תחיית השלדים: איך מיזוגים הפכו לדרך המועדפת להיכנס לבורסה

שוק ההנפקות בתל אביב זכה לעדנה מחודשת בשנה האחרונה, 21 חברות הצטרפו לבורסה, נראה שהמגמה רק צוברת תאוצה כשעוד ועוד חברות, ברובן מתחומי המזון והנדל״ן מסמנות את 2026 כשנת מפגש עם ההון הציבורי. אבל בעוד השוק התחמם הוא בפועל גם הפך יקר, תובעני והרבה יותר סלקטיבי.

רף הכניסה לבורסה באמצעות הנפקה ראשונה לציבור מטפס, לא שהתקנון עודכן, יש שינוי בציפיות של השוק - ובעיקר מי שבונה את הספרים, המוסדיים. אלה גדלו, התרכזו, והפכו לשחקן הדומיננטי כמעט הבלעדי בשוק הראשוני. זה בעצם נותן פחות מקום לחברות קטנות, יש פחות סובלנות לסיפורים וחלומות (כמובן שאין זה אומר שהתמחורים ״הוגנים״ בהכרח או הגיוניים), אבל אפשר לראות מגמה של חברות יותר בריאות ומבוססות עם פעילות מוכחת ונזילות. 

בתוך המציאות הזאת, יותר ויותר חברות מבינות שהדרך הקלאסית לכניסה לבורסה כבר לא מתאימה להן. הן לא גדולות מספיק כדי להצדיק הנפקה מלאה בשווי של מאות מיליוני שקל, בתנאים שמכתיבים כיום. כאן נכנס לתמונה המיזוג עם שלד בורסאי, שבעבר נתפס כפתרון שולי, עם תדמית שהצטיירה אפילו בעייתית, כאלטרנטיבה שהופכת ללגיטימית, ולפעמים אפילו עדיפה. 

השינוי הזה קורה משני הצדדים, השלדים של היום הם כבר לא קליפות ריקות, אלא חברות עם קופות מזומנים של עשרות מיליוני שקל ויכולת לתמוך בעסקאות משמעותיות. מצד שני, גם החברות שנכנסות אליהם עברו אבולוציה. אלו כבר לא סטארט-אפים בוסריים, אלא חברות ריאליות עם שורת הכנסות מוכחת ובסיס לקוחות איתן. עבורן, המיזוג הוא דרך מתוחכמת להיכנס לבורסה מבלי להיות תלויות במצבי הרוח של השוק או באירוע תמחור אחד ודרמטי תוך שהן שומרות על הרבה יותר שליטה בתהליך.

• השמדת הערך הגדולה של חברות הקריפטו הישראליות
• גם טוגדר תצא מהקנאביס? בוחנת הכנסת פעילות נדל"ן ומזנקת ב-25%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אולטרה פיננסים וחממה סחר

עסקת המיזוג שנחתמה השבוע בין אולטרה פיננסים לחממה סחר חממה סחר 2.27%   מספקת דוגמה מדויקת לשינוי שעובר על שוק השלדים. חממה סחר הגיעה לעסקה עם קופת מזומנים של כ-80 מיליון שקל, שבמשך כארבע שנים לא נמצא לה שימוש מתאים. העסקה הנוכחית הצליחה לשים קץ לסאגה הזו, תוך שימוש במבנה מיזוג מורכב הכולל גם הצעת רכש בהיקף של 50 מיליון שקל במהלך המיזוג עצמו.

רוני בש ושי זהר, דמויות מוכרות משוק החיתום המקומי הפועלות יחד תחת פירמת טנדם ייעוץ והשקעות, ליוו את שני הצדדים לעסקה ובנו מתווה שבסופו תחזיק חממה סחר ב-100% מאולטרה פיננסים. במקביל, בעלי המניות של אולטרה יחזיקו בכ-77% ממניות חממה בדילול מלא. זהו מבנה שאינו שגרתי בעסקאות שלד מסורתיות, וממחיש עד כמה השתנה ארגז הכלים בתחום.

אולטרה פיננסים פועלת מאז סוף 2019 כחברת אשראי חוץ בנקאי המתמחה במתן פתרונות מימון לעסקים קטנים ובינוניים. החברה מציגה צמיחה שנתית דו-ספרתית, ואת שנת 2025 היא צפויה לסיים עם גידול של כ-50% בתיק האשראי לעומת השנה הקודמת. מאחורי החברה עומדים בעלי מניות מוכרים מהמשק הישראלי, ודירקטוריון עם ניסיון פיננסי עמוק, כולל יו"ר ועדת אשראי ששימש בעבר כמנכ"ל מידרוג.

• המכרז הראשון של רשות החשמל: סופרגז ואנלייט זכו באספקת 55 מגה-וואט
• באלטשולר שחם מזהירים: "מי שרץ ל-100% ישראל בגלל 2025 - מנהל לפי המראה האחורית"
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מדוע המשקיע העצמאי כמעט תמיד מפסיד: המחקרים המדעיים שחושפים...

ישראל קנדה מלונות ודי.אן.איי

מיזוג פעילות המלונאות של ישראל קנדה ישראל קנדה מלונ -2.67%   לתוך חברת די.אן.איי ממחיש עד כמה התרחק עולם השלדים מהדימוי המקורי שלו. שווי החברה הממוזגת חצה את רף מיליארד שקל ביום המסחר הראשון, ובהמשך התייצב על מאות מיליוני שקלים, עם פעילות הכוללת 36 מלונות בישראל ובחו"ל וכ-4,000 חדרים פעילים.

חברת די אן איי ישראל קנדה מלונ -2.67%   השלימה מיזוג עם חברת ישראל קנדה מלונות העוסקת במלונאות בארץ ובחו"ל. שווי החברה הממוזגת בתום יום המסחר הראשון היה 1.057 מיליארד ש"ח (!) והוא עומד כיום על כ-848 מיליון שקל.

עם פורטפוליו של 36 מלונות בארץ ובעולם, אין ספק שזו אינה עסקת שלד סטנדרטית והיא ממחישה את השימושיות של הז'אנר גם בתחומים מסורתיים ובהיקפים שהם משמעותית מעל לרף הכניסה המסורתי לבורסה באמצעות תהליך מלא של הנפקה ראשונה לציבור (IPO).

לפי מתווה העסקה, שווי פעילות המלונאות של ישראל קנדה נקבע על כ-850 מיליון שקל, בעוד שחברת די.אן.איי הוערכה בכ-140 מיליון שקל. בעקבות המיזוג החזיקה ישראל קנדה בכ-55.7% מהמניות של החברה הממוזגת. ההון העצמי המאוחד של החברה נאמד בכ-420 מיליון שקל בעת המיזוג. 

פעילות המלונאות של הקבוצה הוקמה בשנת 2019, ומאז צברה פורטפוליו הכולל 36 מלונות בישראל ובחו"ל, עם כ-4,000 חדרים פעילים. חלק גדול מההתפתחות העסקית הגיע בעקבות הזדמנויות שנוצרו בתקופות משבר כמו בתקופת הקורונה, וגם בהמשך לאור המצב הביטחוני שאפשרו לקבוצה לבצע רכישות של נכסים במחירים נוחים יחסית.

במקביל למיזוג, הציגה החברה סדרת עסקאות חדשות בהיקף כולל של כ-200 מיליון שקל, כחלק מהמשך הרחבת הפעילות. בצפון הארץ התקשרה ישראל קנדה במזכר הבנות לרכישת מחצית הבעלות במתחם התיירות גליליון שבעמק החולה ובמלון כפר גלעדי שבגליל העליון. שווי שתי העסקאות מוערך בכ-140 מיליון שקל. לפי הודעת החברה, שני הנכסים ינוהלו על ידה והיא תקבל בגינם דמי ניהול שוטפים. במקביל הודיעה החברה כי היא מנהלת משא ומתן לשכירת מלון בטבריה הכולל 307 חדרים, לתקופה של 15 שנה עם אופציה להארכה של 10 שנים נוספות. במסגרת ההסכם מתוכננת השקעה משותפת עם הבעלים לצורך שיפוץ ומיתוג מחדש של המלון.

באילת מקדמת החברה הצטרפות כשותפה שווה בפרויקט "42 מעלות" - מתחם הכולל תשעה בניינים, בריכה, חדר כושר ושטחים ציבוריים, הפועל במודל של השכרה לטווח קצר. ההשקעה של החברה נאמדת בכ-1.5 מיליון שקל. בנוסף שכרה החברה מלון סמוך שיפעל בנפרד, כך ששני הנכסים צפויים לפעול תחת ניהול אחד אך יפנו לקהלים שונים.

בזירה הבינלאומית ממשיכה החברה להתרחב ביוון. לאחרונה רכשה חברה יוונית המחזיקה בזכויות חכירה על בניין סמוך למלון Play Theatrou שבבעלותה באתונה. הנכס צפוי לעבור שיפוץ ולהפוך למלון בן 50 חדרים ומסעדה, שיצטרף למלון הקיים ויגדיל את היקף החדרים באתר ל-110. כמו כן החברה מנהלת מגעים לרכישת זכויות שכירות במלון נוסף באתונה בהיקף של כ-13 מיליון אירו.

אבו פמילי והודיית הארץ

גם עסקת המיזוג בין הודיית הארץ לקרן אבו פמילי מגורים חורגת מהמאפיינים המסורתיים של עולם השלדים. החברה הממוזגת הגיעה לשווי של כ-270 מיליון שקל ביום המסחר הראשון, עם הון עצמי של כ-240 מיליון שקל וגיוס מהציבור בהיקף של כ-19.5 מיליון שקל לאחר ביקושי יתר.

ההון העצמי (כ- 240 מ'), היקף הגיוס (19.5 מ' לאחר ביקושי יתר שהגיעו לכ- 27 מ'), היקפי הפעילות של החברה המצטרפת, הסדרת ריט לתשתיות וכמובן המותג אבו, אינם שגורים בעולם השלדים המסורתי.

ההנפקה נסגרה בשער של 7.68 שקלים למניה, לפי שווי של כ-240 מיליון שקל לקרן אבו פמילי ריט לפני הכסף, המשקף את ההון העצמי של החברה. ספק אם החברה היתה יכולה להשלים IPO בתנאים כאלה, אשר סייעו לה לאזן את המחיר הכלכלי הכרוך ביחסי ההחלפה עם שלד בורסאי (על פי תקנון הבורסה לא ניתן להקצות למעלה מ- 90% לפעילות חדשה, גדולה ככל שתהיה, וערך זה הניע ככל הנראה לא מעט פרמטרים כלכליים בעסקה, לרבות היקף הגיוס וכן פרמטר חריג למדי של חוב בהיקף של כ- 26 מ' ש"ח אשר נרשם לטובת בעלי המניות המצטרפים בלבד, קבוצת אבו פמילי ריט). יחסי ההחלפה הכלליים בעסקה עמדו על כ- 11%/89% ויחסי הגודל החריגים בין הצדדים למיזוג עברו איזון באמצעות הגיוס מהציבור ורישום החוב הנ"ל. 

ר.ג.א ווואליו קפיטל

המיזוג בין ר.ג.א, מחברות פינוי הפסולת והניקיון הגדולות בישראל, לבין וואליו קפיטל , מציג תמונה כמעט הפוכה מזו שמזוהה עם שלדים בורסאיים. החברה הגיעה למסחר עם צבר הזמנות של כ-894 מיליון שקל, רווחיות, חלוקות דיבידנד, ואף רולינג ממס הכנסה שאפשר ניצול הפסדים צבורים בהיקף של כ-94 מיליון שקל.

שווי שוק נוכחי כ-235 מיליון שקל. רגא, שהוקמה בשנת 1987, נרכשה בפברואר 2025 על ידי וואליו קפיטל וואן שבשליטת יניב בנדר - אתמול אישרה האסיפה הכללית את המיזוג של שתי החברות כך שוואליו קפיטל תמוזג אל ר.ג.א. (לאחר השלמת המיזוג יחזיקו בעלי המניות במישרין במניותיה של רגא הציבורית). רגא הגיעה לאירוע עם דיווח על צבר הזמנות משמעותי בסך של כ-894 מיליון שקל (ליום פרסום הדוחות הכספיים לרבעון הראשון) – ולאחר מכן אף דיווחה על זכייה במכרז נוסף לשירותי פינוי ואיסוף אשפה בהיקף של כ-20 מיליון שקל לשלוש שנים. סה"כ דווחה החברה על זכייה בארבעה מכרזים מתחילת השנה, בהיקף הכנסה כולל של כ-77 מיליון שקל לתקופת המכרז. באופן חריג מאד לתוצאה המעשית המקובלת בעסקאות מיזוג בשלדים בורסאיים, הצליחה החברה לרבל אישור מרשות המסים (רולינג) לנצל את ההפסדים הצבורים של וואליו קפיטל בסך של כ-94 מיליון שקל - וצפויה לרשום ברבעון השני של 2025 הכנסות ממיסים נדחים בסך של כ-21.6 מיליון שקל. זהו "שובר שוויון" בכלכליותה של עסקת השלד, אשר אינו שגור בסקטור הזה. 

החברה פועלת כיום בשני תחומי פעילות עיקריים: ניקיון מוסדות ושטחים ופתוחים, ואיסוף ופינוי פסולת. כעת, לאחר השלמת המיזוג, הנהלת החברה נערכת להמשך צמיחה אורגנית ובחינת אפשרות לקידום רכישות אסטרטגיות וסינרגטיות בתחומי פעילות החברה. בשנת 2024 הסתכמו הכנסות החברה בכ-370 מיליון שקל, והרווח הנקי בכ-14.1 מיליון שקל. במהלך השנה אישר בית המשפט ביצוע חלוקת דיבידנד מיוחדת בסך של 15 מיליון שקל, וב-16 ביוני 2025 חילקה החברה דיבידנד נוסף בסך של 5 מיליון שקל. לכל הדעות אלו אינם נתונים שגורים בשוק השלדים המסורתי ומעידים על השינוי העמוק המוצג בכתבה זו. גם יו"ר החברה, דניאל לבנטל (לשעבר מישורים), מוכר היטב בנוף המקומי בהקשר של עסקי נדל"ן סולידיים ובהיקפים משמעותיים, ורחוק מזרח ממערב מתחומים הקשורים עם פיתוח טכנולוגי, מענה לטרנדים בבורסה וכד', עניינים אשר נקשרו בתודעת המשקיעים עם תחום השלדים.

תמיס ומי עדן

רכישת מי עדן בידי תמיס ואביחי סטולרו מצטרפת למגמה של כניסת פעילויות תעשייתיות מבוססות לבורסה דרך שלד. מדובר בעסקה בהיקף כולל של כ-150 מיליון שקל, מתוכם כ-75 מיליון שקל במזומן, עם מותג ותיק שחזר לידיים ישראליות. מבנה ההסכם, הכולל מנגנוני שליטה, תקופות חסימה ורוב מיוחד להחלטות מהותיות, מזכיר יותר עסקאות פרייבט אקוויטי מאשר מיזוגי שלד קלאסיים, וממחיש שוב את שינוי התפיסה סביב הכלי הזה.

העסקה הספציפית הזו אף עוררה את עניינו של הרגולטור המקומי, אשר פסל את מעורבותה של טמפו בעסקה. לאחר העיכוב שנגרם מכך, הצליחו תמיס ואביחי סטולרו להשלים את רכישת מי עדן מידי פרימו ווטר האמריקאית. היקפי המזומן בעסקה הם דוגמא משמעותית לכך: היקף המזומן שהחברה העמידה לטובת העסקה עמד על 75 מיליון שקל והשווי הכולל על כ-150 מיליון. הפעילות עצמה היא של מותג ותיק ותעשייתי אשר חזר לידיים ישראליות. 

לפי ההסכם החדש, לכל אחד מהצדדים תהיה נציגות שווה בדירקטוריון של מי עדן, והחלטות מהותיות, כמו שינויי הון, פעילות חדשה או עסקאות בעלי עניין, יחייבו רוב של 75%. כמו כן נקבעה תקופת חסימה של שנתיים להעברת מניות וזכות הצעה ראשונה הדדית – מאפיינים אשר מזכירים עסקאות גדולות מתחום ה- private equity, ופחות שגורים בעולם השלדים המסורתי. 

ג’ין טכנולוגיות (Jeen AI) ומיקרונט

מיזוג מיקרונט עם Jeen AI, ג'ין טכנולוגיות 0.24%   ששינתה את שמה לג’ין טכנולוגיות, סימן ציון דרך נוסף. החברה נכנסה לבורסה כחברת הבינה המלאכותית הראשונה שנסחרת בתל אביב, עם קופת מזומנים של כ-23 מיליון שקל, היקף שאינו נופל מגיוס בהנפקה של חברת מחקר ופיתוח. השלד שימש כאן אלטרנטיבה מהירה וגמישה לכניסה לשוק הציבורי, במיוחד עבור חברה צעירה יחסית, שביקשה להעמיד תשתית בורסאית בלי לעבור דרך תהליך הנפקה מלא.

שווי החברה הממוזגת בתום יום המסחר הראשון היה כ-79 מיליון שקל (כיום 239 מיליון, בין השאר לאחר ראלי של קרוב ל-80% בחודש האחרון). עם השלמת המיזוג טענה Jeen.ai  לכתר של חברת הבינה המלאכותית הראשונה שנסחרת בת"א. בנוסף, היא היתה החברה הצעירה ביותר (נוסדה ביולי 2024) שנרשמה למסחר בבורסה הישראלית מאז הקמתה. על פי הדוחות של מיקרונט לשנת 2024, בתוספת סכום הגיוס שבוצע כחלק מהעסקה - עמדה קופת המזומנים בחברה הממוזגת על כ- 23 מיליון שקלים. זוהי קופת מזומן בהיקף ניכר, אשר אינה נופלת מהיקף הגיוס המקובל בהנפקה ראשונה לציבור של חברת מחקר ופיתוח ולמעשה מבהירה את האלטרנטיבה הגלומה בשלדים הגדולים לחברות מבטיחות.

החברה מוכרת פלטפורמה מאובטחת, פרי פיתוחה, להטמעה של יישומים מבוססי AI עבור מגזרים מגוונים, ובהם פיננסים, ביטוח, רפואה, ביטחון ותחבורה. וואן טכנולוגיות מחזיקה בכ-12% ממניות החברה.

אוטונומוס (סקיילוק וביסנס) וטכנופלס

המיזוג בין טכנופלס לחברות סקיילוק וביסנס יצר את אוטונומוס 1.87%  , חברה ביטחונית עם הכנסות של מעל 80 מיליון שקל ו-EBITDA של כ-15 מיליון שקל. השלד אפשר לא רק רישום למסחר, אלא גם גיוס אג"ח להמרה בהיקף של 60 מיליון שקל, בעלות מימון נמוכה משמעותית מזו שהייתה זמינה לחברות לפני המיזוג.

טכנופלס ונצ’רס השלימה מיזוג עם החברות סקיילוק וביסנס העוסקות בפתוח, ייצור ומכירה של מערכות ופתרונות טכנולוגיים לגילוי והגנה מפני רחפנים עבור השוק הצבאי-ביטחוני, ושינתה את שמה לחברת אוטונומוס. שווי החברה הממוזגת בתום יום המסחר הראשון היה כ-111 מיליון שקל. ההכנסות המצרפיות של שתי החברות הנכנסות ב-2024 עמדו על 82.5 מיליון שקל, עם EBITDA של כ-15 מיליון שקל ורווח תפעולי של 16 מיליון שקל.

היזם תומר אבנון הפך לבעל השליטה בפועל בטכנופלס, לאחר שבעלי המניות של החברות הממוזגות קיבלו 60% מהמניות של החברה הציבורית. סקיילוק וביסנס עוסקות בפיתוח מערכות לאיתור, זיהוי ויירוט של רחפנים ומטוסים בלתי מאוישים, תחום שנמצא בתאוצה מאז פרוץ מלחמת חרבות ברזל, ובעיקר לאור האיומים הביטחוניים הגוברים בגבולות ישראל ובעולם. בין לקוחות החברות: צה"ל, צבאות זרים, וגורמים ביטחוניים נוספים. העסקה הינה דוגמא מובהקת למגמה של הגדלת ההיקף הכללי של עסקאות מיזוג לשלד בורסאי. המיזוג אפשר לחברה לחתום על גיוס אג"ח להמרה בגובה 60 מיליון שקלים, בריבית סבירה של בין 8.5% ל-9.5% (כלומר שיפור ניכר בעלות המימון של החברות בהשוואה למצבן הקודם). כל זאת, בנוסף להון עצמי של כ-20 מיליון שקל עימו הגיעה טכנופלס למיזוג. החברה הודיעה על מיזוג עם שלד בספטמבר 24 ומאז מנייתה עלתה בכ- 69% (בשיא אף הגיעה לעלייה של כ-250%).

אלביט מגורים ואלביט הדמיה

חברת אלביט הדמיה השלימה מיזוג עם חברת אלביט מגורים העוסקת בייזום ובנייה של פרויקטים למגורים. שווי החברה הממוזגת בתום יום המסחר הראשון היה כ-98 מיליון שקל. אלביט הדמיה התגאתה בפורטפוליו של 4.3 אלף דירות בשלבים תכנוניים שונים.

המיזוג, בעסקת בעלי עניין, חל לאחר סדרת הודעות על עסקאות משמעותיות, בהן רכישת אלביט מגורים ומיזוג לתוך החברה של פרויקטים גדולים בתחום ההתחדשות העירונית. החברה הציגה 18 פרויקטים עיקריים בהיקף של כ-4.3 אלף דירות, מהם חלק המצוי בביצוע מתקדם ובתהליכי מכירה, וחלק עם היתרים או בתחילת שיווק. שאר הפרויקטים, בסטטוס תכנוני כזה או אחר, הוצגו כעתודת הפרויקטים של החברה. 

המאפיינים המיוחדים של הענף אפשרו לחברה להציג הכנסות צפויות מצבר הפרויקטים הנ"ל בהיקף של מיליארדי שקלים, וכן רווח גולמי חזוי בסדר גודל של מאות מיליוני שקלים. מנכ"ל החברה הציג לדוגמא פרויקט בעפולה שבו מפתחת החברה 286 דירות בשבעה בנייני בוטיק, לאחר התחלת שיווק וכניסה למכרז קבלנים - פרויקט שהוצג בהיקף כספי של כחצי מיליארד שקל. 

גם במקרה זה שימש המיזוג לפעולות ב"כסף גדול" יחסית לז'אנר. החברה הצליחה למחזר את החובות היקרים של החברות הפרטיות, אשר היו כמקובל בענף בשיעורי תשואה של כ-15%, ולהחליפם באגרות חוב בריבית של כ-7%.