איך לאומי גייס אג"ח בריבית שקלית של 2.4% מתחת לריבית הגיוס של המדינה? ראיון

בזמן ש-S&P נותנת אופק "יציב" אך משאירה את הדירוג ברמת A למדינה, ובזמן שמודי'ס הורידה את הדירוג של מדינת ישראל ל –BBB+ ופיץ' שומרות על זהירות עם תחזית שלילית, בנק לאומי הצליח לבצע "עקיפה" פיננסית. 

הבנק גייס 750 מיליון אירו באג"ח מגובה משכנתאות שקיבל דירוג של AA- (פיץ') ו-Aa3 (מודי'ס) דירוג שגבוה ב- 3 עד 4 מדרגות דירוג מאשר קיבל אג"ח מדינת ישראל בהנפקה האחרונה (Baa1 במודיס ו-A בפיץ') ובריבית נמוכה יותר ב-20 נק'. הגיוס שקיבל ביקושי יתר של פי שישה ממשקיעים זרים (בגיוס הגדול שעשו בפועלים היו הזמנות גם מגופים מקומיים ובגיוס של לאומי כל הגיוס בוצע מזרים) באמצעות מכשיר שנקרא Covered Bond (אג"ח מגובה). במסגרת הגיוס הונפקה סדרת אג"ח לתקופה של 5 שנים במרווח של 0.68% בריבית שנתית של 3.197%.



עומר זיו, המשנה למנכ"ל וראש חטיבת שוקי הון בלאומי שהוביל את המהלך אומר בשיחה לביזפורטל שההתעניינות במהלך חרגה הרבה מעבר לישראל. "אנחנו מקבלים פניות מגופים פיננסיים בבריטניה ובאירופה. זה לא עניין מקומי, זו הנפקה שעוררה סקרנות אמיתית לגבי השוק הישראלי". 

לדבריו, "חלק גדול מהביקושים הגיע מגופים שמעולם לא השקיעו כאן בעבר. מדובר בבנקים גרמניים, גופים מצרפת, שוויץ ואחרים, שלא הכירו בכלל את הכלכלה המקומית. ישבנו איתם שעות, הסברנו איך המשק הישראלי עובד, והם השתכנעו להשקיע כאן".



• השנה של מנהלי הבנקים - הטוב, החלש, הפיננסי, והאם כל אחד יכול לנהל בנק?
• סבב מינויים בלאומי: איל אפרת מונה לראש החטיבה הבנקאית
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המהלך של לאומי לא רק עקף את דירוגי המדינה, הוא גם פתח לישראל דלת לשוק ה-Covered Bonds אחד השווקים הוותיקים והשמרניים ביותר בעולם הפיננסי. זה שוק שפועל כבר 226 שנים (נוסד בפרוסיה ב-1769), ובמהלך כל ההיסטוריה הארוכה שלו, שכללה מלחמות עולם ומשברים כלכליים אדירים, מעולם לא נרשם בו מקרה של חדלות פירעון (Default) אחד.

השוק הזה מגלגל כיום היקף של למעלה מ-3 טריליון אירו והסיבה שמשקיעים זרים כמו בנקים מרכזיים, קרנות וגופים שמרניים מגרמניה וצרפת מוכנים להסתפק בריבית נמוכה כל כך, היא הביטחון הכפול שהם מקבלים הם לא מסתמכים רק על יציבות המנפיקים, אלא גם מחזיקים בשעבוד ישיר על "נכסי הבסיס" (תיק המשכנתאות).



"בעיני המשקיעים, אג"ח מגובה משכנתאות נתפס לעיתים אפילו בטוח יותר מאג"ח ממשלתי", מסביר לנו זיו. "מדינה יכולה להיכנס להסדר חוב, אבל הדירות והמשכנתאות ממשיכות להתקיים. גם בתרחישים קשים, נכסי הבסיס לא נעלמים".


איך מבצעים מהלך כזה כשבישראל עדיין אין הסדרה? 

אחת השאלות שעולות מהמהלך של בנק לאומי היא שאלת הרגולציה. בישראל עדיין אין חוק מוסדר לאיגוח או להנפקת אג"ח מגובה (Covered Bonds). המצב הזה יצר לאורך שנים מערכת יחסים של "ביצה ותרנגולת" בין המערכת הבנקאית לרגולטור. בנק ישראל טרם הסדיר את המכשיר, מכיוון שלצד היתרונות הרבים שיש בפתיחת השוק הבינלאומי הענק הזה למשק הישראלי נדרשת בחינה מעמיקה של המתווה המוצע; הבנקים נמנעו כמובן מלצאת למהלך ללא רשת ביטחון חוקית או התוויה כלשהי.



• כמה שווה ליאור רפאלוב? השכר, העסקים והנדל"ן
• ישראל יוצאת להנפקת אג"ח דולרית: החשב הכללי מנצל את הירידה בפרמיית הסיכון
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• כמה שווה ליאור רפאלוב? השכר, העסקים והנדל"ן

אז איך בכל זאת הצליח לאומי לשכנע משקיעים אירופאים שמרנים להזרים מיליארדי אירו למוצר שאין לו עדיין הגדרה רשמית בחוק הישראלי?
הבנק אימץ באופן וולונטרי את הדירקטיבה האירופית המחמירה ביותר והעתיק את הכללים השמרניים הנהוגים בשווקים האירופיים, כמו גרמניה. בכך, הבנק לא רק סיפק למשקיעים הזרים סביבה משפטית מוכרת, אלא גם הציג בפני בנק ישראל מודל עבודה שמתאים לציפיות הרגולטוריות.


מעבר למבנה המשפטי, האתגר הגדול באמת היה לחנך את השוק, ליצור אמון בלווה הישראלי. לדברי זיו, חלק גדול מהעבודה התמקד בהסבר שוק המשכנתאות הישראלי למשקיעים אירופאים, שפועלים בסביבה שונה מאוד. "היינו צריכים להסביר איך בישראל הלווה בונה תמהיל שמורכב מכמה מסלולים במקביל:  פריים, ריבית משתנה, מסלולים צמודי מדד ואיך המערכת הבנקאית יודעת לנהל את המורכבות הזו לאורך זמן, גם בתקופות של תנודתיות בריבית ובאינפלציה".



נציגי הבנק יצאו לסבב פגישות ביבשת, שם נדרשו להסביר למשקיעים שהורגלו לשוק האירופי שמכיר ומתבסס על ריביות קבועות לטווח ארוך לפעמים ליותר מ-20 שנה את הסגנון של תמהיל המשכנתאות הישראלי. הם הציגו להם שוק משוקלל שבו הלווה משלב בין מסלולי פריים, ריביות משתנות ומסלולים צמודי מדד.

הבנק הוכיח למשקיעים כי למרות המורכבות והתנודתיות של המסלולים הללו, מוסר התשלומים בישראל הוא מהגבוהים בעולם, וכי המערכת הבנקאית המקומית יודעת לנהל את הסיכונים הללו מצויין. המשקיעים הזרים השתכנעו שתיק המשכנתאות הישראלי הוא לא רק בטוח אלא הוא נכס יציב בדירוג AA- שמצדיק ריבית נמוכה. היכולת "לתרגם" את המשכנתא הישראלית לשפה הפיננסית האירופית היא זו שאפשרה לבנק להגיע להגיע לעלות אפקטיבית (לפי ההערכות שלנו) של כ-2.3% עד 2.5% במונחי שקליים שזה הישג עבור גוף ישראלי בתקופה הזאת.



מה יש בתיק?


כדי לעמוד בסטנדרטים האירופיים המחמירים ולזכות באמון המשקיעים, התיק איכותי וכולל משכנתאות שעומדות בקריטריונים המחמירים בהתאם לרגולציה. התיק כולל לווים בטוחים בשוק המשכנתאות המקומי וכלולות בו הלוואות רק לאנשים פרטיים עבור נכסי מגורים גמורים, תוך החרגה של נדל"ן מסחרי, קרקעות או הלוואות מורכבות לליווי קבלני. התיק כולל  רק משכנתאות שבהן שיעור המימון אינו עולה על 75% משווי הנכס ביום ההנפקה נתון שגם נותן למשקיעים כרית ביטחון אל מול תנודות אפשריות בשוק הדיור.

מעבר לאיכות הנכסים, התיק מתאפיין בניהול אקטיבי ודינמי שנועד לשמור על דירוג ה-AA לאורך כל חיי האג"ח. הבנק התחייב למנגנון של בקרה רציפה על מנת לוודא שההלוואות שכלולות בו עומדות בקריטריונים שנקבעו.