האם הירידות באיי.סי.אל מוצדקות או שמדובר בתגובת יתר?

מניית איי.סי.אל איי.סי.אל 0.89%  צנחה בשבוע שעבר בכ-15% ברקע הדיווח על מזכר ההבנות שנחתם בינה לבין משרד האוצר בנוגע לזיכיון ים המלח, אחד הנכסים המרכזיים וההיסטוריים של החברה. ההודעה, שנועדה להסדיר את סיום הזיכיון בשנת 2030, התקבלה בשוק כאילו מדובר במהלך של “מכירת ליבה” או ויתור על מנוע רווח מהותי, אך מאחורי הכותרת מסתתרת עסקה מורכבת יותר, שכוללת הסכמה רגולטורית שנועדה לייצר ודאות לשני הצדדים, ולמעשה לקבע את תנאי סיום הזיכיון ואת מתווה ההמשך לשנים הבאות.

התגובה החריפה במניה משקפת בעיקר בלבול של המשקיעים. לכאורה, אין כאן "מכירת פעילות ליבה" אלא סגירת חשבון היסטורית בין המדינה לבין חברת הכימיקלים לקראת תום הזיכיון בשנת 2030. מזכר ההבנות שפורסם קובע כי כלל נכסי הזיכיון יעברו למדינה עם סיומו, ואיי.סי.אל תקבל בתמורה 2.54 מיליארד דולר, ובתוספת החזר השקעות בפרויקט קציר המלח, הסכום הכולל צפוי להגיע לכ-3 מיליארד דולר. מדובר בסכום נמוך מהערכות המוקדמות, במה שהיה אחד המשקולות על המניה בשבוע שעבר, אך כזה שמעניק לשני הצדדים ודאות רגולטורית וכלכלית לשנים הקרובות.

על פי הדיווחים, באוצר ביקשו לשים סוף לחוסר הבהירות סביב הזיכיון ההיסטורי ולפתוח את הדרך למכרז חדש, אך נתקלו בזכות הסירוב שהייתה לאיי.סי.אל, סעיף שאפשר לה להשוות כל הצעה מתחרה ולזכות אוטומטית. הפתרון שנמצא היה שילוב של איום רגולטורי והידברות אינטנסיבית, כאשר האוצר אותת כי יפעל לבטל את הזכות הזו בחקיקה אם לא תושג הסכמה, בעוד שהחברה העדיפה להימנע מעימות משפטי מתמשך. התוצאה היא מזכר הבנות שמעניק לשני הצדדים מרחב תמרון, מצד אחד המדינה קיבלה ביטול רשמי של זכות הסירוב והסדרת הנכסים, ומצד שני החברה קיבעה שווי העברה ותמורה עתידית של כ־2.5 מיליארד דולר, בתוספת החזר על פרויקט קציר המלח.

החברה ויתרה בסופו של דבר על זכות הסירוב הראשונה שהייתה לה במכרז הבא, ותתמודד בו על פי תנאים זהים לשאר המתמודדים. במקביל, המדינה תבחן מנגנונים שיבטיחו את המשך פעילות תעשיות ההמשך של איי.סי.אל בישראל. המהלך הזה עשוי לגרום לחברה לשלם יותר בפועל ממה שהייתה יכולה לשלם במידה והייתה לה את האפשרות הזו. גם, על הנייר לחברות אחרות אין סיבה לגשת למרכז כזה שבו לחברה יש יתרון כה מהותי. כעת, המכרז צפוי להיעשות בתנאי שוק ולשקף את המחירים בשוק, אך עדיין יש כוכבית.

• הסכם סופי בים המלח: התמורה הכוללת ל-ICL עשויה לחצות את ה-3 מיליארד דולר
• איי.סי.אל תספק אשלג לסין ב-260 מיליון דולר; חושפת איך ים המלח ישפיע על ה-EBITDA מ-2030
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בפועל, איי.סי.אל שומרת על יתרון מבני: מערך הפקה ותפעול קיים, ידע הנדסי ומיומנויות מצטברות שיקשו על כל שחקן חדש לבנות פעילות חלופית. גם פרויקט קציר המלח, שבעבר הוגדר נטל כלכלי, מוסדר כך שהזכיין הבא ישא בעלויותיו, מה שמעלה את רף הכניסה במכרז הבא.

מה אומרים האנליסטים?

על פי ניתוח עדכני של איליה פיינר מלידר שוקי הון, הירידה החדה במניה משקפת תגובת יתר של המשקיעים. לדבריו, אף שהוויתור על זכות הסירוב מעלה אי ודאות מסוימת לגבי המשך הפעילות אחרי 2030, הסיכוי של איי.סי.אל לשמור על הזיכיון נותר גבוה, שכן היתרון המבני שלה, הידע, התשתיות והסינרגיה עם פעילות מוצרי ההמשך, מקנים לה עדיפות על פני כל מתמודדים אחרים.

בלידר מעריכים כי החלטת החברה לשתף פעולה עם האוצר נבעה מהבנה שהמדינה ממילא תבטל את זכות הסירוב בחוק החדש, ולכן עדיף היה לה להקדים מהלך ולשמור על יחסים תקינים שיאפשרו לה השפעה חיובית על תנאי הזיכיון העתידי. במקביל, ייתכן שהמדינה תבחר לקבוע תנאים נוחים יחסית במכרז כדי למשוך מתמודדים נוספים, מהלך שעשוי דווקא להיטיב עם החברה בטווח הארוך. לפי הערכת לידר, שווי הזיכיון הקיים של איי.סי.אל נע בטווח של 3.7-4.2 מיליארד דולר, כך שהתמורה הכוללת שתתקבל, כ-3 מיליארד דולר, משאירה פער של כ-700 מיליון עד 1.2 מיליארד דולר שצפוי לשקף את ערך הזיכיון החדש. עם זאת, העלאת חלק המדינה בהכנסות (מיסים ותמלוגים) עלולה להפחית את השווי הכלכלי של הזיכיון הבא, גם אם סיכויי הזכייה של החברה יישארו גבוהים.

• מכפיל הון של 0.9 וצבר פרויקטים של 1.7 מיליארד שקל: האם אלביט הדמיה מעניינת?
• מטריא ללוזון פיננסים: המהלך להפיכת פלטפורמת ה-P2P ל"בנק קטן"
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המניה שצפויה לזנק היום בבורסה, ומה פוטנציאל הרווח למשקיעים?

בהתאם לכך, לידר שוקי הון הורידו את מחיר היעד למניית איי.סי.אל ל-21 שקלים (מ-25 שקלים קודם לכן), שעדיין מהווה אפסייד של כ-13.5% על המחיר בשוק כיום, ועדכנו את ההמלצה ל-"תשואת שוק". בבית ההשקעות סבורים שחלק ניכר מהחששות כבר מגולמים בתמחור הנוכחי, ושהירידה החדה במניה משקפת תרחיש פסימי מדי ביחס לסיכויי החברה לשמור על הזיכיון גם לאחר 2030.