לידר בהמלצת קנייה על ג’נריישן: מחיר יעד 2.2 שקלים ואפסייד של 28% - המניה מזנקת

לידר שוקי הון מתחילים לסקר את ג’נריישן קפיטל ג'נריישן קפיטל 4.83%   בהמלצת קנייה ובמחיר יעד של 2.2 שקלים למניה, המשקף אפסייד של כ-28% על המחיר הנוכחי אחרי יום המסחר האחרון. ההמלצה מגיעה אחרי שנה שבה המניה זינקה בכ-113% ועברה ממכפיל הון של כ-0.48 למכפיל של כ-0.91 כיום.

בלידר סבורים כי למרות העלייה החדה במניה בשנה האחרונה, חלק מההתפתחויות המהותיות בנכסי הקרן עדיין לא קיבלו ביטוי מלא בדוחות ובשווי השוק. לפי הערכת השווי שלהם, השווי הכלכלי של ג’נריישן מגלם מכפיל הון של כ-1.27, לעומת מכפיל שוק של כ-0.91 כיום. הפער הזה עומד בבסיס המלצת הקנייה והאפסייד של 27% שהם מציגים, 28% בחישוב יום המסחר האחרון.

ג’נריישן היא קרן התשתיות הציבורית הראשונה בישראל. היא פועלת דרך פלטפורמות ייעודיות באנרגיה, סביבה ותחבורה, לצד אחזקות נוספות. היקף ההשקעות המצטבר שביצעה עומד על כ-2.7 מיליארד שקל, שיצרו שווי נכסים של כ-4.4 מיליארד שקל נכון לספטמבר 2025. מתוך השקעה של כ-1.3 מיליארד שקל בנכסים מניבים נוצר עד כה החזר מצטבר של כ-609 מיליון שקל, תשואה ממוצעת של כ-47%. זה נתון שמלמד לא רק על צמיחה אלא גם על איכות הקצאת ההון לאורך השנים.

• האם הירידות באיי.סי.אל מוצדקות או שמדובר בתגובת יתר?
• "זה הזמן לקצר מח"מ באגרות החוב"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בשלושת הרבעונים הראשונים של 2025 רשמה הקרן הכנסות של כ-301 מיליון שקל, עלייה של 22% לעומת התקופה המקבילה. ה-EBITDA עלה בכ-23% ל-266 מיליון שקל, והרווח הנקי קפץ בכ-36% ל-150 מיליון שקל. תזרים המזומנים הסתכם בכ-91 מיליון שקל לעומת 20 מיליון שקל בתקופה המקבילה, זינוק חד שממחיש את המעבר של חלק מהפרויקטים משלב הקמה לשלב הפעלה יציבה. לשם השוואה, בשנת 2024 כולה רשמה הקרן הכנסות של כ-244 מיליון שקל, EBITDA של כ-203 מיליון שקל ורווח נקי של כ-90 מיליון שקל.

פורטפוליו תשתיות עם תזרים ארוך טווח

אחד הנתונים הבולטים בדוח הוא מבנה ההכנסות. כ-77% מהתזרים מבוסס על חוזים ארוכי טווח שאינם תלויים בביקוש בפועל, וכ-45% מההתקשרויות הן לתקופה של מעל עשר שנים. המשמעות היא רמת ודאות גבוהה יחסית להכנסות, דבר שמקל על מימון פרויקטים ומקטין תנודתיות ברווח.

זה חשוב במיוחד בסביבה של ריבית גבוהה יחסית. לג’נריישן שלוש סדרות אג"ח בהיקף כולל של כ-1.45 מיליארד שקל, שתיים מהן בדירוג ilA+. המרווח הממוצע הוא כ-0.95% והמח"מ כ-3.6 שנים. מרבית החוב הוא ברמת הפרויקטים, כלומר non recourse, כך שהסיכון ממוקד בכל נכס בנפרד ולא ברמת החברה כולה.

• שיכון ובינוי אנרגיה סוגרת עסקת אגירה ענקית עם BLEnergy
• אולטריייד תנפיק לפי שווי של 300 מיליון שקל: טדי שגיא חוזר לבורסה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• עדכון המדדים: מניות השבבים צפויות ליהנות מביקושים משמעותיים...

PowerGen: ריינדיר, פיקר וצבר מתחדש רחב

זרוע האנרגיה PowerGen מרכזת ייצור קונבנציונלי, אנרגיה מתחדשת, אגירה ואספקת חשמל. מדובר בפלטפורמה רחבה שמכסה את כל שרשרת הערך.

בצד הקונבנציונלי, החברה מחזיקה בין היתר בתחנת MRC באלון תבור בהספק של כ-583 מגה וואט, ובתחנת פיקר בהספק של 230 מגה וואט שהחלה לפעול מסחרית באוקטובר 2025. בנוסף, קיימת תוכנית ליחידת H Class נוספת בהספק של עד 900 מגה וואט. לצד זאת מחזיקה החברה בתחנות הצפוניות, שתי תחנות קוגנרציה בהספק של כ-74 מגה וואט כל אחת עם רישיונות עד 2039, וכן בתחנות חופיות הצמודות למתקני ההתפלה באשקלון ושורק בהספק כולל של מעל 200 מגה וואט, עם זיכיונות עד 2027 ו-2037 בהתאמה.

האירוע המשמעותי הוא אישור הקמת תחנת ריינדיר באזור כפר סבא בהספק של עד 900 מגה וואט. בעבר, בשל אי ודאות רגולטורית, יוחס לתחנה שווי נמוך יחסית של כ-45 מיליון שקל בלבד. לאחר אישור הממשלה באוגוסט 2025, בלידר מעריכים כי בהערכת השווי הקרובה נראה הצפת ערך. על רקע קצב גידול ביקושים גבוה מהתחזיות הקודמות במשק החשמל, תחנות קונבנציונליות נהנות כיום מפרמיה לעומת שנים עברו.

באנרגיה מתחדשת מחזיקה החברה נכסים מניבים בהיקף של כ-299 מגה וואט וכ-932 מגה וואט שעה אגירה. בצבר הקמה ורישוי יש כ-672 מגה וואט נוספים וכ-3,098 מגה וואט שעה אגירה. 

עסקת יבולי שמש שנחתמה בינואר מוסיפה 44 מגה וואט מניבים בישראל, 48 מגה וואט רוח בפולין וצבר ייזום של כ-438 מגה וואט ועוד 1,350 מגה וואט שעה אגירה. התמורה בעסקה נעה בין 20 ל-55 מיליון שקל, בהתאם לביצועים.

לחברה כ-100 אלף לקוחות, המהווים כשליש מהלקוחות שעברו למספקים פרטיים. בנוסף, בזק ג’ן זכתה בכשליש מההספק במכרז תעודות הזמינות האחרון, מה שמחזק את מעמדה במקטע האספקה. פתיחת מקטע האספקה לתחרות מייצרת פוטנציאל גידול במספר הלקוחות, אם כי מדובר בתחום תחרותי עם מרווחים מוגבלים.

BlueGen: מהפכת הפסולת והתרחבות בהתפלה

זרוע הסביבה BlueGen, שבה מחזיקה הקרן כ-80%, הפכה בשנים האחרונות לפלטפורמה רחבה שמכסה זכיינות, פסולת, מים וכימיקלים.

בישראל מיוצרים כ-6.3 מיליון טון פסולת עירונית בשנה, עם קצב צמיחה היסטורי של כ-2.7% בשנה. שיעור ההטמנה עומד על כ-75%, לעומת ממוצע של כ-35% במדינות ה-OECD. ישראל מדורגת במקום ה-30 מתוך 34 מדינות ה-OECD בשיעורי מיחזור. הנתונים האלה מסבירים למה המדינה מקדמת השקעות מסיביות בתחום ולמה קרן הניקיון, הממומנת מהיטל הטמנה, מהווה מקור תמיכה משמעותי לפרויקטים.

BlueGen זכתה לאחרונה יחד עם שפיר במכרז להקמת מתקן Waste to Energy בנאות חובב בהשקעה של כ-1.5 מיליארד שקל. המתקן צפוי לטפל בכ-300 אלף טון פסולת בשנה ולהפיק חשמל בהספק של כ-50 מגה וואט לתקופת זיכיון של 25 שנה. מדובר במכרז ראשון מתוך סדרה של כ-13 מכרזים דומים שמתוכננים בשנים הקרובות.

בנוסף מוקם מתקן Smart Waste בשפד"ן בהיקף של כ-437 אלף טון בשנה, אשר צפוי לשרת את מחוז תל אביב והמרכז המייצרים כ-46% מהפסולת העירונית בישראל ולמחזר כ-60% מהפסולת שתגיע אליו, וכן מתקן דיה באשכול בהיקף של כ-200 אלף טון בשנה, בעלות הקמה מוערכת של כ-400 מיליון שקל, מתוכם עד כ-150 מיליון שקל מענק מהקרן לניקיון, וצפי מחזור שנתי של מעל 100 מיליון שקל. העסקה עם לאומי פרטנרס, בהשקעה של כ-171 מיליון שקל לפי שווי של כ-1.1 מיליארד שקל לפעילות, מחזקת את מבנה ההון ומייצרת גמישות פיננסית להמשך התרחבות.

בתחום ההתפלה, מתקן פלמחים פועל בהיקף של עד 90 מיליון מטר קוב לשנה עם אפשרות להרחבה של בין 100 ל-200 מיליון מטר קוב נוספים. בנוסף, נחתם מזכר הבנות מול בעל הקרקע לרכישת 50% מהמתקן בסיום הזיכיון לפי שווי ספרים בתוספת פרמיה של כ-21 מיליון שקל. באשדוד הזיכיון הוא ל-100 מיליון מטר קוב בשנה עם יכולת ייצור של עד כ-150 מיליון מטר קוב, ורישיון עד 2044. תחנת כוח צמודה בהספק של 100 מגה וואט צפויה לפעול לקראת סוף 2026. לאחרונה בוצע מימון מחדש שעשוי לשחרר תזרים בשנים הקרובות.

בון תור ומטרופולין: נקודת מפנה תזרימית

בתחום התחבורה פועלת הקרן דרך בון תור. פעילות ההיסעים נשענת על מעל 1,000 לקוחות, כאשר כ-97% מההכנסות מגיעות מלקוחות קבועים וכ-52% מהמגזר הציבורי. כ-70% מהצמיחה היא אורגנית והיתר דרך רכישות.

מטרופולין מחזיקה ב-4 אשכולות תחבורה ציבורית ומשרתת כ-67 מיליון נוסעים בשנה. מודל הזיכיון בענף מאופיין בהשקעות כבדות בשנים הראשונות ברכש צי ובהקמה. לפי הערכות, סביב השנה החמישית מגיעים לאופטימיזציה תפעולית והתזרים משתפר. בלידר מעריכים כי החברה נמצאת כעת לקראת שלב זה. בנוסף, ההסדרה הענפית שמקדם משרד התחבורה עשויה לכלול הארכת זיכיונות בכארבע שנים, דבר שמגדיל את הערך הכלכלי של האשכולות.

נכסים נוספים ואירועים הוניים

לצד הפלטפורמות המרכזיות, הקרן מחזיקה גם ב-33% מחברות חלוקת גז טבעי בדרום, ב-50% מפרידנזון ג’נריישן בתחום הלוגיסטיקה, ב-13.2% ב-GreenWay בתחום טעינת רכבים באירופה, אשר במרץ 2025 צירפה כמשקיע עוגן את קרן התשתיות הצרפתית MIROVA בהשקעה של כ-45 מיליון אירו.

בפברואר 2026 עדכנה החברה כי היא מנהלת משא ומתן מתקדם למכירת אחזקתה בפורטרברוק תמורת כ-114 מיליון ליש"ט, בדומה לשווי בספרים. אם העסקה תושלם, סך התקבולים מאז הרכישה יעמוד על כ-578 מיליון שקל, רווח תזרימי של כ-102 מיליון שקל. פורטרברוק היא אחת משלוש חברות החכרת הרכבות הגדולות בבריטניה, עם כ-4,000 קרונות בשיעור ניצולת של כ-97% ונתח שוק של כ-23%. זה אירוע שעשוי לחזק את קופת המזומנים ולאפשר השקעות נוספות.

תמחור, מודל וסיכונים

הערכת השווי של לידר מבוססת על מודל NAV והיוון תזרימי מזומנים לכל פרויקט בנפרד, עם התאמות לשיעורי היוון שונים לפי תחום וסיכון. המכפיל הנגזר, כ-1.27 על ההון, גבוה מהשוק כיום ומהשוואה לחלק מהמתחרות.

עם זאת, בלידר מציינים סיכונים מהותיים: שינויים רגולטוריים, ירידת תעריפים במכרזי חשמל, עלייה בריבית שתייקר מימון ותפגע בשווי, אי מימוש פרויקטים בייזום ושינויי מדיניות מס.

בסופו של דבר, התזה נשענת על שילוב של נכסים מניבים משמעותיים, צבר ייזום רחב והתרחבות בתחומים שנהנים מתמיכה רגולטורית. לפי לידר, גם אחרי העלייה החדה במניה, קיים פער בין השווי בשוק לשווי הכלכלי הנגזר מהנכסים והפוטנציאל הגלום בהם.

שאלות ותשובות על ג’נריישן קפיטל והסיקור החדש

למה לידר סבורים שיש אפסייד גם אחרי עלייה של יותר מ-100% בשנה?
לפי הערכתם, חלק מהאירועים המהותיים כמו אישור ריינדיר, הזכייה ב-WTE והמעבר לשלב תזרימי במטרופולין טרם קיבלו ביטוי מלא בדוחות. בנוסף, המודל שלהם גוזר מכפיל הון של 1.27 לעומת 0.91 בשוק.

מה המשמעות של תשואה ממוצעת של 47% על השקעות העבר?
מדובר בהחזר של כ-609 מיליון שקל על השקעה של כ-1.3 מיליארד שקל בנכסים מניבים. זה מצביע על יכולת של ההנהלה לאתר ולהשביח נכסים לאורך זמן.

איך ריינדיר עשויה להשפיע על השווי?
תחנה בהספק של עד 900 מגה וואט יכולה לייצר תזרים משמעותי לאורך עשרות שנים. לאחר אישור רגולטורי, הסיכון קטן והשווי הכלכלי עשוי לעלות לעומת הערכות שמרניות בעבר.

מדוע תחום הפסולת נחשב מנוע צמיחה מרכזי?
ישראל מטמינה כ-75% מהפסולת לעומת 35% בממוצע OECD. הפער יוצר צורך בהשקעות גדולות במתקני קצה, מיחזור והפקת אנרגיה מפסולת, בתמיכת קרן הניקיון.

מה זה NAV וכיצד משתמשים בו בקרן תשתיות?
NAV הוא שווי נכסי נקי. מחשבים את השווי של כל פרויקט לפי היוון תזרימי המזומנים העתידיים, מפחיתים חוב ומקבלים שווי כולל. אם השווי הזה גבוה משווי השוק, מתקבל אפסייד תיאורטי.

כיצד הארכת זיכיונות בתחבורה הציבורית משפיעה על השווי?
הארכת זיכיון בכמה שנים מאריכה את תקופת התזרים אחרי שלב ההשקעות הכבד. מאחר שהשנים המאוחרות מאופיינות ברווחיות גבוהה יותר, הערך הכלכלי של האשכול גדל.

מה הסיכון המרכזי למשקיעים בקרן תשתיות?
רגולציה היא גורם מרכזי. שינוי בתעריפים, עיכוב בפרויקטים או עלייה חדה בריבית עשויים לפגוע בשווי הפרויקטים ובהערכת ה-NAV.

איך משפיע מבנה החוב על רמת הסיכון?
כאשר רוב החוב הוא ברמת פרויקט ולא ברמת החברה, כשל בנכס מסוים אינו בהכרח מסכן את כלל הקבוצה. בנוסף, דירוג ilA+ ומרווח נמוך יחסית משקפים גישה נוחה לשוק ההון.

מה החשיבות של מכירת פורטרברוק?
מימוש אחזקה לפי שווי דומה לשווי בספרים עם רווח תזרימי מצטבר של כ-102 מיליון שקל עשוי לחזק את הנזילות ולאפשר השקעות חדשות או הפחתת חוב.

כיצד סביבת ריבית גבוהה משפיעה על קרן כמו ג’נריישן?
ריבית גבוהה מייקרת מימון ומפחיתה שווי בהיוון תזרימים. עם זאת, חוזים ארוכי טווח ותזרים יציב מאפשרים מימון ברמת פרויקט ולעיתים הצמדה למדד, מה שממתן חלק מההשפעה.