הזווית של אזולאי: תיקון? כנראה. מפולת? ממש לא
פעם בכמה חודשים או שנים מוציאים אותם מהארון. מנערים, מותחים ומתחילים לספר על תולדותיהם ומה שהן עוללו ועוד יעוללו. מעטים רוצים לשמוע אותם, אבל אין מה לעשות, הם לעד ילוו אותנו. אלו הם כמובן ההסברים למפולת שהולכת וקרבה אשר מתחילים למלא את דפי העיתונות הכלכלית ומתריעים בפנינו על "הקטסטרופה שאו טו טו מגיעה" ו"תפשיט אותנו מנכסינו".
הפעם למשל גוייס לביצוע משימת ההפחדה, ראש הרשות לניירות ערך, שאמר כי חלק מההנפקות הן "הנפקות לא איכותיות ומוטב לציבור להיזהר". זו דרך אגב, אמירה שטובה לכל ימות השנה. על העובדה שחלק מהנפקות האג"ח שיוצאות לאור בתקופה האחרונה רוויות בסיכון רב, אין חולק ולפני שבועיים ניתחנו את המגמה הזו בסקירה השבועית.
חברות החיתום זוכות לעדנה בשל שתי סיבות עיקריות. הראשונה, היא הרעב ההולך וגדל לסיכון שמוזן מהגידול בכמות השחקנים המתוחכמים בשוק, הנאבקים על כל פיסת תשואה. והשנייה היא המחסור הידוע בנכסים אג"חיים.
המחסור בנכסים צמודים הוא כה גדול, עד שהנפקות של אגרות חוב של חברות איכותיות כמו אלוני-חץ למשל, נסגרות בתשואה של 4.25% לתקופה של כשבע שנים, מה שמעורר תהייה לגבי יחסי הסיכוי-סיכון שבין מניית החברה לבין האיגרת שלה.
בהנחה שהסיכון לגבי החזר החוב של אלוני חץ הוא נמוך, הרי שהשוואה של תוחלת התשואה של המניה והאג"ח מראה כמעט בוודאות שמחזיקי המניה ירוו הרבה יותר נחת על אחזקתם בהשוואה למחזיקי האיגרת.
רוכשי האיגרת בהנפקה קיבלו על השקעתם מרווח של פחות מאחוז על אחזקה דומה באיגרת ממשלתית. לעומתם מחזיקי המנייה עשויים ליהנות משיפור ברווחיות החברה שתנבע הן מעלויות מימון נמוכות והן מגידול ברווחים כתוצאה מהשקעות חדשות שמומנו בריביות נמוכות. אלוני חץ אינה לבדה כמובן.
התופעה של גיוסי חוב מוגברים מקיפה כמעט את כל מגזרי המשק, בין אם זה חברות הנדל"ן או המגזר הבנקאי. כמו בכל מגמה שמאפיינת את שוק ההון, גם לזו מתלוות תופעות לא רצויות. חברות שעד לא מכבר לא היו מתקרבות לרדיוס של קילומטרים מסניף הבנק שלהן, מפרסמות תשקיפים שייתכן ובעתיד לא יהיו שוות הנייר עליהם הם מודפסים. זבי חוטם למיניהם שחזרו מסיור בהרי הקרפטים, מנפיקים חוב בריבית של שמונה אחוז לאחר שהציגו עצמם כיזמי נדל"ן.
הפיתרון לכך הוא פשוט ביותר: לא ליטול חלק בהנפקות הללו. מי שעוצם את עיניו ורוכש איגרות חוב שנראות היום כאטרקטיביות ומחר יסווגו כחדלות פירעון, שיידע לשאת באחריות.
אבל עם כל זה, מי שמדבר על מפולת אינו רואה את התמונה המלאה. מפולת לא מתרחשת בשוק רק בשל העובדה שהוא עלה בחוזקה לאורך זמן. מפולת מתרחשת כאשר מחירי המניות מנותקים לחלוטין מערכם הכלכלי.
אז יתכן ונתאפק ולא נרכוש כעת איגרת של בנק הפועלים במרווח של 0.5% מעל מקבילתה הממשלתית, אולם מי שמוסיף כעת את מניית הבנק לתיקו, רוכש אותה במכפיל 9.5 על רווחי 2007 ותשואת דיבידנד של כ-5%. יתכן ונהסס לפני שנקנה כתבי התחייבות נדחים של הבינלאומי (רק בשל התשואה הנמוכה ולא בגלל החשש מחדלות פירעון), אבל נמשיך ונחזיק את פיבי/הבינלאומי כאחזקות נבחרות במגזר הבנקאי, בשל המחיר הסביר והשיפור המתמיד ברווחיות.
תיקון? כנראה. מפולת? ממש לא
ההבדל בין השניים הוא שההתאוששות מתיקון מהירה הרבה יותר מהזמן שלוקח לשוק להתאושש ממפולת. אבל גם מי שמחכה לנפילה בשערי האיגרות הקונצרניות יאלץ להמתין כנראה עוד זמן רב. התחזיות שמתפרסמות כיום בקשר לשוק הקונצרני מזכירות את אלו שליוו את תהליך ירידת התשואה של האיגרות הממשלתיות. גם אז, כל ירידת מדרגה בתשואות לוותה בכתבות שהציגו את "האיוב התורן". התחזיות הללו פספסו בדרך כלל את השינויים בתמונה הכוללת שסייעו לירידת התשואות.
התשואות של האגרות הקונצרניות עשויות להישאר נמוכות לזמן רב בשל העובדה שהסביבה הכלכלית מספקת להן את התמיכה לכך. תוכנית הגיוס של האוצר לשלושת החודשים הקרובים נוקבת בסכום מגוחך של כמיליארד וחצי שקל לעומת פדיון צפוי של כשבעה מיליארד שקל. כל זה עדיין לפני הפדיון הענק הצפוי בחודש יוני בהיקף של כ-22 מיליארד שקל. כשתוכנית האוצר מדברת על היקף גיוס כה נמוך, אנחנו מקבלים את התחושה שהאוצר מנפיק, רק כי הוא מחויב ליצור בנצ'מרק לשווקים ולא בגלל שהוא צריך.
אפילו בנק ישראל כבר הבין שהוא נלחם מלחמה אבודה בדולר ולהודעת הריבית האחרונה נוספה מין הערת ייאוש בהקשר הזה. לכן, לא התפלאנו לגלות שיומיים לאחר הודעת הריבית הודיע הבנק המרכזי שלנו, כי מעתה הוא יעשה שימוש גובר במק"מ ככלי מוניטרי. או במילים אחרות, הבנק עומד להקטין את הנפקות המק"מ ולהקטין את ספיגת המזומנים מהציבור, וכבר במארס הוא הקטין את כמות המק"מ המונפקת בשלושה מיליארד שקל.
ומי יודע, אולי סוף סוף תהייה קצת אינפלציה...
נתוני האבטלה שפורסמו השבוע דיווחו על ירידה באבטלה לרמה של 7.7% (השבוע היה משום מה די שקט מצד "החברתיים" שביכו בזמנו את הרפורמות של האוצר). אם נצרף את הכל ביחד נקבל את התמונה הבאה: יותר אנשים מועסקים, שקונים יותר, שיגדילו את ההכנסות ממיסים, שיעלו קצת את האינפלציה, שיקטינו את צורכי הגיוס, שישאירו את התשואות נמוכות ויעלו את הרווחיות של הפירמות.
לא סיימנו. עד 2010 מופסקים הסדרי האג"ח המיועדות לחלוטין. עד אז, מיליארד וחצי שקלים חדשים מחפשים יעד חדש מידי חודש לאחר שבילו בחיקם החמים של האגרות המיועדות בנוסף ל-300 מיליון שקל שמגיעים מגידול שוטף בכספי הפנסיה.
למי שמוטרד ממה שמתרחש בחו"ל (הרי בסופו של דבר, הגויים התחילו את הבלגן האחרון) כדאי שיביט בטבלה שפורסמה בגיליון האחרון של ברונ'ס שמתארת את המכפילים ותשואות הדיבידנד בבורסות הראשיות בעולם. מי שמוכר את מדד ה-S&P במכפיל 15 ואת הבורסות באירופה במכפיל 12, עושה זאת על אחריותו בלבד.
*נכתב על ידי עידן אזולאי, בית ההשקעות אפסילון *מחקר: הלנה גולדובסקי
