ממבט על הדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן, ניתן לראות דבר אחד ברור -  הנתון על קצב מכירת הדירות אינו תואם את המספרים בדוחות הכספיים. הנתון על מכירת דירות ברבעון, בשנה שמוצג בדוח דירקטוריון מבטא את המכירות בשטח - את החתימות של הרוכשים מול אנשי המכירות. בספרים החשבונאיים זאת כבר אפיזודה שונה לחלוטין, והבעיה שיש פער מאוד גדול בין המכירות בשטח לבין הספרים. 

הספרים שמרנים מאוד ביחס לשטח וההכרה בהכנסה היא איטית (ובצדק), אך משקיעים שרוצים לדעת מה מצבה האמיתי של החברה צריכים בראש וראשונה להסתכל על הנתונים מהשטח. הם המעודכנים ביותר, הרלבנטיים ביותר וחהם סעצם מספרים לנו מה יהיה בהמשך - בדוחות הבאים

הבעיה הזו כוללת את כל פעילות הייזום, לרבות בתחום ההתחדשות העירונית. כשמסתכלים על הדוחות החשבונאיים של חברות התחדשות עירונית רואים תמונה שהולכת ומשתפרת, אבל הדוח דירקטוריון מעיד לרוחב על המשך גידול מרשים בדוחות הבאים. מצד אחד, זה נותן מידע רלבנטי וחשוב למשקיעים כדי להעריך את הפעילות, מצד שני יש כאן בעצם דוחות חשבונאיים שהם נחותים יותר מבחינת הערך שלהם מהדוחות הניהוליים.

למה הדוחות החשבונאיים של חברות הנדל"ן לא רלבנטיים?

נתחיל בהתחלה, איפה בעצם נוצר ה'עיוות'? כלומר, מה לא נכון - הדוחות הכספיים או דוח הדירקטוריון? שניהם נכונים. כל אחד משרת שימושים וקוראים אחרים. ננסה לעשות קצת סדר. 

• "המדינה נהנית ממסים, איזו סיבה יש לה להוריד את מחירי הדירות?"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מה שקורה בפועל זה שחברות מכריזות בדוח הדירקטוריון ובמצגות לשוק ההון על נתוני מכירות שכאמור נלקחו מהשטח.  לדוח החשבונאי לקוח זמן "לאשר" ולרשום את העסקה מטעמי שמרנות. לא כל מכירה היא מכירה מבחינה חשבונאית. אחרי הכל, כשמוכרים במבה בסופר, אז ברור שהמכירה היא מידית ומיד נרשמת, אבל כשמוכרים דירה שלוקח שנים עד למסירתה ועד לקבלת התמורה (מהרוכשים), אזי ברור שיש כאם תהליך מכירה ממושך כשלאורכו יש יכונים שצריכים לבוא לידי ביטוי בחשבונאות.למשל, מה יקרה אם לא יתקבל הכסף - זו לא מכירה שצריכה להיות בדוח הכספי; מה יקרה אם הקבלן לא ישלים את הביצוע - גם כאן, אין בעצם השלמת מכירה. 

זה הפער שבבסיס העניין ונדגים. חברה שמוכרת היום דירה "על הנייר", חותמת עם הרוכש ואומרת לו שהדירה תהיה מוכנה בעוד 5 שנים. מבחינת דוח הדירקטוריון זו מכירה. מה קורה בספרים?

החשבונאות שמרנית.  פעם המענה היה בשיטה של  תכירו בהכנסה רק כאשר הדירה נמסרת בפועל. כלומר, עד שאין טופס 4 ולא נמסר המפתח לרוכש הדירה - אין הכנסות, אין רווח לחברה; גם יצר מצב אובר-שמרני ובעייתי כי אז היה נתק מוחלט בין הספרים לשטח, וגם לא היתה שום הקבלה חשבונאית בין הוצאות להכנסות.

• בלב פ"ת: ההתחדשות העירונית של שיכון ובינוי מתקדמת
• ב-27 מ׳ שקל: מהדרין רוכשת שליטה בחברת התחדשות עירונית
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המדינה הכריזה על 25 מתחמים חדשים: כ-15 אלף דירות בדרך

לפני כ-9 שנים, החשבונאות התגמשה, אבל לא לחלוטין. מאז עם כניסת תקן IFRS 15 לתוקף התחילו ליישם את ההכרה בהכנסה לפי שיעור הביצוע. זה מייצר התאמה בין ההוצאות להכנסות, זה מצב הרבה יותר טוב ממה שהיה בעבר, אך גם כאן, כאמור, יש פער בין הספרים לבין השטח.

היזמים/ קבלנים מכירים בהכנסה ממכירת הדירות לפי התקדמות הביצוע שנקבעת לפי אבני דרך בפרויקט. אבל יש כאן רף מסוים - צריך להיות תשלום משמעותי של הרוכש. לא הגיוני שחברה תכיר בהכנסה כאשר הרוכש לא שילם כלום. החברה לא נחשבת כמוכרת דירה אם אין ממול תשלום מינמלי. זה יכול להירשם בדוח דירקטוריון, זה לא עובר את הדוח החשבונאי. קיים גם רף נוסף לשיעור הביצוע שמתחת ממנו, החברה לא יכולה להכיר בהכנסות וברווח. 

 בהמשך לדוגמה שנתנו - בדוח דירקטוריון כאמור המכירה נרשמת מיד, אבל בדוחות הכספיים בשלב ראשון תירשם התמורה שהרוכש נתן רק במאזן מול התחייבות כלפיו. ככל שהחברה תתחיל ותבצע את הפרויקט היא תרשום במאזן את הדירה והדירות בפרויקט בכלל כמלאי. במקביל היא תרשום את התמורות שהיא מקבלת מהרוכשים כהתחייבות-מקדמות, ולגבי דוח רווח והפסד היא תכיר בהכנסה רק כשתגיע למעל רף של שיעור ביצוע בפרויקט ורף של שיעור תשלומים מהלקוחות. 

דוח דירקטוריון מול דוחות כספיים 

בעת הפרסום של הדוחות הכספיים מפורסמים גם פרקים נוספים וחשובים שבהם נמצאים גם דוח הדירקטוריון והדוחות הכספיים. כשמנתחים דוחות צריך לקבל את המידע משניהם - בדיוק כמו שאי אפשר להכיר חברה והעריך אותה רק מדוח רווח והפסד וחייבים לקרוא את המאן כך גם אי אפשר להעריך חברה רק מהדוחות וצריך להיכנס ולהבין את הפעילות מדוח הדירקטוריון. בחברות נדל"ן זה נכון פי כמה וכמה מחברות אחרות. הנתונים החוץ חשבונאיים חשובים יולתר מאשר הדוח הכספי. הנה הנתון החשוב מכולם:

רווח גולמי חזוי - הנתון הכי חשוב שתקבלו בחברות הייזום

בדוח הדירקטוריון מקבלים לרוב מידע מפורט על הפרוקיטים של החברה, מועד הההתחלה, מועד הסיום, רווחיות ורווח גולמי של כל פרויקט ושלב הביצוע.  הנתון כנראה החשוב ביותר הוא הרווח הגולמי. החברה מפרטת בדוח הדירקטרויון את הרווח הגולמי שהוכר והכי חשוב - את הרווח הגולמי שיוכר בעתיד.

וככה בעצם אתם יכולים להעריך מה יהיו הרווחים הגולמייים העתידיים, לכמה זמן יימשכו הפרויקטים ומכאן מה יהיה הרווח הגולמי המייצג בשנה. זה עוד לא הכל, יש הוצאות שוטפות - קבועות ומימון, אחרי שתעריכו אותן תוכלו לקבל את הרווח המייצג. המידע החשוב הזה הוא מידע "חוץ חשבונאי" ולכן צריך להתייחס אליו בזהירות - מדובר בהערכות, זה יכול להשתנות. מדובר בנתון חוץ חשבונאי שהאחריות של רואי החשבון עליו היא נמוכה מאוד. רואי החשבון מסקרים, מבקרים את הדוחות הרבעוניים והשנתיים והם חותמים כי עשו כל מה שצריך כדי להניח את דעתם שהדוחות החשבונאיים תקינים-סבירים, מיהמנים. האחריות על נתונים חוץ חשבונאיים היא פחותה דרמטית. כאן בעצם נמצא הסיכון הגדול - אנחנו נשענים באופן כמעט מוחלט על נתוני הנהלה.

נתון זה, אשר משקף את ההכנסות הצפויות פחות ההוצאות הצפויות בגין אותו הפרויקט, אמור לסגור את הפער בין המכירות של החברה (אשר אכן יש להן שווי שצריך להיות משוקף במספר כלשהו). בעקבות כך מקבלים תמונה שונה - רואים בדוח הדירקטוריון את מספר הדירות בביצוע(כלומר,דירות שהם כבר בהליך של התקדמות באבני דרך), ודירות בתכנון - אשר שם זה המספר היותר בעייתי שכן לא יודעים מתי והאם הדירות יהיו מוכנות בפועל, והשאלה היותר גדולה - למה שחברה תכיר היום במכירות מפרויקטים שיכניסו את המסה של הגדולה של הכסף ויכירו בהכנסות רק בעוד 4 שנים במקרה הטוב.

הבעיה היותר גדולה נמצאת בהתחדשות עירונית

כאשר מסתכלים בדוחות של חברות התחדשות עירונית או מוטות להתחדשות עירונית, מגלים שאין אחידות במידע שהן מפרסמות בדוח דירקטוריון. מסתבר שבעוד שחברות מחויבות לפרסם מידע על רווחיות גולמית והתקדמות בפרויקטים בייזום, הרי שבהתחדשות עירונית זה מעורפל יותר וחבות מפרסמות בהתאם לרף ולאמות מידה שלהן. הבעיה הגדולה היא בפרסום של פרויקטים בשלבים שונים - האם פנייה לבעלי הדירות היא פרויקט בתכנון? האם חתימה של 80% היא כבר פרויקט בתהליך ביצוע. בהתחדשות עירונית יש הרבה מאוד שלבים שהיזם עובר וכל שלב מקדם אותו בסיכוי להשלמת הפרויקט. אבל אין אחידות בדיווח ואין רגולציה שמסבירה מתי ואיך לדווח ומהם תנאי הסף לדיווח.

מכיוון שמדובר בשוק שהולך וגדל, הרי שהמידע על הפרויקטים בתכנון הוא מאוד קריטי למשקיעים ולכן צריך שיהיה מידע כמה שיותר מלא וכמה שיותר אחיד מול חברות אחרות. 

לחברות בתחום זה יש הרבה דירות בתכנון ולחלקן גם לא מעט דירות בביצוע. בדוחות הכספיים אנחנו נקבל תמונה שונה לגמרי מדוח הדירקטוריון, אפילו הרבה יותר קיצונית מאשר בחברות ייזום "רגילות" כי התכנון הוא פי כמה וכמה מהביצוע, הצמיחה של השוק היא מאוד אגרסיבית. 

וביחס למכירות - הרי שהעסקאות בשטח באות לידי ביטוי בדוח הדירקטוריון, מוקדם מאוד ביחס לדוחות הכספייים. לרוב מוכרים בפריסייל,  שנים לפני שאנשים מקבלים את הדירה.  

דוגמא לפער בין הספרים לדוח דירקטוריון - המקרה של אפריקה מגורים

הנה הנתונים מהדוחות הכספיים החשבונאיים של אפריקה מגורים: ההכנסות ברבעון השלישי של 2024 הסתכמו ב-222.4 מיליון שקל, לעומת 266 מיליון שקל ברבעון המקביל. ההכנסות ממכירת דירות בתשעת החודשים הראשונים של 2024 הסתכמו ב-631.1 מיליון שקל בהשוואה ל-745.6 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2023. 

מהנתונים החשבונאיים עולה שאפריקה ירדה במכירות, כלומר מכרה פחות ברבעונים של 2024 לעומת שנת 2023. זה כמובן לא נכון. זה נכון חשבונאית כי ההכרה בהכנסה לפי שיעור ביצוע מבטאת ירידה, אבל במכירות בשטח המצב שונה לחלוטין. הנה תמונת המכירות בשטח: מספר יחידות הדיור שנמכרו ברבעון השלייש של 2024 הוא 80 לעומת 54 דירות ברבעיון המקביל. בכסף מדובר ב-232 מיליון שקל לעומת 138 מיליון שקל ברבעון המקביל - גידול מרשים בעוד שהחשבונאות מראה ירידה.

בתשעת החודשים הראשונים מס יחידות הדיור שנמכרו הגיע ל-320 חעומת 185 בתקופה המקבילה וההכנות הסתכמו ב-970 מיליון לעומת 527 מיליון בתקופה המקבילה. אלו תוצאות טובות שמראות שיפור משמעותי ביחס לתקופה מקבילה, וזה הפוך ממה שרואים בדוח החשבונאי. מה חשוב יותר? יש משמעות להכנסות החשבונאיות, אבל כשמנתחים את פעילות החברה ושוויה הרי מה שחשוב אלו המכירות האחרונות שיבואו לידי ביטוי בהמשך בספרים. מה שחשוב זה השטח, וזה מלמד על שגשוג גדול.