לפני כחודש התבשרנו על כוונתה של קרן ההשקעות Silver Lake לבצע רכישה ממונפת של חברת הטכנולוגיה Dell ולמחוק את המניה ממסחר. בעלי המניות זכו לזינוק של כ-25% בשל הפרשי המחירים בין מחיר העסקה המוערך למחיר המניה בשוק. מצד שני, בעלי האג"ח "זכו" לראות אותה צוללת בכ-15%. העסקה עצמה היא עסקה מסוג LBO - Leverage Buyout במחיר של 13.5-14 דולר למניה - מחיר המשקף שווי של כ-24 מיליארד דולר לחברה.

אז מה זה בעצם LBO?

רכישה ממונפת בה הרוכשת, במקרה זה קרן Silver Lake, משתמשת בנכסיה החברה הנרכשת, Dell, כשיעבוד בעבור מימון העסקה.

למה Dell?

מהתבוננות במאזן, נמצא חברה בעלת יתרות מזומנים והשקעות לטווח קצר גבוהות מאוד בסך 14.8 מיליארד דולר, המהווים כשליש מסך מאזן החברה, בעוד שסך החוב של החברה עומד על 9.2 מיליארד דולר. נוסיף לכך קצב ייצור מזומנים נאה ונבין מדוע האג"ח לשנת 2021, לדוגמא, נסחרת בתשואה הגבוהה במעט מ-3% טרם הודעת הרכישה. אם כן, מאזנה האיתן של החברה מהווה בסיס נהדר עבור קרן ההשקעות לביצוע הרכישה ומהווה חסרון משמעותי עבור מחזיקי האג"ח.

מדוע ירדה האג"ח?

בהנחה שקרן Silver Lake תרכוש את החברה, היא תאלץ לממן את תשלומי הריבית על ההלוואה שלקחה, תשלומי הריבית בלבד נאמדים בכמיליארד דולר - סכום זה צפוי להגיע ישירות מתוך תזרים החברה ומהיתרות הנזילות שלה בצורת דיבידנד. יחד עם זאת, ניקח בחשבון כי קרן ההשקעות פועלת למטרות רווח ולכן צפויה "לשאוב" מהחברה יותר מהחזר ריבית בלבד. הגידול הצפוי במינוף החברה עלול להוריד את דירוג האג"ח אל מתחת דירוג השקעה (מתחת BBB-), כך שגופים מוסדיים רבים יאלצו למכור את האג"ח בשל מגבלות רגולטוריות וליצור לחץ נוסף על מחירה.

מאז שיצאה הודעת הרכישה לאוויר העולם, שוק האשראי בארה"ב כמרקחה. החשש, כי עסקה זו תהווה את יריית הפתיחה לפעילות LBO מואצת. מאז 2008 פעילות ה-LBO מדוכאת, היקף העסקאות ירד באופן משמעותי ואופיין בעסקאות בשווי זעיר. כעת קיימים מספר גורמים בשוק התומכים בפעילות LBO. בין תנאים אלו נמנה עלויות מימון נמוכות, שוק ראשוני פתוח להנפקות High Yield שאגב נמצאות בשיא בחודש ינואר האחרון, אופטימיות באשר לתנאי המאקרו המאופיינת בירידה ברמות הסיכון וכן יתרות נזילות גבוהות מאוד בקרב הקרנות הפרטיות. עפ"י ההערכות, קרנות אלו מחזיקות כ-360 מיליארד דולר במזומן הפנויים לעסקאות מסוג זה. אך למרות האמור, גל העליות בשבועות האחרונים מייקר את מחירי העסקאות.

איך נתגונן בתור מחזיקי אג"ח?

ראשית, קשה להתגונן - בתור מחזיקי אג"ח נתור אחר חברות בעלי מאזן ותזרים חזק. לרוע המזל גם הקרנות מחפשות אחר עסקאות ומנסות לאתר חברות דומות. בניגוד למחזיקי האג"ח, קרן ההשקעה הפרטיות ייחסו חשיבות גבוהה למחיר המניה - מניה יקרה סביר שתרחיק קרנות פרטיות, שכן התשואה הצפויה תהיה יחסית נמוכה.

אך הדרך הטובה ביותר עבור מחזיקי האג"ח להתגונן, היא באמצעות התניות (קובננטים). התניות נועדו להגן על מחזיקי האג"ח ובמקרה זה מחפש התניות מינוף, דירוג ותזרים. נוסף על כך נחפש התניה מסוג CoC - Change of Control, התניה זו מאפשרת למחזיק האג"ח למכור את האג"ח למנפיק בד"כ במחיר 101 סנט, רק יש לשים לב היכן מסחר האג"ח ביחס למחיר ההתניה.

לסיום אציין כי התניה זו איננה נדירה, מאז סבב עסקאות ה-LBO בשנת 2006, עלה שיעור ההנפקות בעלות התניה זו מ-4% ל-25% מסך ההנפקות, כך שניתן באופן מעשי לאתר אג"ח ראויה בעלת אופציית Put למחזיק האג"ח.