קיומי לעוד כמה שנים. אבל זה לא כל השוק, ועכשיו זה נראה Overshooting. חשוב לנתח כאן באופן ספציפי - למי יש חוזים ארוכי טווח, למי יש יתרונות שימנעו מה-AI להתחרות בהן".
נדל"ן?
יוסי: "אני יותר קיצוני מאיציק. לא רק שלא רואים במניות את הקשיים. בשיחה אינטימית עם שני קבלנים ביומיים האחרונים מתברר שלא נכנסים קונים. לגבי נדל"ן מניב - אם AI יוריד את כמות העובדים במשרדים ומעריכים שיהיו פחות עובדים, אז התפוסה תרד. כבר עכשיו, אני מכיר בניינים שלמים שלא מושכרים בכלל. בניינים חדשים.
איפה יש ערך?
יוסי: כולנו באותה דעה - הבנקים זה מכונת כסף. וגם אם הריבית תרד עוד קצת, הם כל הזמן ירוויחו כסף וכל הזמן מתייעלים. גם ה-AI ישפיע עליהם לטובה. זה הסקטור היחידי שאפשר להגיד שאנחנו ממליצים עליו.
צבי, הזהב - הרבה שנים אתה אומר "זהב". הנה, הגיעה שנת הזהב. זה ימשיך?
"בהסתכלות ארוכת טווח, הזהב עשה משמעותית יותר מ-S&P. אני חושב שפשוט התנודתיות תהיה הרבה יותר גבוהה במחיר הזהב. אבל, הכיוון - למעלה. הכסף, בראייתי, הרבה יותר ספקולטיבי. אין הצדקה לעלייה כזאת במחיר הכסף, למרות שהצדקה חלקית היא בשימושים התעשייתיים שנוספו לכסף - בגגות סולאריים ושימושים תעשייתיים. בכסף הם הרבה יותר גדולים מאשר בזהב.
הזהב נהנה מאוד מזה שבנקים מרכזיים קונים זהב. רואים בזה, או חלק מהצד הפוליטי, של פחות תלות באגרות חוב ממשלת ארצות הברית. מה שעוד יותר אטרקטיבי מהזהב - חברות שכורות זהב, כיוון שלחברות כריית זהב - יש גם קרנות על חברות כאלה בעולם, על חברות גדולות, חברות קטנות - כל 100 דולר שמחיר הזהב עולה, כשמחיר הכריה, עלות הכריה, מעלה את הרווחים בשיעור גדול יותר, כי הוצאות הכרייה קבועות.
"בהסתכלות ארוכת טווח ומבלי להסתכל מה עשה המדד הזה או קרן הסל באופן שוטף, זאת השקעה, לפי דעתי, אחת הטובות שיש היום. וזה גידור לשוק המניות. הזהב הוכיח את עצמו, לא תמיד, אבל לא מעט פעמים כגידור למה שקורה בשוק המניות.
לסיום, מסר שיש לכם לתת למשקיעים?
איציק: לא לנסות לתזמן את השווקים, לא להגיד- "אחכה, אקנה כשזה יורד, אקנה, אמכור כשזה יקר". לנסות להסתכל על זה מנקודת מבט ארוכה יותר, לבנות תיק מאוזן, כל אחד בהתאם לצרכיו, ולנהוג כשמסתכלים קדימה לא במראה האחורית. הרבה פעמים מנהלים השקעות מסתכלים על המראה האחורית, רואים מה שעלה, ולפי זה מקבלים החלטה. זה לא נכון.
יוסי: להיות צעירים - לצמצם אחוז אחזקת מניות.
צבי: חיבור של שני הדברים שנאמרו.
