האופוריה הסינית סביב הנפקות חברות AI נרגעת

חברת הבינה המלאכותית הסינית Zhipu, מהשמות הבולטים בגל הנוכחי של חברות הסטארט-אפ בתחום הGenAI בסין, רשמה פתיחה זהירה למסחר בבורסת הונג קונג. מניית החברה עלתה ביום המסחר הראשון בכ-12% בלבד לעומת מחיר ההנפקה. אמנם זוהי תשואה חיובית, היא נמוכה משמעותית מהאופוריה שליוותה הנפקות AI אחרות בשוק הסיני בשנתיים האחרונות.

Zhipu, הפועלת תחת השם הרשמי Knowledge Atlas Technology, גייסה בהנפקה כ-4.35 מיליארד דולר הונג קונגי (כ-559 מיליון דולר), לפי מחיר של 116.20 דולר הונג קונגי למניה. במהלך יום המסחר טיפסה המניה לשיא של כ-130 דולר הונג קונגי, אך לא הציגה את הזינוקים החדים שאפיינו חברות טכנולוגיה סיניות אחרות, בעיקר מתחום השבבים והמעבדים.

הנפקת ז'יפו הייתה הראשונה מבין שתי הנפקות מתוכננות השבוע של חברות AI גנרטיבי סיניות, ואפשר לראות בה אינדיקטור לתיאבון של המשקיעים כלפי התחום, כשאנחנו מתקרבים לשלב שבו הבינה המלאכותית כבר אינה רק סיפור עתידי מלהיב, אלא גם מתחילה להימדד במדדים עסקיים ופיננסיים.

ה-"דרקון קטן" ומציאות השוק

ז'יפו נוסדה בשנת 2019 על ידי קבוצת חוקרים בכירים מאוניברסיטת צינגחואה, אחת האוניברסיטאות היוקרתיות בסין, ומאז ביססה לעצמה מעמד כאחת מ-"הדרקונים הקטנים" של סין בתחום הבינה המלאכותית ), כינוי שניתן למספר מצומצם של חברות ((כמו MiniMax, מונשוט ודיפסיק)הנתפסות כבעלות פוטנציאל להפוך לאלופות לאומיות, מעבר לעליבאבא, טנסנט, באידו.

• סרט האנימציה האמריקאי שכבש את הקולנוע הסיני
• קודם ניקח את ונצואלה, אח"כ את טייוואן? אחרי הפעולה האמריקאית - הסינים מתלבטים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

החברה מתמקדת בפיתוח מודלים גדולים של שפה (LLMs), בדומה למודלים המובילים במערב, אך עם דגש חזק על לקוחות מוסדיים, ממשלתיים וארגוניים, ולא על קהל הצרכנים הרחב. בניגוד לחברות סטארט־אפ סיניות אחרות, כמו MiniMax או Moonshot AI, שפונות בעיקר לשוק הצרכני וגייסו הון בדולרים, ז'יפו בחרה להתבסס על גיוסי הון ביואן ולפתח קשרים עמוקים עם מוסדות אקדמיים ועם קרנות הנתמכות בידי המדינה.

בין המשקיעים המוקדמים בחברה נמנים אוניברסיטת צינגחואה עצמה, קרנות ממשלתיות וכן גופים פרטיים מוכרים דוגמת Hillhouse Capital ו-Qiming Venture Partners. התמהיל הזה מסייע לז'יפו לבסס תדמית של שחקן “רציני” וארוך טווח, אבל בו בזמן גם חיבר אותה באופן הדוק לאקוסיסטם הציבורי והרגולטורי של סין.

הצמיחה החדה משולבת בהפסדים כבדים

מהבחינה העסקית, ז'יפו מציגה תמונה מעורבת. במהלך 2024, הכנסות החברה הכפילו את עצמם ביותר מפי 2 והגיעו לכ־312 מיליון יואן (כ-45 מיליון דולר), אך במקביל ההפסד הנקי זינק לכ-2.96 מיליארד יואן (כ-400 מיליון דולר), כמעט פי 4 מהשנה הקודמת. גם במחצית הראשונה של 2025 נותרה החברה עמוק בטריטוריה אדומה, עם הפסד של כ-2.36 מיליארד יואן (כ-340 מיליון דולר).

• ג'ונסון אנד ג'ונסון חותמת על הסכם עם ממשל טראמפ להוזלת תרופות ופטור ממכסים
• xAI מגדילה הפסדים, אבל מגבירה קצב הכנסות: מתכננת להפעיל את הרובוטים של טסלה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• החברה שמדווחת על הפסד של 17.5 מיליארד דולר ומזנקת 7%

נכון לאמצע 2025 החזיקה ז'יפו בקופת מזומנים של כ-2.5 מיליארד יואן (כ-360 מיליון דולר), נתון שמעניק לה מרווח נשימה להמשך השקעה מאסיבית בפיתוח, אך גם מדגיש עד כמה המודל העסקי עדיין רחוק מרווחיות.

מנכ״ל החברה, ג’אנג פנג, התייחס לכך בעבר ואמר כי מדובר בפעילות “שאפתנית ועתירת הון”, המחייבת תכנון קפדני של גיוסי ההון בהתאם לשלבי הצמיחה. לדבריו, החברה בונה מפת דרכים פיננסית שמטרתה “לגייס את ההון הנכון, מהמשקיעים הנכונים, עבור היעדים הנכונים”.

השוק כבר לא מסתפק ביעדים

למרות הפתיחה הפושרת, חלק מהאנליסטים עדיין אופטימיים. אחד האנליסטים העריך כי שווי היעד של ז'יפו עומד על כ-223 דולר הונג קונגי למניה, עם אפסייד של 90% ממחיר ההנפקה, והדגיש כי משקיעים רבים מוכנים לשלם פרמיה על חברות שמובילות את תחום המודלים הגדולים של שפה, הן בסין והן בזירה הגלובלית.

עם זאת, בשוק רואים בביצועי ההנפקה סימן לכך שהמשקיעים הופכים בררנים יותר. בעוד שחברות שבבים סיניות כמו Moore Threads ו-MetaX רשמו בעבר זינוקים של מאות אחוזים ביום המסחר הראשון, חברות AI “רכות” יותר, המבוססות על תוכנה ומודלים, נדרשות כעת להוכיח לא רק חזון טכנולוגי, אלא גם נתיב ברור להכנסות ורווחיות.

הפער בין סין לארה״ב נותר משמעותי: שווי השוק של ז'יפו לאחר ההנפקה מוערך בכ-7.3 מיליארד דולר בלבד, סכום זעום לעומת שווי של מאות מיליארדי דולרים לחברות כמו OpenAI או אנת'רופיק. הפער הזה משקף לא רק הבדלים בטכנולוגיה, אלא גם הבדלים בשוק ההון, בגישה למשקיעים וביכולת למנף צמיחה גלובלית.

בסופו של דבר, הנפקת ז'יפו מסמנת שגל ה-AI הסיני עובר לשלב שבו ישנה פחות אופוריה ומגיעות יותר שאלות. העלייה המתונה ביום המסחר הראשון מעידה שהמשקיעים עדיין מאמינים בפוטנציאל, אך כבר אינם מוכנים לשלם כל מחיר על הבטחות עתידיות.