אפי קפיטל נדל״ן  אפי קפיטל 0%   מפרסמת את דוחות הרבעון השלישי לשנת 2025 ומובילה את הודעת היח״צ במספרים היפים: רווח מפעולות רגילות של כ-47 מיליון שקל לעומת 33 מיליון שקל בתקופה המקבילה, רווח נקי של 18 מיליון שקל והון עצמי של 509 מיליון שקל. מנגד, בדוח הרבעון עולה תמונה פחות נעימה למשקיע - הרווח הנקי לתשעת החודשים ירד ל-17.7 מיליון שקל לעומת 21.7 מיליון שקל בשנה שעברה, והתזרים מפעילות שוטפת בתשעת החודשים שלילי ב-165 מיליון שקל.

הרווח התפעולי אולי עולה - אבל הריבית אוכלת את השורה התחתונה

בתשעת החודשים הראשונים של השנה הסתכמו הכנסות החברה ב-483 מיליון שקל, לעומת 323 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד - קפיצה משמעותית שכוללת גם צמיחה בעבודות לשותפים ובדמי ניהול, ולא רק במכירת דירות. הרווח מפעילות רגילה עלה ל-47 מיליון שקל לעומת 33 מיליון שקל אשתקד, והחברה מציגה שיפור ברווח הגולמי ובפעילות השוטפת של הפרויקטים. אלו המספרים שעליהם מתבסס המסר של ״רווחיות חזקה״.

אבל בשורה התחתונה - התמונה הרבה פחות ורודה: הרווח הנקי לתשעת החודשים ירד כאמור ל-17.7 מיליון שקל, בעיקר בגלל קפיצה בהוצאות המימון על רקע היקף חוב גבוה וריביות פריים. במקביל, החברה עדכנה את אומדן ההכרה בהכנסות משירותי ניהול פרויקטים והכירה בתוספת הכנסות של כ-9.1 מיליון שקל לפני מס (מתוכן כ-3.3 מיליון שקל ברבעון השלישי בלבד) - סעיף נוח שמחזק את הרווח השנה, אבל לא בהכרח משקף קצב הכנסות שחוזר על עצמו. עבור משקיע, זה אומר שחלק מהעלייה ברווחיות מגיע מהחלטות חשבונאיות ומהוצאות מימון שנוגסות ברווח, ולא רק משיפור חד בפעילות הליבה.

״מכירת 888 דירות״: כמה נחתמו בפועל?

בהודעה לעיתונות מדגישה אפי קפיטל כי מתחילת השנה מכרה 888 דירות - נתון שמקבל מקום בולט יחד עם המחיר הממוצע בשוק החופשי, העומד על כ-2 מיליון שקל לדירה, ופריסה רחבה של פרויקטים מנהריה ועד אופקים. עבור מי שקורא רק את ההודעה, זה נראה כמו קצב מכירות יציב ואף גבוה ביחס לשנים קודמות.

• אפי קפיטל ומיכמן מימון מקימות פרויקט של 1.3 מיליארד שקל בביתר עילית
• אפי קפיטל מקימה מתחם עסקים חדש באשקלון: הכנסות צפויות של כ-215 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אלא שבדוחות הכספיים מפורט כי לאחר מועד המאזן חתמה החברה על 89 חוזי מכר נוספים, ובנוסף קיבלה 42 הצעות רכישה לא מחייבות - שהחברה עצמה מציינת שאין ודאות שיבשילו לחוזה מכר סופי. במילים פשוטות, חלק מהנתון של מכירת 888 דירות כולל עסקאות לאחר המאזן וגם טפסי הרשמה שאינם חוזה מחייב, כך שבפועל מדובר ב-750 דירות חתומות לתקופה ועוד שכבה של עסקאות שעדיין ״על הדרך״. מה שאומר שהמספר בכותרת פחות ״קשיח״ ממה שנדמה, וצריך להבחין בין מכירות חתומות לבין שיווק מתקדם.

מעבר לזה, צריך לשים את הדירות האלה בפרופורציה. בתחילת השנה עמד המלאי של הקבוצה על כ-2,493 דירות למכירה, כשמעל זה יש צבר כולל של יותר מ-9,000 דירות בפרויקטים בביצוע, שיווק ותכנון. גם אם מנטרלים את ההצעות הלא מחייבות, מדובר בקצב מכירות של בערך שליש מהמלאי השנתי - קצב דומה לשנה שעברה, שבה נמכרו כ-850 דירות, כך שהחברה עדיין יושבת על מלאי גדול שנדרש לו שוק פעיל לאורך שנים, ולא ״חיסול מלאי״ חד-פעמי. זה אומר שהמספר אכן נראה מרשים בכותרת, אבל בפועל הוא עוד תחנה בדרך של ניהול מלאי גדול וממונף, ולא עדות לכך שהסיכון במלאי נעלם.

תזרים שלילי, חוב ודיבידנד - איפה הסיכון לבעלי המניות

במאזן, אפי קפיטל מציגה ליום 30 בספטמבר 2025 מזומנים ושווי מזומנים של כ-226 מיליון שקל והון עצמי של כ-509 מיליון שקל, כאשר סך המאזן עומד על כ-2.14 מיליארד שקל. החברה מדווחת גם על מלאי קרקעות, בניינים בהקמה ודירות למכירה בהיקף כולל של כ-1.6 מיליארד שקל - צבר פעילות גדול שנותן אופק צמיחה. מצד שני, יחס ההון למאזן הוא כ-21.1% בלבד, ויחס החוב לבטוחה מגיע ל-73.5%, קרוב לתקרה של 80% שנקבעה בשטרי האג״ח.

• אנבידיה ירדה, אבל האנליסט הזה מתעקש - "אפסייד של מעל 50%"
• ארדואן לפוטין: איסטנבול מוכנה לתווך בין רוסיה לאוקראינה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• לראשונה מאז מלחמת העולם השנייה: איומים במתקפות ישירות בין...

כדי לממן את הצמיחה הזאת, החברה נשענת חזק על שוק האשראי. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת בתשעת החודשים שלילי ב-165 מיליון שקל, בעוד שתזרים המימון חיובי ב-320 מיליון שקל, בעיקר בעקבות הנפקת אג״ח וקבלת הלוואות מתאגידים בנקאיים ומוסדות פיננסיים. בפועל, הכסף בקופה מגיע יותר מחוב חדש וממחזור חוב קיים, ופחות ממזומן שנוצר מרווחי הפרויקטים.

למרות המינוף והתזרים השלילי, החברה ממשיכה לחלק מזומן לבעלי המניות: לאחר חלוקת דיבידנד של 5 מיליון שקל מוקדם יותר השנה, אישרה אפי קפיטל חלוקה נוספת של 10 מיליון שקל, סך הכל כ-15 מיליון שקל ב 2025, במקביל לרכישת קרקעות חדשות וזכייה ב 6 פרויקטים של רמ״י בהיקף של כ-1,680 יחידות דיור ובהשקעה כוללת של 909 מיליון שקל (קרקע ופיתוח). עבור חלק מהמשקיעים, זו יכולה להיתפס כהבעת ביטחון של ההנהלה, אבל אחרים ישאלו עד כמה נכון למשוך מזומן מחברה שהחמצן שלה מגיע כרגע בעיקר מהבנקים ומהאג״ח, ולא מהתזרים השוטף. מנגד, צריך לזכור שלחברה קיימת מדיניות חלוקת דיבידנד רב-שנתית ושכל חלוקה נעשית תחת מגבלות קובננטים ובשיתוף פעולה עם גופי מימון ושותפי אקוויטי מקצועיים, כך שעבור חלק מהשוק החלוקה נתפסת גם כסימן שהמודל הפיננסי של הקבוצה עדיין עומד במבחן של שותפים חזקים.