מלכודת הדבש של וול סטריט: למה עידן קווין וורש בפד עלול לא להיות מה שחשבתם

הפור נפל. ההודעה הרשמית על מינויו של קווין וורש ליו"ר הבנק המרכזי של ארצות הברית שלחה גלי הלם, רובם חיוביים מאוד - דרך המערכת הפיננסית העולמית, ובמסדרונות הבנקים של וול סטריט סביר כי נצפו לא מעט פרצופים מחייכים. אחרי שנים של מה שנתפס בעיני המגזר הפיננסי כחנק רגולטורי, בירוקרטיה מעיקה וניהול אקדמי מנותק של הכלכלה, וול סטריט קיבלה סוף סוף את מבוקשה: "אחד משלנו" יושב על הכסא החשוב ביותר בוושינגטון. וורש, עם הרזומה המרשים במורגן סטנלי, הרהיטות התקשורתית וההבנה האינטימית של השווקים, נתפס כהתגלמות החלום הקפיטליסטי האמריקאי. הוא צעיר יחסית, דינמי, ומדבר את השפה של חדר המסחר ולא את השפה של כנסים אקדמיים משמימים.

האופוריה הראשונית הזו מובנת לחלוטין ואף מוצדקת בחלקה. השווקים מתמחרים כעת עידן חדש של שגשוג המבוסס על צד ההיצע  (Supply Side). ההנחה היא שוורש, בניגוד לקודמיו, ג'רום פאוול וג'נט ילן, לא יראה בתפקידו רק שומר סף של האינפלציה והתעסוקה, אלא שותף פעיל בשחרור הפוטנציאל של הכלכלה האמריקאית. תחת הנהגתו, הציפייה היא לראות את המטוטלת הרגולטורית נעה בחדות לצד השני. חוקים שהכבידו על מאזני הבנקים, דרישות הון מחמירות ומגבלות על מיזוגים ורכישות - כל אלו צפויים להיבחן מחדש ואף להתבטל. עבור סקטור הבנקאות, הטכנולוגיה והאנרגיה, וורש הוא המשחרר הגדול. שוק המניות, שמטבעו הוא מכונה המנבאת רווחים עתידיים, רואה בעיני רוחו רווחיות גואה כתוצאה מהתייעלות ומהסרת חסמים.

זה המקום לספר כי מתוך חוויה אישית, יצא לי להשתתף לפני יותר מעשור בכנס, בו אחד הנואמים היה לא פחות מקווין וורש. אפילו העזתי לגשת ולשאול כמה שאלות בארבע עיניים, אילו רק הייתי יודע שאני מדבר עם יו"ר הפד העתידי.... אבל די היה בחוויה הזו בשביל להגניב לליבי את המחשבה, שבמינוי הזה ייתכן ויש גם פוטנציאל להפתעה שלילית עבור השווקים. אופן ההתבטאות שלו, מאופיין היה ממש בלהט אידיאולוגי וביקורת כנגד חלק מהדברים שעזרו לשווקים להגיע לגבהים להם הם הגיעו היום.

כאן בדיוק טמונה הסכנה הגדולה. בתוך חגיגת הדה-רגולציה, המשקיעים נוטים להתעלם, אולי במכוון, מהצד השני של המטבע הוורשי. קווין וורש אינו רק איש של שווקים חופשיים במובן של "תן לעסקים לעבוד". הוא אידיאולוג מוניטרי נוקשה, המחזיק בתפיסות עולם שעומדות בסתירה מוחלטת להתמכרות של השווקים לכסף זול ולרשתות ביטחון ממשלתיות. אם מסתכלים מעבר לחיוכים וללחיצות הידיים, מגלים שהשווקים הזמינו את המושיע שלהם, רק כדי לגלות שהוא עשוי להיות המחנך הקשוח ביותר שהיה להם מזה עשורים. ישנו פער עצום בין מה שוול סטריט חושבת שהיא מקבלת (חבר שיעזור כשהמצב קשה), לבין מה שהיא קיבלה בפועל (שוטר תנועה שיחלק דוחות גם לחברים שלו).

• ועדת הכספים בדיון על הריבית לציבור: "הבנקים מרוויחים 30 מיליארד ש"ח וקורעים לציבור את הצורה"
• בפד מאותתים: מוקדם להפחית ריבית למרות סימני חולשה בכלכלה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

השינוי הטקטוני הראשון והמשמעותי ביותר נוגע ליחס כלפי "הדפסת כסף" או בשמה המקצועי - הרחבה כמותית  (QE). ב-15 השנים האחרונות, מאז המשבר הפיננסי הגדול, הפך המאזן של הפדרל ריזרב לכלי המדיניות העיקרי לטיפול בכל משיכה באף של הכלכלה. בכל פעם שהשוק רעד, הפד הזרים נזילות. וורש, לעומת זאת, בנה את המוניטין האינטלקטואלי שלו על התנגדות חריפה לגישה הזו. עוד ב-2010, במכתב מפורסם שהכה גלים, הוא הזהיר מפני הסכנות של  QE2. לתפיסתו, רכישת נכסים על ידי הבנק המרכזי אינה "תרופת פלא", אלא סם ממכר שמעוות את מחירי הנכסים, מגדיל פערים חברתיים ופוגע במנגנון גילוי המחירים הטבעי של השוק החופשי.

המשמעות של וורש בראשות הפד היא סוף עידן הנזילות הבלתי מוגבלת. תחת שרביטו, סביר להניח שנראה מעבר אגרסיבי למדיניות של צמצום כמותי (QT - Quantitative Tightening). המטרה שלו תהיה להקטין את טביעת הרגל של הפד בשווקים הפיננסיים למינימום ההכרחי. עבור משקיעים שהתרגלו לכך שהפד תמיד נמצא שם כקונה של מוצא אחרון , זוהי גמילה כואבת. שוקי האג"ח, שהתרגלו לביקושים מלאכותיים מצד הבנק המרכזי, יצטרכו למצוא שיווי משקל חדש המבוסס על היצע וביקוש אמיתיים. התוצאה עלולה להיות עלייה חדה בתשואות ארוכות הטווח, מה שייקר את עלויות המימון לכל המשק - ממשכנתאות ועד חוב תאגידי ויפעיל לחץ שלילי על מכפילי הרווח בשוק המניות.

אבל הסיפור של וורש מורכב יותר מאשר רק המאזן. הוא נוגע ללב ליבה של הפילוסופיה המוניטרית: האינפלציה. בעוד שפאוול ניסה להלך בין הטיפות ולהנדס "נחיתה רכה", וורש מגיע עם גישה המזכירה יותר את הבנקאים המרכזיים של פעם. הוא אינו "יונה" מוניטרית. החשש הגדול בשווקים, שעדיין לא מתומחר כראוי, הוא שוורש יגלה אפס סובלנות לאינפלציה דביקה. בעידן של מלחמות סחר, מכסים גלובליים ושיבושים בשרשראות אספקה - כולם גורמים אינפלציוניים מבניים, וורש עלול להגיב בהעלאות ריבית אגרסיביות הרבה יותר ממה שהקונצנזוס צופה. הוא לא יהסס לדחוף את הכלכלה למיתון קל כדי להרוג את האינפלציה כשהיא עוד קטנה, מתוך אמונה שזהו המחיר ההכרחי ליציבות ארוכת טווח. הגישה של "לתת לכלכלה לרוץ חם" מתה ביום שבו וורש נכנס למשרד.

• המדריך לחיסכון פנסיוני: כל השאלות שאתם צריכים לשאול לפני הפרישה
• המרוץ לחשמל, שטח ושבבים: איך דאטה סנטרס הפכו למנוע ההשקעות החם בעולם
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• קרנות השתלמות בינואר - תשואה של 2.3% במסלול הכללי; תשואה של...

נקודה קריטית נוספת היא שינוי כללי המשחק בתקשורת מול השוק. בעשור האחרון התרגלנו למושג Data Dependent.  הפד הבטיח לנו שהוא לא יזוז מילימטר בלי לראות את דוח התעסוקה של יום שישי או את מדד המחירים לצרכן. וורש סולד מהגישה הזו. הוא טוען, במידה רבה של צדק, שנתונים כלכליים הם "מראה אחורית" - הם מספרים לנו מה קרה בחודש שעבר, לא מה יקרה בחודש הבא. נהיגה ברכב תוך הסתכלות במראה האחורית היא מתכון לתאונה. וורש דוגל בגישה של שיקול דעת, המבוססת על אינדיקטורים של זמן אמת מהשווקים (כמו מחירי סחורות, זהב, מרווחי אשראי) ועל תיאוריה כלכלית יציבה.

למה זה מסוכן לשווקים? כי שווקים שונאים אי-ודאות, ושיקול דעת הוא, בהגדרה, פחות צפוי מאלגוריתם. וורש גם צפוי לצמצם משמעותית את השימוש ב"הכוונה עתידית" , הוא לא יבטיח למשקיעים שהריבית תישאר נמוכה לשנתיים הקרובות. הוא יגיד להם: "תעשו את שיעורי הבית שלכם". בלי היד המכוונת והמרגיעה של הפד, התנודתיות בשווקים צפויה לזנק. כל נאום שלו יהפוך לחידה, וכל החלטת ריבית תהיה פחות "מתואמת" מראש. פרמיית הסיכון תחזור לשחק תפקיד מרכזי בתמחור נכסים.

אולם, מעל כל אלו מרחף הצל המאיים ביותר עבור סוחרי היום והאלגוריתמים: מותו של "הפוט של הפד" זהו המונח הלא כתוב שמתאר את האמונה העיוורת שהבנק המרכזי תמיד יתערב כדי למנוע קריסה של יותר מ-20% בשוק המניות. עבור דור שלם של משקיעים, הפד הוא לא רגולטור, הוא חברת ביטוח. וורש מתעב את הקונספט הזה. הוא רואה בו גורם ל"סיכון מוסרי" הרסני, שמעודד לקיחת סיכונים חסרת אחריות ומייצר בועות.

בפילוסופיה של וורש, קפיטליזם אמיתי מחייב שהמשקיעים יישאו בתוצאות, לטוב ולרע. פשיטות רגל, ירידות שערים ותיקונים כואבים הם לא "תקלות" במערכת, אלא מנגנון הניקוי הטבעי שלה. המשמעות המעשית מצמררת: בפעם הבאה שיהיה משבר נזילות או תיקון חד בוול סטריט, והשווקים יביטו בעיניים דומעות לעבר וושינגטון בציפייה להורדת ריבית חירום, וורש עשוי פשוט להגיד "לא". הוא עשוי לטעון שעל השוק למצוא את התחתית שלו בעצמו. התרחיש הזה - של נגיד שעומד מנגד בזמן שהמסכים אדומים - הוא משהו שרוב הסוחרים הפעילים היום מעולם לא חוו. זהו שינוי פסיכולוגי שיכול להפוך תיקון בריא למפולת פאניקה, פשוט כי רשת הביטחון נעלמה.

לכל מי שנבהל מכל הכתוב לעיל, נציין כי בהחלט ייתכן שזה מה שוורש אמר וחשב בעבר, אולם לפני מינויו הוא הבטיח להתיישר עם הנשיא טראמפ, ולשמור על השווקים כולל אספקת נזילות סדירה. אם כך יקרה, זה בהחלט יהיה ההיפוך המרשים ביותר בין דעות שהובעו בעבר לבין היישום בפועל.

לסיכום, מינויו של קווין וורש הוא אירוע בעל אופי בינארי. בטווח הקצר, הוא מספק את הסחורה: דה-רגולציה, רוח גבית לעסקים, ואווירה של פרו-צמיחה שמזניקה את המניות. אבל בטווח הבינוני והארוך, הוא מביא עמו שינוי משטר עמוק. הפד הופך מבייביסיטר לשופט קשוח. הכסף הופך ליקר יותר, נדיר יותר, ומנוהל בקפידה רבה יותר. המשקיעים שחוגגים היום את כניסתו של "הבנקאי מוול סטריט", שוכחים שהם קיבלו בחבילה אחת גם את האידיאולוג השמרן שמתכוון לקחת להם את קערת הפונץ' בדיוק כשהמסיבה מתחממת. הסיכון הגדול ביותר כרגע בשווקים הוא לא המיתון עצמו, אלא ההתפכחות מהאשליה שהפד יציל אותנו ממנו בכל מחיר. עידן קווין וורש התחיל, והוא דורש מהמשקיעים משהו שהם שכחו מזמן איך עושים: לנהל סיכונים בעצמם.

אמיר ארגמן הוא אסטרטג ההשקעות הראשי של כלל ביטוח ופיננסים