לקראת עונת הדוחות: ציפיות גבוהות, מכפילים מתוחים ודרמה פוליטית

בעולם ההשקעות, יש נטייה טבעית להתמקד בכותרות הגדולות של הרגע. משבר פוליטי, מהומות, או התבטאות חריגה של מנהיג, נדמה שכל אירוע כזה מטלטל את השווקים, אך בפועל, מרביתם גורמים לרעש זמני בלבד. כך גם במקרה של ונצואלה: הכותרות על התרחשויות דרמטיות, אך השפעתם בפועל על הכלכלה העולמית מוגבלת מאוד, לפחות בטווח הקצר. כדי שאירוע גיאו-פוליטי יהפוך לגורם משפיע אמיתי, עליו לגרום לשינוי כלכלי משמעותי או להפריע לשרשרת אספקה קריטית. במקרה של ונצואלה זה רחוק מהמציאות.

המדינה הדרום־אמריקנית אמנם מתהדרת בעתודות הנפט הגדולות בעולם, (לפחות על הנייר. מדובר בנתונים ממקורות מפוקפקים) אך המציאות בשטח שונה. הנפט של ונצואלה הוא כבד וצמיגי, ודורש תהליכי זיקוק מורכבים ויקרים. בעשורים האחרונים, תחת שלטון “הצ’אביסטים” על שני גלגוליו (תחילה הוגו צ’אבס ולאחריו ניקולאס מאדורו) תשתיות הייצור קרסו. היעדר השקעה, שחיתות נרחבת והברחת הון גרמו לצניחה דרמטית בתפוקה: מייצור של מעל שלושה מיליון חביות ביום נותרה מדינה שמפיקה פחות ממיליון. למעשה, תרומתה לשוק הנפט העולמי ירדה לפחות מאחוז אחד בלבד. הדרך לשיקום, אם תתרחש, תהיה ארוכה ויקרה. חברות נפט מערביות, בעיקר אמריקאיות, לא ששות להחזיר פעילות למדינה שהחרימה מהן בעבר ציוד ונכסים. גם אם תתחולל רפורמה פוליטית אמיתית, יידרשו שנים של השקעות עתק כדי להחזיר את ההפקה לקנה מידה משמעותי

זוהי הסיבה לכך שמחירי הנפט לא זינקו על רקע האירועים האחרונים, וששוק המניות הגיב בפיהוק. משקיעים גלובליים מבינים שבטווח הנראה לעין, ונצואלה לא חוזרת להיות שחקנית דומיננטית בשוק הנפט העולמי. במילים אחרות, זה סיפור דרמטי לעיתוני החדשות, אבל לא בהכרח לגרף של ברנט או WTI או למדדי המחירים הקרובים. 

עונת הדוחות שבדרך תהיה חזקה - האם זה מספיק להמשך הראלי?

• זינוק במכירות החזירה את קבוצת חג'ג' לרווחיות
• ההכנסות זינקו, אבל הרווח הנקי של קליל נשחק
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בזמן שהדרמה הלטינית תופסת את הכותרות, וול סטריט עסוקה במשהו אחר לגמרי: עונת הדוחות של הרבעון הרביעי ל-2025. בשבועות האחרונים עודכנו התחזיות כלפי מעלה, וכעת מצפים האנליסטים לצמיחה של כ-8.3% ברווח למניה במדד ה-SP500 ביחס לרבעון המקביל, וזאת לעומת תחזית קודמת של כ-7.2% בלבד בסוף ספטמבר. אם התחזית תתממש, תהיה זו עלייה רבעונית עשירית ברציפות ברווח למניה. העדכון כלפי מעלה אינו טריוויאלי: באופן היסטורי נוהגים האנליסטים והחברות עצמן להנמיך תחזיות ככל שמתקרבת עונת הדוחות, בדרך כלל בשיעור ממוצע של 2% – 3%, כדי “לרכך” את נקודת הפתיחה עבור החברות ולאפשר להן להכות את התחזיות. הפעם קרה ההיפך. שיפור בתחזיות דווקא לקראת פרסום התוצאות. גם בצד ההכנסות התחזיות אופטימיות: צמיחה שנתית של כ-15%, הרבה מעל הממוצע של העשור האחרון, שעומד על כ-8.5% – 9%.​

יתרון נוסף שמרגיע את המשקיעים הוא רוחב הצמיחה. לא מדובר רק בסקטור אחד שגורר את המדדים למעלה, אלא ב-10 מתוך 11 הסקטורים במדד, שצפויים להציג צמיחה חיובית בהכנסות. בשנת 2026 הצפי הוא שכל הסקטורים ירשמו צמיחה. עבור שוק שנשען בשנים האחרונות יתר על המידה על קומץ חברות ענק טכנולוגיות, זו התפתחות חיובית: הראלי הולך ומתרחב לשכבות נוספות של השוק.​

אחד הגורמים שתומכים בעדכון התחזיות כלפי מעלה הוא חוק התקציב החדש, ה-BBB. אף שהחוק נכנס לתוקף רשמי רק ב-2026, חלק מההטבות הכלולות בו חלות רטרואקטיבית מאז תחילת 2025. המשמעות היא שכבר בדוחות הרבעון הרביעי חלק מהחברות צפויות להכיר בהכנסות או להפחית הוצאות כתוצאה מהקלות מס ותמריצים שיתורגמו באופן ישיר לרווחיות גבוהה יותר. מעבר לכך, עצם הוודאות הפיסקלית לשנים הקרובות מאפשרת לחברות לתכנן השקעות ופרויקטים בקנה מידה רחב יותר. קיצוצי המס משנת 2017 היו עד כה "על תנאי", ולא איפשרו תכנון לטווח ארוך. כעת הם הפכו לקבועות. 

• הגירעון המסחרי של ארה״ב בשפל של 16 שנה לאור צניחה חדה ביבוא
• הביטחונית האמריקאית שמזנקת והאם זה קשור לגבול המזרחי של ישראל?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• החברה שמדווחת על הפסד של 17.5 מיליארד דולר ומזנקת 7%

בנוסף, הולך ומתברר כי המכסים האימתניים, שהיו אמורים לפגוע ברווחיות חלק מענפי הייצור והטכנולוגיה, לא השפיעו בצורה חריפה כפי שחלק מהמשקיעים חששו בתחילה. שרשראות האספקה הסתגלו, הספקים גיוונו מקורות, וחלק מהעלויות אף הועברו לצרכנים. היום כבר ברור לשוק שהתרחיש הקודר של פגיעה עמוקה במרווחי הרווח לא התממש, ותחזיות הרווח מתעדכנות בהתאם.​

אלא שבצד השני של המשוואה עומדות רמות התמחור. מכפיל הרווח העתידי הממוצע של מדד S&P 500 עומד כעת על כ-21.8, משמעותית מעל הממוצע לחמש השנים האחרונות, שנע סביב 20, ומעל הממוצע ההיסטורי לעשור האחרון, שהוא נמוך אף יותר, בסביבות 18.5. התמונה ברורה: המחירים טיפסו מהר יותר מהשיפור ברווחים, והפער הזה הוא בעצם התרחבות מכפילים, כפי שניתן לראות בטבלה הבאה מבית FactSet:

התרחבות מכפילים כשלעצמה אינה “חטא”, והיא יכולה להיות מוצדקת כשהשוק מתמחר צמיחה עתידית חזקה וסביבה מוניטרית תומכת. הבעיה מתחילה כשהציפיות נהיות גבוהות מדי. במצב כזה, כל פספוס בתחזיות, או אפילו “רק” עמידה ביעד ללא הפתעה חיובית, עלולים להוביל לתגובה חריפה מצד המשקיעים ולכיווץ מחדש של המכפילים. יחד עם זאת, חשוב לזכור שעמדנו בפני מציאות דומה ברבעון השלישי של 2025, אז נשמעו חששות דומים, אך בפועל כ-80% מחברות המדד עקפו את תחזיות הרווח וכ-79% עקפו את תחזיות ההכנסות, נתונים שסייעו לשמר את המומנטום החיובי, למרות תנודתיות גבוהה יחסית.

כעת, כשמגיעים לעונת הדוחות של הרבעון הרביעי, השוק עשוי להפגין עוד פחות סבלנות. המשקיעים יודעים שהתמחור מתוח יחסית, והם מתמקדים מאוד בשאלת ההנחיות קדימה – לשנת 2026 כולה. חברות שלא יספקו סיפור צמיחה משכנע עלולות לגלות כי גם דוחות “בסדר גמור” אינם מספיקים כשהציפיות גבוהות מדי.​

מה זה כלכלת K?

על רקע זה בולט דיסוננס אחר: הפער בין “הנתונים הקשים” לבין “הנתונים הרכים” עליו כבר כתבנו כמה פעמים בעבר. בעוד מדדים כמו תוצר, תעסוקה וצריכה פרטית מציירים תמונה של כלכלה חזקה, מדדי סנטימנט הצרכנים, הערכות אינפלציה ותפיסת המצב הכלכלי מצביעים על פסימיות יחסית. את הדיסוננס הזה ניתן לייחס לשני גורמים. ייתכן שמדובר בשיקוף של מה שהציבור רואה בתקשורת. אם התקשורת משדרת פסימיות, תחושת הפסימיות תתרחב ותתגלגל לתוך סקרי דעת קהל. הסנטימנט במקרה כזה מושפע מאד מדעות פוליטיות, וגם אם רק 50% מהציבור מרגיש רע, זה יבוא לידי ביטוי בסקרים. הממשל הנוכחי מעורר רגשות עזים מאד לכאן או לכאן, ולכן טבעי שמתנגדיו יהיו פסימיים, והסנטימנט הממוצע כפי שהוא בא לידי ביטוי בסקרים יצנח.

אולם יש גם הסבר נוסף, עמוק יותר: תופעת ה"כלכלה בצורת K". הכוונה היא למצב שבו חלק מהמשק (בדרך כלל בעלי הון, משקי בית חזקים וחברות מובילות) נהנים מצמיחה מואצת, בעוד חלק אחר של האוכלוסייה, בעיקר מעמד הביניים והשכבות החלשות, חווה שחיקה ביכולת הכלכלית. בדומה ל"רגליים" של ה-K שאחת מופנית כלפי מעלה והשניה כלפי מטה, חלק מהציבור ממריא והשני שוקע. מידע מסקרים שונים מחזק את הטענה הזו: למשל, סקר של PwC מראה כי דור ה-Z מתכנן לקצץ בכ-23% את הוצאות החג, בעוד דור הבייבי-בומרס דווקא מתכנן להגדיל אותן בכ-5%, נתון המרמז על פער בין הדורות מבחינת ביטחון פיננסי, בו הדור הוותיק והחזק מתחזק יותר, והדור הצעיר והעני יותר נחלש יותר.​

במקביל, נתונים בנוגע לשיעורי החיסכון ולשימוש באשראי מעידים על כך שמשקי בית רבים מממנים את רמת החיים באמצעות חוב, ולא מתוך עודף הכנסה. שיעור החיסכון הפרטי ירד בהדרגה, ומנגד נרשמת עלייה בשימוש בכרטיסי אשראי ואשראי צרכני. כל עוד שוק העבודה חזק ושיעור האבטלה נמוך, המערכת יכולה לשאת זאת – אך זו נקודת תורפה אפשרית בטווח הבינוני.​

שלושה גורמי אי וודאות

שוק המניות נכנס לעונת הדוחות במצב מהוסס. הימים האחרונים של 2025 לא סיפקו את ראלי הסנטה המקובל, ושנת 2026 נפתחה במסחר תנודתי עם יום ירידות ויום עליות, ללא כיוון ברור. במקביל, הנתונים המקרו-כלכליים ממשיכים לשדר חוסן: מספר הדרישות החדשות לדמי אבטלה ירד ל-199 אלף, רמה נמוכה שלא נראתה זה זמן רב, גם אם סביר להניח שמדובר בחלקו ברעש סטטיסטי. ההוצאות בעונת החגים היו טובות מהצפוי, והמודלים העוקבים אחר הצמיחה מצביעים על תוצר רבעוני של כ-3% ברבעון הרביעי, לאחר זינוק מפתי של כ-4% ברבעון השלישי. למרות המומנטום הכלכלי החיובי והציפייה לעונת דוחות חזקה, חודש ינואר עצמו טומן בחובו כמה מוקשים משמעותיים, בעיקר בזירה הפוליטית. שני גורמי אי־ודאות שעלולים ללחוץ את השווקים כלפי מטה, ולצדם גורם אחד שעשוי דווקא להצית ראלי.

ראשית, קיים חשש גובר מפני סגירה נוספת של הממשל הפדרלי אם המפלגות לא יצליחו להגיע להסכמה תקציבית עד סוף ינואר. שוקי התחזיות משדרים אי-בהירות, והעמדות בין הצדדים עדיין רחוקות. כולם זוכרים היטב את סגירת הממשל שהתרחשה רק לפני כמה חודשים, פגעה בציבור ובמשקיעים, ואף אחד לא להוט לחזור על התרחיש – אבל לעיתים השיקולים הפוליטיים והעימות האידאולוגי גוברים על ההיגיון הכלכלי ומקשים על הגעה לפשרה בזמן.

גורם אי-הוודאות השני נוגע להחלטת בית המשפט העליון בנושא המכסים. פסילה אפשרית של חלק מהמהלך עשויה ליצור תקופת כאוס בשווקים, בעיקר אם יידרש זמן לעיצוב מסגרת רגולטורית חדשה. על פי שוקי התחזיות, מדובר בתרחיש שאינו זניח. לממשל אמנם יש “תוכנית ב'” למקרה שהמכסים ייפסלו, אך עד שתתברר התמונה, צפויה תנודתיות ניכרת סביב ההחלטה.

הגורם השלישי הוא החלטת הריבית של הפד' בסוף החודש. נכון לעכשיו, חוזי הריבית מתמחרים הסתברות של כ-82% להותרת הריבית ברמתה הנוכחית, בהתאם לרוח שעלה מפרוטוקולי הישיבה האחרונה שפורסמו בשבוע שעבר. עם זאת, הנתונים הכלכליים שיתפרסמו במהלך ינואר עד ל-28 בחודש עלולים לשנות את התחזיות. דווקא כאן מסתתר פוטנציאל חיובי: מאחר שהשוק מתמחר כרגע בעיקר תרחיש של “אין הורדת ריבית”, כל שינוי בציפיות לכיוון מדיניות מרחיבה יותר עשוי להוביל לתמחור מחדש כלפי מעלה ולהצית גל עליות.

לכל אלה מתווספת הציפייה להכרזה על מינוי יו"ר חדש לפד' שצפויה בינואר, אף על פי שהמינוי עצמו יתרחש רק בהמשך השנה. שני המועמדים המובילים נחשבים צפויים יחסית, ונוטים למדיניות יונית יותר, אך לא תהיה להם שליטה מיידית על המדיניות המוניטרית, והמינוי עצמו יתממש רק מאוחר יותר. לכן, בשלב זה, ההשפעה המעשית של ההכרזה צפויה להיות מוגבלת בעיקר לציפיות ולסנטימנט, ופחות לצעדים קונקרטיים בטווח הקצר.

לסיום, נתון מפתח על 2025 שממחיש שינוי חשוב בשוק: מדד ה-S&P 500 עלה במהלך השנה ב-17.9%. “שבע המופלאות” תרמו כ-7.5% מהעלייה, בעוד 493 החברות הנותרות במדד תרמו יחד כ-10.4%, כלומר יותר מ-7 המופלאות! זו השנה הראשונה בשלוש השנים האחרונות שבה תרומתו של שאר המדד עולה על תרומתן של אותן שבע ענקיות, נתון שמצביע על התרחבות הראלי ועל שוק בריא ומפוזר יותר, לאחר תקופה שבה העליות התרכזו במספר מצומצם של מניות מובילות.