לעיתים ניתן למצוא כמה קווי דמיון בין דרך פעולתן של חברות הדירוג לבין המשקיעים הפרטים בשוק ההון. חברות הדירוג כמו המשקיעים, התייחסו לנתונים הפיננסיים שמשתקפים בדוחות הכספיים של פלזה סנטר ואלביט הדמיה, על מנת לפענח את כדאיות ההשקעה באותן חברות. עם זאת, בכל הניתוחים שנערכו, לא נלקח בחשבון פרמטר רלוואנטי והוא החוב של זיסר בחברות הפרטיות שברשותו לבנק הפועלים.

כעת עם היודע דבר החוב ובתוך כך חוסר ודאות שנוצר לגבי עמידת זיסר בתנאי החזר החוב, המשקיעים החליטו להדיר רגליהם באופן גורף מההשקעה האמורה. על פניו, דבר לא השתנה בתנאים הפיננסיים של החברה ובכל זאת ההשקעה שינתה פניה. האם הייתה דרך מסוימת למשקיעים להבחין או לקחת בחשבון את החוב של זיסר מלכתחילה?

לא, לא ניצבת בפני המשקיעים אפשרות שכזו. חובו של זיסר הוא חלק מהפרמטרים שלעד לא יהיה ניתן לחזותם כאשר אנו מנתחים יכולת השבת חוב של חברה (או מחיר מניה לצורך העניין). עדיף שאנו כמשקיעים לא נסתמך על יכולות החיזוי שלנו, הוכח כבר בעבר שהסטטיסטיקה של קבלת החלטות על בסיס נבואה, נוטה בבירור לרעת המשקיעים. כלומר, רוב התחזיות פשוט אינן פוגעות.

אפריקה ואלביט

המשבר הפיננסי האחרון, היה ספק דוגמאות מצוין לטענה שהוזכרה בפסקה הקודמת, אך דוגמת קיצון אחת, יכולה למצות את העניין כולו. מצבה הפיננסי של חברת אפריקה ישראל בשנת 2008 נושא קווי דמיון ברורים למצבה של אלביט הדמיה כיום. באמצע 2007 המשקיעים הסכימו לשלם עבור האג"ח של חברת אפריקה מחיר השווה ואף גבוה ממחיר הפארי, כאשר החברה הייתה ממונפת עד מאוד. הוסיפו לכך את העובדה שאפריקה היא חברה יזמית שנדרשת להזרמה מוקדמת של הון ע"מ לקדם את מיזמיה ולהשביחם והנה לכם מצב שטומן בחובו סיכון רב.

הסוף ידוע, בסוף 2008, אותם המשקיעים בחרו לזנוח את האגרות שנסחרו אז במחיר של כ- 80%-30% (תלוי בסדרות) משווי ההון העצמי של החברה ולמכור אותן בהפסדים כבדים. כל זאת נעשה כאשר החברה נותרה בידי אותו בעל שליטה, עם אותם הנכסים ואותן ההתחייבויות.

אז מה כן ניתן לעשות?

התמודדות עם חוסר הודאות - נעשית על ידי קבלת מרווח ביטחון ממשי בגין הסיכונים שחווה בתוכו העתיד. את אותו מרווח ביטחון ניתן לקבל כאשר משקיעים אחרים חוששים מהשקעה וכתוצאה לכך גורמים למחיר הניירות לרדת. ע"מ למדוד בצורה ראויה פרמטרים של חסר ודאות ואת ההסתברות לכך שהמשקיע יוכל לקבל את כספו בחזרה, על המשקיע לבחון תמונה כוללת יותר. כלומר, את היסטוריית התשלומים של החברה ואת יכולת העבר שלה להביא ערך למשקיעים על פני הזמן. בשני פרמטרים אלו עמדו ועומדים הן לב לבייב הן מוטי זיסר.

לתסבוכות עסקיות לוקח זמן עד אשר הן נפתרות. אנו מעריכים שעוד נשמע בימים הקרובים על עניין ההלוואה של זיסר אל מול בנק הפועלים. איננו טוענים שאין נכון בשמועה על החוב ואין כאן סיכון, אך במצב הקיים בו ניתן לספק תנאים ראויים של פריסת חוב לאלביט, הסבירות להשבת החוב תגבר עם הימים שחולפים. שוק ההון פועל מהר, וכך גם יפעלו הבנקים והנושים בהחלטה העתידית שלהם מעתה לגבי אותם סיכויים לקבל את כספם. צפוי שבאותה המהירות התהליך ישפיע על ערך האגרות של החברה באותה התקופה.

לסיכום, היום, במחיר הנוכחי של אגרות אלביט הדמיה אנו מרגישים כי אנו מקבלים פרמיה הולמת לנוכח הסיכונים שגלומים בהשקעה.

הכותב הוא מייסד ומנהל סיכונים ראשי בבית ההשקעות KZI.