אחרי שנים שבהן סקטור הביטוח נתפס כאפור ומסורבל, הגיעו השנתיים האחרונות והפכו אותו לאחד מסיפורי ההצלחה הגדולים בבורסה. מדד ת"א ביטוח זינק בכ-117% מתחילת השנה ובכמעט 230% ב-12 החודשים האחרונים, נתון שממקם אותו ככוכב העליות של שוק ההון. בתוך המדד, מניות רבות הציגו תשואות שמזכירות יותר סטארט-אפ מאשר חברות פיננסים ותיקות: איילון הובילה עם קפיצה של יותר מ-300% בשנה האחרונה, הפניקס מנורה כלל והראל הכפילו ואף יותר את שוויין מתחילת השנה, מגדל רשמה תשואה דו-ספרתיות גבוהה מתחילת השנה.

כל זה התרחש על רקע שיפור דרמטי בתוצאות הכספיות של החברות. חברות הביטוח מציגות רווחי ליבה חזקים יותר, שקיפות טובה יותר תחת IFRS 17, ורוח גבית משוקי ההון שהזרימו רווחי נוסטרו ומרווחים פיננסיים. את התוצאה אפשר לראות דרך התרחבות מכפילי ההון, כאשר הסקטור שנסחר במשך שנים ב-0.5 על ההון נסחר כיום במכפילים שנעים בין 1.4 למגדל ועד 2.7 להפניקס, רמות שבעבר היו נחשבות לחלום רחוק.

מאחורי הראלי

הראלי בסקטור הביטוח נתמך במספר גורמים, כאשר נקודת המוצא הגיעה מהמאקרו. אחרי תקופה ארוכה של חוסר יציבות, שוק ההון המקומי הפך אטרקטיבי גם למשקיעים זרים. כלכלה צומחת תחת סביבת ריבית גבוהה יחסית, אינפלציה תחת שליטה, והמשך גיוסי ההון בהייטק, כל אלה בצל מלחמה ארוכה שמציגה את העליונות הצבאית של ישראל. הכסף הזר שנכנס לבורסה הישראלית הצית את הריצה בסקטור, ומשם ההמשך הגיע כמעט טבעית. ברגע שמתחיל מומנטום, כולם מגדילים חשיפה וממשיכים להזרים כספים.

ברקע גם הגיע השיפור החד בביצועים. חברות הביטוח למדו בשנים האחרונות לשים את הדגש על פעילויות הליבה, רווחי הביטוח והפרמיות, ושם נרשמה קפיצה מרשימה. אפשר לראות זאת בדוחות האחרונים של מגדל, כאשר הרווח מפעילויות ליבה זינק ברבעון האחרון בכ-36%. הנתון הזה משקף כי החברות הצליחו לייצר רווחיות יציבה, שאינה תלויה רק בתנודתיות של שוק ההון.

• מחירי ביטוח הרכב צפויים לרדת לקראת סוף השנה
• מנורה מצטיינת בשירות הפנסיה, אבל יכולה להשתפר בחלק משירותי הביטוח
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

ועדיין, אי אפשר להתעלם מהמרכיב הפיננסי. רווחי נוסטרו ומרווחים פיננסיים תרמו בצורה דרמטית לשורה התחתונה. מגדל רשמה רווחי נוסטרו משמעותיים בשנה האחרונה, ובאיילון חלק ניכר מהשיפור נבע מהכנסות השקעה, שאם היה נשמר היה מציב את המכפיל של החברה על 3 בלבד. למעשה, במבנה של החברות האלו, כל שנה חיובית בשווקים מתורגמת כמעט מידית לרווחיות חריגה.

ואם מישהו עוד חיפש הוכחה לעוצמה של הסקטור, הדוחות הטריים של הפניקס וכלל מספקים אותה. הפניקס סיכמה את הרבעון השני עם רווח של 928 מיליון שקל ותשואה להון של 35%, נתון שמציב אותה ברף הגבוה בענף. רווחי הליבה צמחו ל-692 מיליון שקל, במקביל לחלוקת דיבידנד של 400 מיליון שקל ולהרחבת תוכנית הרכישה העצמית. גם בכלל נרשמה קפיצה, כאשר החברה דיווחה על רווח כולל של 531 מיליון שקל ברבעון ותשואה להון של 23.2%, (בנטרול השפעה חד פעמית, אפילו 27.6%). הנכסים המנוהלים חצו שיא חדש של 393 מיליארד שקל והמשיכו לצמוח מעל 400 מיליארד, והחברה ממשיכה להראות מגמת שיפור עקבית.

והכול מתרחש תחת שקיפות גבוהה יותר. המעבר לדיווחי IFRS 17 הפך את המספרים לקריאים יותר למשקיעים, הוריד את "הרעש" מהדוחות, וחיזק את אמון השוק. זהו שינוי תפיסתי לא פחות מאשר פיננסי, כאשר המשקיעים נותנים פרמיה על ודאות ושקיפות, וזה בדיוק מה שחברות הביטוח הצליחו לייצר בשנים האחרונות.

• פולירם: הוצאות המימון שחקו את השורה התחתונה
• גילת טלקום סגרה רבעון עם רווחיות נמוכה
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• קליל בהפסד נקי: החלונות התנפצו אבל לא היה מספיק צוות; נתקעה...

הבול קייס - למה מניות הביטוח עוד יכולות להמשיך לטפס

מי שמחפש סיבות לאופטימיות מוצא אותן דיי בקלות. קודם כול, המשך כניסת הכספים לשוק ההון. המנוע הכי חזק של החברות האלו הוא זרימת כספי הפנסיה, הגמל וההשתלמות, כסף שממשיך לזרום בכל חודש בלי קשר לתנודתיות יומית במדדים. כל שקל שנכנס מגדיל את הנכסים המנוהלים ומניב לחברות דמי ניהול ועמלות, מנגנון יציב שקשה לעצור.

מעבר לזה, הסביבה המוניטרית מתחילה להשתנות. הורדת ריבית בארה״ב צפויה כבר בסתיו הקרוב, והערכות הן שגם בנק ישראל ייאלץ להקל בהמשך. סביבת ריבית יורדת היא חדשות מצוינות לסקטור: מצד אחד היא מגדילה את שווי תיקי הנכסים, ומצד שני גורמת למשקיעים לחפש תשואה, מה שמזרים עוד כספים לשוק ההון ולמכשירי חיסכון.

גם המאקרו המקומי תומך. התעסוקה נשארת חזקה, השכר ממשיך לעלות, והמשמעות הישירה היא הפקדות גבוהות יותר לפנסיה ולגמל. ההזרמות האלו משמנות את “מכונת העמלות” של חברות הביטוח, והן ממשיכות להנות מגידול אורגני בצריכת מוצרי ביטוח, בריאות, חיים ואלמנטרי. על הנושא הזה בדיוק דיברו מנכ"לי מגדל ואיילון בשיחה עם ביזפורטל.
מנכ"ל מגדל: "גם שווקים 'יקרים' עוד שנתיים ייראו כהזדמנות"
מנכ"ל איילון: "התשואות על ההון מצדיקות את התמחור בביטוח"

על כל זה מצטרפת מדיניות חלוקת רווחים. חברות הביטוח הראו בשנים האחרונות נדיבות כלפי בעלי המניות עם דיבידנדים עקביים שמעניקים עוגן למשקיעים ומצדיקים חלק מהתמחור הגבוה. ולבסוף, הרגולציה, או ליתר דיוק, היעדרה. אחרי שנים שבהן חברות הביטוח חיו בצל דרישות הון מחמירות ואיומים של רגולטור קשוח, התחושה כיום היא של סביבה תומכת הרבה יותר.

הבר קייס - למה אולי כדאי להיזהר

כמו בכל ראלי חד, גם כאן יש סיבות טובות להוריד הילוך. ראשית, רווחי ההון החריגים לא יימשכו לנצח. סביבת שוק ההון בשנה החולפת הייתה כמעט אידיאלית, עם עליות חדות במניות, תשואות חיוביות באג"ח ותיאבון סיכון גבוה. קשה להניח שתנאים כאלה יחזרו בכל שנה, ואם השווקים ייכנסו לתקופה דשדוש או ירידות, השורה התחתונה של חברות הביטוח תיראה אחרת לגמרי.

בנוסף, הרגולציה לא תישאר תומכת לנצח. היסטורית, חברות הביטוח חיו תחת פיקוח קשוח: דרישות הון, מגבלות על דמי ניהול, והוראות חיתום כבדות. נכון לעכשיו האווירה רגועה, אבל די בהחלטת רגולטור אחת על הקשחת דרישות ההון או על קיצוץ בעמלות כדי לשנות את התמונה, והמכפילים הגבוהים הנוכחיים לא מתמחרים סיכון כזה.

גם ברמת המאקרו, הכלכלה הישראלית יכולה להיתקל בקשיים. הצמיחה החזקה והתעסוקה הגבוהה תומכים בהפקדות לפנסיה ובזרימות חיוביות, אבל האטה במשק, עלייה באבטלה או ירידה בהכנסה הפנויה יפגעו ישירות בקצב ההפקדות ובצריכת מוצרי הביטוח. במצב כזה, קצב הצמיחה של החברות עשוי להאט במהירות.

ולבסוף, התמחור כבר רחוק מלהיות "מציאה". אם בעבר מניות הביטוח נסחרו סביב חצי מההון העצמי שלהן, כיום הזולות שבהן נסחרות במכפילי הון של 1.5 וה"יקרות" ב-2.7 על ההון. זה משאיר למשקיעים מרווח ביטחון קטן הרבה יותר. כל פגיעה ברווחיות או שינוי ברגולציה עלול להוביל לתיקון חד, בדיוק משום שהשוק כבר מתמחר הרבה מהחדשות הטובות.

מוכרים או קונים?

לצד כל הסיפור הזה, מעניין לראות מי מוכר ומי קונה. בעלי השליטה מצמצמים חשיפה מזה תקופה, כאשר רק אתמול שלמה אליהו מכר בלוק של 370 מיליון שקל במגדל לצד מכירות נוספות בזמן האחרון, ומשפחת המבורגר מימשה בחודש שעבר מניות הראל בהיקף של 200 מיליון שקל לידי כלל ביטוח, אחרי שמכרה חבילה נוספת כחצי שנה קודם. אחרי זינוק במניות מתחילת השנה אפשר להבין את הרצון לממש רווחים, אך זה גם שולח מסר של אי וודאות לגבי התמחור, כאשר מי שאמורים להכיר את הפעילות בצורה הטובה ביותר בוחרים להקטין החזקות.

מנגד, המוסדיים הם אלו שממשיכים לקנות. כלל ביטוח, ילין לפידות, נוקד, ספרה ואחרים רכשו מניות מהבלוקים של בעלי העניין. זה לא כסף שמחפש “סיבוב קצר”, אלא משקיעים שמכירים היטב את הסקטור, עושים בדיקת נאותות להשקעה לטווח ארוך, בונים על הצמיחה האורגנית ועל התשואות לטווח ארוך, ומאמינים שהשיפור המבני בענף לא הסתיים.

בשורה התחתונה

בשורה התחתונה, סקטור הביטוח עבר שינוי, ממניות שנתפסו במשך שנים ככבדות ולא מובנות עם תמחור נמוך, לאחד הסיפורים החמים בבורסה. השילוב בין יציבות מאקרו, כניסת כספים זרים, שיפור חד בביצועי הליבה ורווחיות חריגה משוק ההון, יצר מצע לראלי חסר תקדים. עם זאת, המשקיעים צריכים לזכור שהמכפילים כבר לא נמוכים, ושחלק גדול מהרווחים נבע מתנאים פיננסיים חריגים שעשויים להתמתן בהמשך. לכן, המפתח קדימה יהיה ביכולת של החברות לשמור על רווחיות ליבה גבוהה ולתרגם אותה לחלוקות דיבידנד ולניהול הון אחראי.

הסקטור עבר מתמחור חסר לעידן שבו המשקיעים מוכנים לשלם פרמיה על שקיפות ויציבות. מכאן ואילך, זו פחות שאלה של “לקנות כל מה שזז”, ויותר עניין של בחירת מניות ספציפיות שימשיכו להוכיח שהרווחיות כאן כדי להישאר.