בעבר, כל ירידה חדה בביטקוין הייתה גוררת תגובה אלימה של המשקיעים והופכת את המטבע לכר פורה למסחר ספקולטיבי. כיום, גם כשמחיר הביטקוין נופל בחדות, תנאי המסחר נשארים יציבים יחסית. שינוי זה מעיד על כך שהשוק נשען פחות על סוחרי יום ויותר על משקיעים מוסדיים, שמייצבים את תנועות המחיר ומשנים את דפוסי ההתנהגות של הנכס.

מאז השיא ההיסטורי בתחילת אוקטובר איבד הביטקוין יותר מ-30%, אך בניגוד לעבר, התנודתיות הגלומה נותרה הפעם יציבה יחסית. המטבע שנסחר סביב 90 אלף דולר הצליח לשמור על רמת תנודתיות נמוכה, גם לאחר שמחק יותר מטריליון דולר מערך שוק הקריפטו ויצר גל של חיסולי פוזיציות.

בעבר, ירידות חדות בביטקוין היו גורמות כמעט מיד לזינוק בתנודתיות ולעלייה במדדי הסיכון. כך היה למשל בתקופת ״החורף של שוק הקריפטו״ של 2021–2022, אז לקח חודשים ארוכים עד שהמחירים התייצבו, וכל תנועה בשוק לוותה בתנודות חריפות. בניגוד לכך, הירידה הנוכחית מייצרת תגובה מתונה יותר. ההסבר המרכזי שמציעים בוול-סטריט הוא התבגרות המערכת. בשוק מצביעים על מהפך מבני: בסיס משקיעים מגוון יותר, שימוש רחב באסטרטגיות גידור באופציות, והעובדה שככל שהשוק גדל, קשה יותר להזיז את המחיר בתנועות חדות. קרנות סל גדולות מחזיקות כיום חלק משמעותי מההיצע, ומבצעות באופן קבוע מכירת תנודתיות וקניית אופציות פוט, מה שמחליש את הסיכוי לתנועות קיצון.

השפעות מאקרו ותמונת השוק הרחבה

ירידת התנודתיות מתרחשת גם על רקע שינוי בציפיות המאקרו. הסבירות להפחתת ריבית בארה"ב בחודש דצמבר עלתה משמעותית, מה שתומך בעליות רוחביות בשווקי הסיכון ומשפיע גם על שוק הקריפטו. עבור חלק מהמשקיעים, ציפייה להקלה מוניטרית נתפסת כגורם שיכול לסייע לייצב את השוק לאחר גל החיסולים והירידות שנרשמו בחודשים האחרונים. עם זאת, התנודתיות הנמוכה יותר אינה מסתירה את גודל המכה שחווה השוק באוקטובר. הירידה של יותר משליש מערך הביטקוין היא החדה ביותר מאז כניסתם של קרנות הסל המבוססות על ביטקוין לשוק האמריקאי בתחילת 2024, והירידה החודשית הקשה ביותר מאז משברי 2022.

• איך מעריכים נכסים והאם נפילת הביטקוין מייצרת הזדמנות קניה?
• מיקרוסטרטג'י נפלה 60% והיא עדיין יקרה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בחודש נובמבר משכו המשקיעים כ-3.6 מיליארד דולר מקרנות הסל האמריקאיות, היציאה החודשית הגדולה ביותר מאז השקתו של המוצר. יחד עם זאת, הקרנות משמשות גם "מאגר ספיגה" מסוים, ומרכזות כיום כ-40 מיליארד דולר בנפח אופציות, כמעט כפול מאשר בשנה שעברה. חלקן היחסי של הקרנות בהיצע עבר את רף 5%, והן מתנהלות בצורה שמייצרת שוק מסודר יותר מאשר פלטפורמות הנגזרים המסורתיות של עולם הקריפטו. משקיעים מנוסים מדגישים כי ירידות של 30% אינן יוצאות דופן בנכסים דיגיטליים, אך הניהול המוסדי מפחית את קצב התגובה.

S&P Global הורידה את דירוג היציבות של המטבע היציב USDT לרמה הנמוכה ביותר במדד שלה, לאחר שקבעה כי היכולת של Tether לשמור על שווי של דולר אחד לכל מטבע נשחקה בשנה האחרונה. לפי הדו"ח, ההחלטה נובעת משילוב של שני גורמים: עלייה בחלקם של נכסים תנודתיים בתוך הרזרבות שמגבות את USDT, וצמצום בשקיפות - הן לגבי סוג הנכסים שהחברה מחזיקה והן לגבי הגופים שמנהלים אותם בפועל.

על פי הדו"ח, החשיפה של רזרבות USDT לביטקוין הפכה לאחד הגורמים המרכזיים להערכת הסיכון. כיום הביטקוין מהווה 5.6% מכלל הנכסים שמגבים את המטבע, בעוד שמרווח העודף - הפער בין שווי הרזרבות לבין סך כל ה־USDT שבמחזור – עומד על 3.9% בלבד. המשמעות היא שאם מחיר הביטקוין ירד אפילו בשיעור בינוני, הירידה בשווי החזקות הביטקוין עלולה למחוק את כרית הביטחון כולה. במקרה כזה, שווי הרזרבות הכולל של Tether יהיה נמוך מסך הערך של כל יחידות ה־USDT שבמחזור, דבר שעלול להקשות עליה לעמוד בפדיונות נרחבים במקרה של לחץ בשוק.

הסיכון גדל

עוד לפי הדו״ח, שיעורם של נכסים שמוגדרים "בעלי סיכון גבוה" בתוך רזרבות USDT עלה בהתמדה במהלך השנה האחרונה. לצד הביטקוין, שמוזכר באופן מפורש, מופיעים ברזרבות גם זהב, הלוואות מגובות ביטחונות תאגידיים, אג"ח קונצרניות וסוגי נכסים נוספים שעליהם אין פירוט מלא לגבי מבנה הסיכון או איכות האשראי. ב-S&P מדגישים כי העלייה בחלקם של נכסים אלה מתרחשת במקביל להתרחבות משמעותית בהיקף המטבע, שהגיע לכ־184 מיליארד דולר במחזור, וכי עלייה כזו בהיקף הפעילות אמורה הייתה להוביל לרמת שקיפות גבוהה יותר, אך בפועל דווקא החלק של הנכסים שאינם מדווחים באופן מלא ממשיך לגדול.

לצד העלייה בחשיפה לנכסים תנודתיים, הדו"ח מצביע על ירידה מסוימת בחלקם של הנכסים שנתפסים כבטוחים יותר. עיקר הרזרבות של Tether עדיין מוחזק באג"ח ממשלת ארה"ב קצרות טווח ובעסקאות ריפו מגובות באותן אג"ח - נכסים שמוגדרים כסולידיים ובעלי נזילות גבוהה. עם זאת, לפי הנתונים שמופיעים בדו"ח, שיעור הנכסים הללו ירד מכ־81% בסקירות קודמות לכ־75% כיום. הירידה כשלעצמה אינה דרמטית, אך S&P מדגישה שהיא מצטרפת לשורה של שינויים עקביים בהרכב הרזרבות ומעידה על מגמה: תזוזה הדרגתית מתיק שמבוסס בעיקר על נכסים בטוחים, לתיק שמכיל יותר אחזקות שאינן יציבות ואינן מפורטות במידה מספקת.

• איך טראמפ הרוויח מיליארד דולר בקריפטו
• הביטקוין מזנק על רקע החשש מהשבתת ממשל בארה"ב
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

השקיפות בחברה

S&P מציינת כי החברה מספקת מעט מאוד מידע לגבי איכות האשראי של הגופים שמנהלים את נכסיה, זהותם של נותני השירותים הפיננסיים המעורבים, והאופן שבו נבחרים הנכסים שמרכיבים את הרזרבות. פערי מידע אלו מקשים על הערכת הסיכון האמיתית. הדו"ח מתאר גם את היעדר ההפרדה בין נכסי החברה לנכסי הלקוחות. בניגוד לגופים פיננסיים מפוקחים, Tether אינה מחויבת להחזיק את הרזרבות באופן שמגן על משתמשי המטבע במקרה של חדלות פירעון. היעדר מנגנון כזה מעלה את הסיכון המשפטי והתפעולי בתקופות של אי־ודאות בשוק.