התוכנית של האחים אמיר בשופרסל; וכמה תהיה החברה שווה עוד שנה

האחים יוסי ושלומי אמיר החליפו שליטה בפרשמרקט בשליטה בשופרסל. מכירת השליטה בפרשמרקט בתמורה ל-1.4 מיליארד שקל לפני שנתיים וחצי שקולה כספית לרכישת השליטה בשופרסל כעת לפי 1.6 מיליארד שקל - 1.5 מיליארד עבור המניות ו-100 מיליון לפז (הרוכשת של פרשמרקט) בתמורה להסרת סעיף "אי התחרות". האחים אמיר יכלו לחזור לשוק ולהתחרות עם פז רק בסוף 2024 אבל, היתה להם הזדמנות עכשיו והם החליטו לשלם את ה-100 מיליון ולסגור עסקה. בפרשמרקט הם מכרו מעל 60%, בשופרסל הם קונים 24% ועדיין הם בעלי הבית - המוסדיים מחזיקים מעל 40% נוספים והם תומכים בהם. וכך - תוך שנים בודדות, מקפיצים האחים אמיר את הפעילות שלהם פי 8-9. פרשמרקט שלהם מכרה בכ-1.6-1.7 מיליארד שקל, שופרסל מוכרת בכ-15 מיליארד שקל. האחים אמיר ניהלו את פרשמרקט בצורה יעילה. גם בהוצאות המטה וההוצאות השוטפות, גם מול הספקים. הם מגיעים מהשטח, הם יודעים לנהל רשת מזון. האם יש הבדל בין רשת מזון של עשרות סניפים לרשת מזון של 420 סניפים? כשחושבים על זה לעומק, ההבדל לא כזה גדול כפי שזה יכול להישמע. זו אופורציה הרבה יותר גדולה, אבל סניף זה סניף - הוא מבוסס על אנשים, על סחורה ועל הלקוחות. ברגע שיש את האנשים הטובים והנכונים המערכת אמורה לעבוד חלק.  

הציפיות מהאחים אמיר

הציפיות מהאחים אמיר גבוהות. הציפיות מתבטאות במחיר המניה (עלייה של 32%). האחים אמיר נכנסו לעסקה כשהמניה נסחרה באזור ה-19 שקל, היא כעת מעל 25 שקל. השווי שלה 6.75 מיליארד שקל, כבר עקף את מחיר העסקה בכ-13%. יש כאן רווח של קרוב ל-100 מיליון שקל לאחים אמיר (אחרי שמורידים את התשלום לפז) אולי זאת ההתלהבות בשוק - משקיעים רואים את המהלכים המהירים: איציק אברכהן היו"ר של שופרסל ואורי ורטמן, המנכ"ל, הולכים הביתה (עם 10 ו-4 מיליון שקל בהתאמה). הדירקטוריון מתבקש שלא לעשות מהלכים משמעותיים עד כניסת האחרים והוא מכבד החלטה זו, והאחים תוך ימים יקבלו את המושכות ויתחילו לעשות סיבובים בסניפים. בהתחלה תמיד יש התלהבות ואופוריה בצד "הכובש", אבל האחים מחביאים אותה. הם באו לעבוד, הם יודעים שהם באו לעבודה קשה. היתה להם אופציה - לשבת בבית, להשקיע פה ושם את הכסף הגדול, ליהנות מהתשואה, ללכת לים, להסתובב. אבל הם רוצים לעבוד.  הם גם לא באים לעשות מהפכה ולשנות, לפחות לא בשלב הראשון. הם באים ללמוד. במסדרונות של שופרסל יש דריכות גדולה ופחד. יש הרבה אנשים שיודעים שהתפקיד שלהם הוא חצי בלוף. יש אבטלה סמויה במטה של שופרסל, אבל האחים אמיר מגיעים בלי דעות קדומות - הם במשך חודשים רק ילמדו את העסק. המוסדיים יודעים שזה לא הוקוס פוקוס. הם יודעים שמניית שופרסל כבר עשתה את המהלך הגדול. עכשיו זה יהיה איטי ומדורג יותר. לא יהיו תוכניות רה ארגון ענקיות, לא תהיה הודעה של חיסכון של 300 מיליון שקל בשנה שירים את המניה.   

לאן מניית שופרסל יכולה להגיע?

שופרסל מרוויחה תפעולית כ-600 מיליון שקל על מחזור של כ-15 מיליארד שקל בשנה. רווחיות לכאורה של 4%, אבל זה מוטה כלפי מעלה בזכות פעילות הנדל"ן.  הרווחיות של תחום הקמעונאות בשופרסל נמוכה מאוד - 1.5%-2%. ב-BE הרווחיות אפסית. הרווחיות נמוכה ממתחרות של שופרסל, נמוכה מאוד ממה שהאחים אמיר עשו בפרשמרקט ונמוכה ביחס לגודלה של שופרסל.  שופרסל אמורה ליהנות מהיתרון לגודל - גם מול הספקים, גם מול העובדים, גם מול הלקוחות. שיעור רווחיות כזה מלמד על אחד משניים - בעיה בתמחור מחירי המוצרים או בעייה בהיקף ההוצאות. לשופרסל אין בעיה עם המחירים - הם לא נמוכים. הבעיה היא בעלויות.  המוסדיים מבינים שזה ייקח זמן, אבל הם מצפים שמתישהו השורה התפעולית תעלה. מספיק שתעלה ב-1%-1.5% ל-3% כדי שהרווח התפעולי יעלה ב-150-200 מיליון שקל.  במצב כזה, אם רצים מלמעלה למטה על דוח רווח והפסד תיאורטי, מקבלים ששופרסל תרוויח כ-450 מיליון שקל בשורה התחתונה. אולי קצת יותר. זה אפשרי. אבל זה לא פשוט - יוקר המחייה מקשה על הציבור. העלאות מחירים יגרמו להפחתה ברכישות. המרווח שיש בצד המחירים הוא לא גדול. שופרסל מתעקשת מול הספקים הגדולים שלא להעלות מחירים והיא כמו כל השוק סובלת משחיקת רווחיות - מצד אחד, הספקים מעלים מחירים כי לטענתם אין להם ברירה (העלויות שלהם עולות), מצד שני הלקוחות לא מסוגלים לרכוש במחירים האלה. הפתרון - מותג פרטי חזק. זה חלק מהחוזקות הגדולות של שופרסל (27% מהמכירות). המסקנה היא ששוב - הפתרון נמצא בעלויות. בהתייעלות פנימית. גם כדי לשפר ב-1% את המרווח צריך לעשות מהלכים. אולי לא בומבסטיים, אבל משמעותיים. לשופרסל יש קרוב ל-17 אלף עובדים. רובם בסניפים, אבל יש מאות רבות במטה. גם אם האחים אמיר לא יפטרו, גם אם הם יתנו צ'אנס לכולם, הם לא יגייסו וייהנו מעזיבה טבעית. 100 אנשים שיעזבו באופן טבעי במטה וכבר ההוצאות יורדות ב-45-50 אלף שקל לפחות. ו-100 עובדים זה לא הרבה בשופרסל. אז נראה שלהגיע לרווחיות של 3% יהיה אפשרי. האמת שאם רוצים לחלום צריך לחזור לדוחות של פרשמרקט מהעבר (לפני המכירה לפז). הרווחיות שם היא 7% וגם 10%. זה הרבה מעל הממוצע של המתחרות, זה גם היה בתקופה אחרת. השוק היום צפוף יותר, קרפור מתקדמת והופכת למתחרה ראויה, התחרות בכלל עוצמתית וצפופה יותר והמחירים גבוהים והציבור מחפש מוצרים זולים.  כדאי וחשוב להציץ במספרים של פרשמרקט בעבר כי הם מלמדים על השיטה של האחים. ההבדל הגדול בינם לבין האחרים נמצא דווקא ברווח הגולמי. הם מצליחים להרוויח יותר מקנייה ומכירת המוצרים, הרווחיות הגולמית שלהם היתה מעל 33% - זה היה הסוד, אבל זה לא יכול לחזור במצב התחרות הנוכחי -  שופרסל מרוויחה גולמית 26%. האחים צפויים לשפר את זה, אבל רווחיות של מעל 30% היא חלום. צריך ששחקן ייצא מהשוק, יפשוט רגל כדי שזה יקרה. התקופה שהנפילה של יינות ביתן פירנסה את המתחרות - חלפה.   אבל בואו נניח שלמרות התחרות, למרות יוקר המחייה, שופרסל תצליח להעלות את המרווחים התפעוליים ל-3%. זה בהחלט אפשרי דרך הפחתת העלויות כשיכולה להיות גם הפתעה ברווחיות הגולמית ואז בכלל המרווח התפעולי יכול לעלות. אבל נמשיך עם אופטימיות זהירה. השאלה מה זה אומר על השווי? ברווחיות של 3% הרווח בשורה התחתונה הוא סביב 450 מיליון שקל בשמרנות. השווי של שופרסל 6.7 מיליארד. מכפיל רווח של 15. מכפיל רווח כזה לרשתות מזון הוא בהחלט סביר, למרות שיש היום רשתות קטנות שנסחרות נמוך יותר. אבל הבדיקה של שופרסל צריכה לכלול גם את תחום הנדל"ן שצפוי בהמשך להשביח. שופרסל בשווי הנוכחי 6.7 מיליארד ועם חוב של 1.3 מיליארד שקל (מעל החוב כיום, כי נראה שיתרת הספקים מגלמת עלייה לעומת תקופה קודמת והפחתה מלאכותית בחוב), מבטאת שווי פעילות של 8 מיליארד שקל - שווי ללא חוב. לשופרסל יש שתי פעילויות מרכזיות - הקמעונות והנדל"ן. לצד זה יש לה פעילות פיננסית (פייבוקס, מועדון ועוד).   הנדל"ן של שופרסל קיבל בהערכות שנעשו בחצי השנה האחרונה שווי של 5 מיליארד שקל, לעומת 3.5 מיליארד בספרים. צריך זהירות עם הערכות כאלו, במיוחד כשצריך לזכור שזה נדל"ן שרובו משרת את הרשת עצמה. נהיה זהירים ונעריך אותו ב-4 מיליארד שקל, ואז נקבל שהפעילות הקמעונאית נסחרת ב-4 מיליארד שקל (הנדל"ן והקמעונאות ביחד - 8 מיליארד). פעילות קמעונאית עם רווחיות תפעולית של 3% מרוויחה בשורה התחתונה 320-350 מיליון שקל (ללא הוצאות מימון, כבר אתייחס למימון) שווה יותר מ-4 מיליארד שקל, אפילו 5 מיליארד שקל ומעלה.  ואז אנחנו מקבלים כך - פעילות נדל"ן של 4 מיליארד, פעילות קמעונאית של 5 מיליארד וחוב לשל 1.3 מיליארד.  בנטו - 7.7 מיליארד שקל. יש כאן פרמיה של 13% על השוק וזה בהנחה שהאחים יוכלו לספק את ההערכות האלו. זה לא יקרה מיד, זה ייקח זמן, אבל זה אפשרי. אם אתם חושבים שהם יעשו יותר - הפרמיה תעלה. אם ההיפך - היא תרד. חוץ מזה, יש את הפעילות הפיננסית - החזקה בפייבוקס ומועדון לקוחות. זה יכול להיות שווה הרבה. כך או אחרת, בנקודת הזמן הזו נראה שהמחיר הנוכחי קרוב למלא (13% עוד בערך שנה עם סיכון - בכל זאת מניה) ומה שמעניין שרוב ההשבחה בנייר כבר נעשתה - עוד לפני שהאחים אמיר נכנסו לחברה, המניה זינקה בשוק ב-32%. ואיך הכניסה של האחים תשפיע על הסביבה? יכול להיות מאוד שהספקים יאלצו להוריד מולה מחירים. אלו הראשונים שצריכים לדאוג. יכול להיות שהתחרות מול המתחרות תתעצם, אבל האינטרס של כל השחקניות לשמור על סטטוס קוו בתחרות. מול הציבור כנראה לא יהיו שינויים דרמטיים.