שוק הריפו מתייבש: גיוסי החוב של האוצר האמריקאי שואבים את הנזילות מהמערכת הבנקאית; מה זה אומר?
פדיון גבוה של איגרות חוב קצרות טווח שואב את הכסף משוק הריפו, והפד עלול להיתקל שוב בלחץ נזילות דומה לזה של 2019 - האם מתקרבים למשבר נזילות? ואיך זה עלול להשפיע על השווקים?
פדיון גבוה של איגרות חוב קצרות טווח שואב את הכסף משוק הריפו, והפדרל ריזרב עלול להיתקל שוב בלחץ נזילות דומה לזה של 2019. מאחורי הקלעים של שוק החוב האמריקאי מתרחש תהליך שקט אך משמעותי: תזרים המזומנים העודף, שנחסם בעבר באמצעות מתקן הריפו ההפוך (RRP) של הפדרל ריזרב, מתכווץ במהירות. במקומו, הכסף זורם לרכישת איגרות חוב קצרות טווח (T-Bills) שמנפיק משרד האוצר האמריקאי בקצב שיא. אם קצב הגיוסים הזה יימשך, השוק עלול להיתקל במחסור במזומן כבר בטווח הקצר - תופעה שעלולה להשפיע על הריביות וליצור לחץ על השווקים הפיננסיים.
מהו שוק הריפו ומדוע הוא קריטי לנזילות?
שוק הריפו (קיצור של Repurchase Agreement) הוא שוק פיננסי חיוני שבו מתבצעות עסקאות קצרות טווח, בדרך כלל ליום אחד או לכמה ימים, בהן צד אחד מוכר ניירות ערך (כגון איגרות חוב) לצד שני ומתחייב לקנות אותם חזרה במחיר גבוה יותר. למעשה, מדובר בהלוואה מאובטחת, שבה ניירות הערך משמשים כבטוחה. שוק זה מאפשר לבנקים, קרנות גידור וגופים מוסדיים אחרים לנהל את הנזילות שלהם ביעילות. ן הריפו ההפוך (RRP) של הפד הוא כלי שבו הבנק המרכזי מוכר ניירות ערך ומבטיח לקנות אותם חזרה, ובכך סופג נזילות עודפת מהמערכת כדי למנוע אינפלציה או בועות.
בנקודת השיא בדצמבר 2022, שימש מתקן ה-RRP של הפד כמעין מאגר עודף נזילות שבו הוזרמו כ-2.6 טריליון דולר על ידי יותר מ-100 גופים מוסדיים. אך לפי הנתונים העדכניים, נכון לאמצע אוגוסט 2025, נותרו בו פחות מ-30 מיליארד דולר - ירידה של יותר מ-98%. גם מספר הגופים המשתמשים בו ירד ל-14 בלבד, כפי שמעידים נתוני הפד האחרונים, שמראים כי השימוש במתקן ירד לרמות הנמוכות ביותר מאז אפריל 2021, עם צפי להתקרבות לאפס עד סוף אוגוסט.
הכסף עוזב את הפד - וזורם לאוצר: ההשפעה של מדיניות ההנפקות
מה שקורה בשטח זה השלכה ישירה של מדיניות ההנפקות של משרד האוצר האמריקאי: היקף ההנפקות של איגרות חוב קצרות טווח (T-Bills), שהן איגרות אוצר קצרות טווח (עד שנה) גדל. מדובר באג"ח שנמכרות בהנחה מהערך הנקוב שלהן ומחזירות את ההשקעה בפדיון. אלה נחשבות להשקעה סולידית במיוחד, "נזילה כמעט כמו מזומן", אך מציעות תשואה מעט גבוהה יותר מאשר במכשיר הריפו של הפד. זה הוביל את קרנות ההשקעה שמתמקדות בנכסים נזילים ובטוחים כמו T-Bills - להעדיף לרכוש אותן במקום להחנות כספים אצל הפד.
ביולי 2025 לבדו, רכישת ה-T-Bills נטו עמדה על כ-212 מיליארד דולר, כש-66% מהסכום נרכש על ידי קרנות כספיות, כך לפי ניתוח של ג'יי.פי מורגן. האוצר גם שבר שיאים בהנפקות: בתחילת אוגוסט הנפיק בו זמנית 100 מיליארד דולר של איגרות לחודש ועוד 85 מיליארד דולר לתקופה של שישה שבועות, כחלק ממגמה של הגדלת היקפי גיוסים כדי לבנות מאגר מזומנים של 500 מיליארד דולר. רבים מהמשקיעים מימנו זאת על חשבון כספים שהיו עד כה בריפו של הפד, מה שמאיץ את התרוקנות של ההשקעות בריפו.
הסיכון: ירידה ברזרבות הבנקים ועלייה אפשרית בריביות
הבעיה היא שכאשר מאגר הנזילות הזה מדלדל, הכתובת הבאה למימון היא הרזרבות של הבנקים בפד - שמסתכמות כיום בכ-3.35 טריליון דול. כל ירידה חדה מדי ברזרבות עלולה להוביל ללחץ מימון, כפי שקרה כבר בספטמבר 2019: אז, ירידה מתחת לסף הקריטי הובילה לקפיצה פתאומית בריביות הלוואות ליום אחד (SOFR - Secured Overnight Financing Rate, ריבית מימון מאובטחת ליום אחד, שמשמשת כמדד מרכזי לשוק הריפו). זה דרש התערבות חירום של הפד כדי לייצב את השוק.
סיטיבנק מעריך כי הרזרבות יירדו ל-2.8 טריליון דולר עד סוף השנה, בעוד שבכירי הפד מעריכים שהרמה "הנוחה" לשוק כנראה נעה סביב 2.7 טריליון - אם כי אף אחד אינו בטוח מהי רמת הרזרבות ה"מספקת" בדיוק, שכן היא תלויה בגורמים כמו דרישות רגולטוריות וביקושי נזילות.
- אגרת החוב של בריטניה שצנחה ב-70%, והאם יש סיכוי לעלייה?
- חלל משתמשת בקופת המזומנים לצמצם את החוב לקראת ההחלטה על ההסדר
- תוכן שיווקי משכנתא הפוכה: מפתח לחוסן בעורף, יציבות בשוק הנדל"ן
האתגר האמיתי, כך מעריכים בוול סטריט, יגיע בספטמבר: אז צפויה מתקפת הנפקות T-Bills בהיקף של יותר מ-260 מיליארד דולר, במקביל למועד תשלום מסים על ידי תאגידים - מה שעלול לגרור החוצה עוד נזילות מהמערכת. אם הלחץ יתגבר, התוצאה עשויה להיות קפיצה פתאומית בריביות בשוק ההון הקצר - תמרור אזהרה ברור שיכול להשפיע על כל השווקים.
נכון לעכשיו, הביקוש לאיגרות קצרות נותר חזק: רק ברבעון השלישי, זרמו כ-6.1 מיליארד דולר לקרנות ETF המתמקדות ב-T-Bills - כמעט כפול מהסכום שנרשם בתקופה המקבילה אשתקד, ובכל זאת, ההתרוקנות המהירה של הריפו שאצל הפד מאותתת על שינוי במערכת הפיננסית. אם גם רזרבות הבנקים יתחילו להישחק, משרד האוצר עלול להיתקל בתרחיש שיכריח אותו להעלות את התשואות המוצעות ולייקר את עלות המימון הממשלתי. במילים אחרות, מדובר בהתנגשות אפשרית בין צורכי הממשלה למגבלות הנזילות של השוק. אם ההתנגשות הזו תתרחש בזמן שהשווקים נמצאים ברמות שיא, ההשפעה על מניות ואג"ח תאגידיות עלולה להיות מורכבת. מניות לא אוהבות עלייה בריבית, זה מייצר תחלופה טובה ומפחית מהאטרקטיביות שלהן.
