לאחר רצף הצלחות וזינוק במניה: האם גוגל בדרכה להיות החברה הגדולה בעולם?

ההתרסקות של יום חמישי והנסיקה של יום שישי: למה השוק כל כך תנודתי ומה באמת מניע את השוק בתקופה הנוכחית?

בימים האחרונים חווינו כמה ימי מסחר קיצוניים למדי. בטור של השבוע שעבר כתבתי שלא נראה לי שדוחות אנבידיה ישפיעו על השוק בצורה דרמטית, בדומה לדוחות ברבעונים הקודמים שעוררו ציפיה רבה, אבל בסופו של דבר לא היה להם השפעה רחבה על כלל השוק. מיד אחרי הדוחות היה נראה שטעיתי לחלוטין. השוק הגיב בחדות, קודם כל אנבידיה עצמה, אבל לא רק, גם מדדי הנאסדק והSP500 החלו לטפס בחדות, ובתחילת יום המסחר הבא, יום חמישי בשבוע שעבר, נרשמו כבר עליות של מעל 2%. אבל אז השוק החל לאבד גובה, בהתחלה לאט לאט, ואז מהר מהר, ונרשם אחד ההיפוכים הקיצוניים ביותר בהיסטוריה של שוק המניות עם תנודה תוך יומית של כ-5%. לאחר ההתרסקות ביום חמישי התחושה הייתה שאנחנו כבר בדרך להמשך התיקון לקראת ירידה של 10%, אבל אז ביום שישי שוב השתנתה המגמה בחדות לעליות, מגמה שנמשכה גם בתחילת שבוע המסחר הנוכחי. מה בעצם קורה, וממה נובעת תנודתיות היתר הזו?

תחילה נאמר שהתגובה הראשונית לדוחות אנבידיה הייתה לא רציונלית. מה בדיוק גרם לזינוק הראשוני ולמה זה לא החזיק? לפני דוחות אנבידיה החששות סביב השקעות הבינה מלאכותית החלו להתגבר, עם תחושה שההתחייבויות גבוהות מדי, וההכנסות הצפויות לא ברורות עדיין. דוחות אנבידיה עם מכירות ורווחיות מצוינת שהביסו את התחזיות בקלות, לכאורה הפיגו את החששות האלו. אבל מהר מאד השוק הבין ששום חשש לא נפתר עם הדוחות. האם באמת העובדה שאנבידיה ממשיכה למכור שבבים במחירים יקרים להחריד בשוק שצמא לכוח מחשוב כמו הלך תועה במדבר, מפיגה את חששות הבועה בסקטור הבינה המלאכותית? האם מישהו באמת חשב שאנבידיה לא תציג תוצאות מצוינות עם ביקוש אינסופי שכזה בשוק הנוכחי? האם התוצאות המצוינות של אנבידיה באמת יכולים לבטל את החששות המוצדקים מהייפ הבינה המלאכותית? הנה חדשות: אנבידיה תמשיך למכור את כל מה שהיא מצליחה לייצר ברווח גולמי של מעל 70% לפחות בשנה הקרובה וייתכן שגם בשנתיים הקרובות. אבל! זה לא אומר שאין בעיה של מודל עסקי בתחום הבינה המלאכותית, שכן הבעיה היא לא באנבידיה (בשלב זה) אלא בשאר שרשרת הערך, כלומר בלקוחות של אנבידיה. אלו מתחייבים לחוזי עתק, אבל עדיין לא יודעים לייצר מזה מזומנים. דוחות אנבידיה לא פתרו את הבעיה הזו כלל וכלל, אם כבר, הם רק המחישו עד כמה ההוצאות על תשתיות המחשוב יקרות.

אז בשוק התלהבו בהתחלה, ואז התחילו לאט לאט להפנים שבעצם שום בעיה לא נפתרה, מה שמהסביר את התמתנות העליות בתחילת יום המסחר. אבל ההבנה הזו לא מסבירה לבדה את יום המסחר המשוגע של יום חמישי. לעיתים קרובות תגובות קיצוניות ראשוניות של אחרי הדוחות מתאזנות אחר כך לתגובה מתונה יותר (לכאן או לכאן), אבל במקרה זה היה היפוך גמור. הסיבה היא שמלבד ההפנמה של המשמעות האמיתית של דוחות אנבידיה התפרסם באותו בוקר גם דו"ח התעסוקה המעוכב של חודש ספטמבר. הנתונים הראו עליה באחוז האבטלה ל-4.4% מצד אחד, אך הוספה מפתיעה של 119 אלף משרות מצד שני. אלו תוצאות מעורבות, שהשוק לא אהב. למה? כי התחושה הייתה ששוק העבודה לא מספיק חלש, ולכן הנתונים הללו מרחיקים את הורדת הריבית בדצמבר. הסיכוי להורדת ריבית צנח בתוך שבוע ממעל 90% ל-30%.

והנה, יום אחד בלבד לאחר מכן, התבטא בכיר הפד' וויליאמס בעד הורדת ריבית בדצמבר. הפד' חלוק עמוקות בנוגע לנושא, אבל ההתבטאות של וויליאמס הייתה חשובה במיוחד, כיוון שהוא נחשב מקורב ומתואם עם פאוול. לכך הצטרף גם ציוץ של ניק טימיראוס, השופר של הפד' מהוול סטריט ג'ורנל, שציטט את דברי ווילאמס ואמר שהם "פרספקטיבה חשובה", מה שנתן אינדקציה נוספת על מה חושב פאוול. שוב השתנתה הפרספקטיבה כמעט באופן מיידי, ובשוק החליטו שכן הולכת להיות הורדת ריבית (הסיכויים זינקו בחזרה למעל 70%), והמדדים החלו בחגיגה. ביום שני הצטרפה לתומכי הורדת הריבית חברה נוספת בפד', נשיאת הפד' בסאן פרנסיסקו מארי דאלי, חברה נוספת שנחשבת מתואמת לחלוטין עם פאוול, יותר מאוחר שמענו הצהרה דומה מחבר נוסף, כריסטופר וולר (אבל זו לא הייתה ממש הפתעה), מוהנה הסיכויים להורדת ריבית כבר עברו את ה-80% והסוחרים חגגו יום נוסף של עליות חדות.

• אנבידיה ממשיכה לעלות למרות כניסת ARM לשוק שבבי ה-AI; "זה לא איום ישיר"
• מנכ״ל אנבידיה: "הגענו לבינה מלאכותית כללית"; ומה זה בעצם אומר?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 כשם ששאלנו האם העליות בעקבות דוחות אנבידיה היו מוצדקות (לא), צריך לשאול גם האם העליות והירידות בעקבות הציפיות בנוגע לריבית הם מוצדקות. לא בטוח. לדעתי כשם שהעליות הראשוניות אחרי דוחות אנבידיה היו לא רציונליות, גם תגובות כאלה בנוגע לשאלה האם תהיה הורדת ריבית בדצמבר או שמא רק בפגישה שלאחריה הן לא רציונליות. האם בהבדל של רבע אחוז למשך ששה שבועות בלבד תלויה כל הכלכלה האמריקאית? התגובות הקיצוניות נובעות ככל הנראה מיותר מדי גורמי אי וודאות, ותמחור גבוה בשוק, שהוא ורק הוא נשאר סיבה סבירה לתיקון משמעותי. על כל פנים המסקנה שעולה מהתנהגות השוק בימי המסחר האחרונים היא שהפוקוס המרכזי ואולי הבלעדי בימים אלו הוא על שאלת הורדת הריבית בדצמבר כן או לא, ומשהתברר שככל הנראה כן, נראה חזרה למגמת עליות לפחות עד הפגישה המדוברת בדצמבר, במידה ולא יצוץ משהו בלתי צפוי.

OpenAI הופכת לסיכון מערכתי

נחזור רגע לדוחות אנבידיה. נראה שכל העולם משווע לשבבים. הביקוש העצום בא לידי ביטוי בשולי רווח חלומיים של חברת השבבים המובילה, ובמכירות שיא. אחד הגורמים העיקריים לביקוש הזה הוא חלוצת בשורת ה-AI הלא היא חברת OpenAI של סם אלטמן שהביאה לחיינו את הצ'טג'יפיטי שהפך שם גנרי לכל מנועי הבינה המלאכותית השונים. בזכות היותה ראשונה והעובדה ששם המוצר שלה הפך לשם הגנרי, היא תפסה נתח שוק עצום ושלטה כמעט לחלוטין בתחום, עד שהמתחרים, ובראשם גוגל, הצליחו להציע מוצרים מקבילים, שהתקשו להיכנס לתודעת הציבור הרחב. על סמך ההצלחה המטאורית הערכת השווי של החברה הלכה וטיפסה, והגיעה כבר ל-500 מיליארד דולר, כנראה הסטארט אפ הגדול בעולם מבחינת שווי (ולמי אכפת שזו בכלל חברה שלא למטרות רווח). 

בינתיים השימוש במוצרים הללו גדל במהירות שיא, וכעת על כל דבר קטן וגדול שואלים את הבינה המלאכותית. כדי להניע את כל זה, צריך כמובן כוח מחשוב, מרכזי נתונים, אנרגיה וכו'. הדרישה לכל אלו מטפסת בקצב מעריכי והחברה החלה לחתום על חוזים עם חברות שונות ביחס לאספקת התשתיות הנדרשות לתפעל את כל המערכת הזו. זו לא הבעיה רק של אופןאיאיי, אלא שכל החברות שמספקות את המוצרים הללו. אבל בעקבות ההצלחה המסחררת עיקר הביקוש מגיע לאופןאיאיי ונראה שמישהו שם בהנהלה קצת איבד את הקשר למציאות. החוזים הסגורים שכבר חתומים מול החברה מגיעים למעל טריליון דולר עד שנת 2030. אורקל, לדוגמה, פרסמה תחזית הכנסות על סמך החוזים הללו בלבד, עם צמיחה של עשרות מיליארדי דולרים מדי רבעון, תחזית שהקפיצה את המניה ב-40% ביום אחד והביאו את שוויה למועדון הטריליון.

• יותר מ־20 תביעות הוגשו נגד שווקי החיזוי בארה״ב; מנכ"ל Kalshi: "פרסום חינם"
• מיקרוסופט איבדה כבר יותר מ־25% מתחילת השנה: הזדמנות או סימן לבאות?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מנכ״ל אנבידיה: "הגענו לבינה מלאכותית כללית"; ומה זה בעצם...

 אבל איך בדיוק אופן איאיי אמורה לממן את כל הטוב הזה? מיותר לציין שהצמיחה בהכנסות לא מתחילה לגרד את הצמיחה בהוצאות. בינתיים גם התחרות מתגברת וג'מיני של גוגל מתחיל לנגוס בעוד ועוד נתח שוק. על פי מבחנים שונים המודל של גוגל טוב יותר מזה של צ'טג'יפיטי, וההשקה של ג'מיני 3 לאחרונה יחד עם נאנו בננה ומוצרים נוספים שגוגל מציעה הגדילה עוד יותר את נתח השוק של גוגל. במכתב פנימי לעובדים סם אלטמן הודה שגוגל מהווה איום על החברה במה שמצטייר כשוק תחרותי יותר ויותר. הבעיה המרכזית היא שלצ'טג'יפטי אין באמת שום חפיר אל מול התחרות, חוץ מהעובדה שהוא היה שם ראשון והשם שלו מוכר. ג'מיני יחדור לשוק יותר ויותר דרך כרום, אנדרואיד, וכל המערכת העוצמתית של גוגל. גם מודלים אחרים מראים צמיחה עקבית ותרחיש שבו צטגיפיטי יהיה סתם עוד מוצר לא ייחודי בתוך שורה של מוצרים זהים כמעט הוא תרחיש סביר ביותר. מי ישלם אז את מאות מיליארדי הדולרים עליהם אופןאיאיי כבר התחייבה? השוק התחיל להבין את זה והצניח את השווי של אורקל בחזרה לזה של לפני הדוחות. הבעיה היא שיותר מחברה אחת תלויה בשרשרת החוזים הזו, והרבה חברות תלויות באותן חברות שתלויות בחברות שחתמו על חוזים מול אופןאיאיי, במה שעלול להתפתח במהירות לכדור שלג במקרה שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה הגרנדיוזיות. נראה שהיקף החוזים והציפיות שיצרה אופןאיאיי הופך אותה כבר לאיום מערכתי על השוק כולו. את החשש הזה, כאמור, דוחות אנבידיה לא המעולים לא ממש יכולים לבטל.

האם גוגל בדרכה להיות החברה הגדולה בעולם?

הזכרנו את גוגל בפסקה הקודמת ונשאר איתה לעוד כמה שורות. לפני חודשים ספורים בלבד גוגל נסחרה במכפיל 16 ובמחיר של 142 דולר למניה. כעת המכפיל עומד על 31 והמחיר בדקות אלו במסחר המאוחר מתקרב ל-330 דולר למניה. מה קרה מאז השפל של אפריל? מה שהביא את גוגל לתמחור שפל היו בעיקר שמי חששות. האיום של הבינה המלאכותית על מייצר ההכנסות העיקרי של גוגל – החיפוש, והאיום הרגולטורי של פירוק גוגל לכמה חברות. בינתיים האיום הרגולטורי כנראה הוסר בפסיקה של בית המשפט, אבל מה בנוגע לחיפוש? ובכן, רבעון אחר רבעון תחום החיפוש ממשיך לצמוח בשיעור דו ספרתי, כך ששלוש שנים אל תוך מהפכת הבינה המלאכותית עדיין לא נרשמה פגיעה ממשית. 

יחד עם זאת לא זה מה שהקפיץ את מחיר גוגל למחיר שמתחיל להראות מופרז. השוק מתלהב מגוגל כי לאחרונה החברה מציגה רצף מדהים של הצלחות, בכמעט כל תחום בו היא עוסקת. ניתן לומר שגוגל מציבה תחרות לכמעט כל חברת טכנולוגיה גדולה, כשבכל תחום היא מודיעה על התפתחות חיובית, וזאת מלבד המשך צמיחה סולידית עד טובה בתחומים בהם היא כבר שולטת. 

המונית האוטנומית שלה, וויאמו, היא כעת הגדולה בעולם, הרבה יותר מטסלה (כידוע התמחור הנדיב של טסלה מתבסס בין השאר על תקוות להשקת מונית אוטנומית בהיקף נרחב). השבוע הודיעה גוגל על התרחבות לחמש ערים נוספות בארצות הברית. טסלה עדיין נמצאת בעיר אחת בלבד. החברה פרסמה שלל עדכונים בנוגע לחברת הבת, כולל גיוס של מיליארדי דולרים, שיתופי פעולה עם יונדאי ואובר ועוד. (תחרות מול טסלה).

גוגל מפתחת את שבבי ה-TPU שמתחילים להצטייר כתחרות לשבבי GPU של אנבידיה. לאחר שעות המסחר התפרסמה ידיעה לפיה מטא נמצאת במשא ומתן מתקדם על עסקה בשווי מוערך של מיליארדי דולרים לקניית שבבי TPU מגוגל לצורך מרכזי הנתונים שלה. עד כה איפשרה גוגל להשתמש בשבבים הללו רק דרך שירות הענן שלה, כעת מסתמן כי גוגל תמכור את השבבים למטא בהמשך. בעקבות הידיעה מניית גוגל המשיכה לטפס במסחר המאוחר, בעוד מניית אנבידיה ו-AMD איבדו כ-2%. העובדה שגוגל מפתחת בעצמה שבבים שמתאימים לבינה מלאכותית מוריד גם את עלויות התשתיות להן היא זקוקה בעצמה, ובכך היא מעניקה לעצמה יתרון תחרותי בתחום הזה. (תחרות מול אנבידיה ו-AMD).

בתחום הענן גוגל ממשיכה לצמוח בקצב מהיר ומהווה אלטרנטיבה לאזור של מיקרוסופט ו-AWS של אמזון. השבוע הודיעה גוגל על חוזה ענק מול NATO. (תחרות מול אמזון ומיקרוסופט). 

כאמור, השקת ג'מיני 3 מציבה את המודל של החברה במקום הראשון מבחינת יכולות, ונתח השוק שלה בתחום הולך וגדל (תחרות מול מיקרוסופט ואופןאיאיי).

בנוסף, גוגל נחשבת לאחת מהחברות המובילות בתחום המחשוב הקוונטי. 

יוטיוב ממשיכה להיות פלטפורמת הסטרימינג הגדולה בעולם, אבל זה לא חדש (תחרות מול נטפליקס ודיסני). 

כל זה, כאמור, כאשר הידיעות על מותם של עסקי החיפוש היו מוקדמות, ונראה שהם חיים ובועטים וממשיכים לצמוח בשיעור דו ספרתי נמוך. החברה יחידה מבין שלושת המופלאות שגוגל לא מצליחה לדגדג באמת היא אפל, כשמכירות טלפוני הפיקסל של גוגל לא מתקרבים למכירות של אפל.

התוצאה של כל זה היא שכבר כעת גוגל מכניסה מעל 100 מיליארד דולר ברבעון, והיא ממוקמת במקום הראשון בוול סטריט ברווח נקי (חברת ארמאקו הסעודית עם רווח נקי גבוה יותר מגוגל) כשנראה שפוטנציאל הצמיחה העתידי מכל התחומים החדשים הוא גדול מאד.

כך קרה, שלאור הביצועים וצבר ההכרזות הבלתי נגמר, גוגל עקפה את מיקרוסופט מבחינת שווי שוק, וניצבת במרחק של כ-150 מיליארד דולר מאפל, וכחצי טריליון דולר מאנבידיה (פערים שנראה שיצטמצמו עוד יותר ביום המסחר הבא כשהשוק יעקל את החדשות מהעסקה המתרקמת מול מטא). ישנו עדין פער מהמקום הראשון, אבל אם המגמות הנוכחיות ימשכו – המשך טיפוס מטאורי של גוגל במקביל לירידה בשווי של אנבידיה, ייתכן שבקרוב תהיה לנו זוכה חדשה בתואר החברה בעלת שווי השוק הגבוה בעולם, תואר בו אחזה גוגל לזמן קצר, בתחילת שנת 2016. ייתכן עם זאת, שהטיפוס היה מהיר מדי, והתמחור שוב נראה כעת מעט מוגזם.