המידע החשוב באמת בדוחות של חברות הנדל"ן
איך לנתח את הדוחות של חברות הנדל"ן, ממה נובע הפער הגדול בין המכירות בדוחות הכספיים למכירות בדוחות הדירקטוריון, מה חשוב יותר ומבט על המכירות של אפריקה מגורים
ממבט על הדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן, ניתן לראות דבר אחד ברור - הנתון על קצב מכירת הדירות אינו תואם את המספרים בדוחות הכספיים. הנתון על מכירת דירות ברבעון, בשנה שמוצג בדוח דירקטוריון מבטא את המכירות בשטח - את החתימות של הרוכשים מול אנשי המכירות. בספרים החשבונאיים זאת כבר אפיזודה שונה לחלוטין, והבעיה שיש פער מאוד גדול בין המכירות בשטח לבין הספרים.
הספרים שמרנים מאוד ביחס לשטח וההכרה בהכנסה היא איטית (ובצדק), אך משקיעים שרוצים לדעת מה מצבה האמיתי של החברה צריכים בראש וראשונה להסתכל על הנתונים מהשטח. הם המעודכנים ביותר, הרלבנטיים ביותר וחהם סעצם מספרים לנו מה יהיה בהמשך - בדוחות הבאים
הבעיה הזו כוללת את כל פעילות הייזום, לרבות בתחום ההתחדשות העירונית. כשמסתכלים על הדוחות החשבונאיים של חברות התחדשות עירונית רואים תמונה שהולכת ומשתפרת, אבל הדוח דירקטוריון מעיד לרוחב על המשך גידול מרשים בדוחות הבאים. מצד אחד, זה נותן מידע רלבנטי וחשוב למשקיעים כדי להעריך את הפעילות, מצד שני יש כאן בעצם דוחות חשבונאיים שהם נחותים יותר מבחינת הערך שלהם מהדוחות הניהוליים.
למה הדוחות החשבונאיים של חברות הנדל"ן לא רלבנטיים?
נתחיל בהתחלה, איפה בעצם נוצר ה'עיוות'? כלומר, מה לא נכון - הדוחות הכספיים או דוח הדירקטוריון? שניהם נכונים. כל אחד משרת שימושים וקוראים אחרים. ננסה לעשות קצת סדר.
מה שקורה בפועל זה שחברות מכריזות בדוח הדירקטוריון ובמצגות לשוק ההון על נתוני מכירות שכאמור נלקחו מהשטח. לדוח החשבונאי לקוח זמן "לאשר" ולרשום את העסקה מטעמי שמרנות. לא כל מכירה היא מכירה מבחינה חשבונאית. אחרי הכל, כשמוכרים במבה בסופר, אז ברור שהמכירה היא מידית ומיד נרשמת, אבל כשמוכרים דירה שלוקח שנים עד למסירתה ועד לקבלת התמורה (מהרוכשים), אזי ברור שיש כאם תהליך מכירה ממושך כשלאורכו יש יכונים שצריכים לבוא לידי ביטוי בחשבונאות.למשל, מה יקרה אם לא יתקבל הכסף - זו לא מכירה שצריכה להיות בדוח הכספי; מה יקרה אם הקבלן לא ישלים את הביצוע - גם כאן, אין בעצם השלמת מכירה.
זה הפער שבבסיס העניין ונדגים. חברה שמוכרת היום דירה "על הנייר", חותמת עם הרוכש ואומרת לו שהדירה תהיה מוכנה בעוד 5 שנים. מבחינת דוח הדירקטוריון זו מכירה. מה קורה בספרים?
החשבונאות שמרנית. פעם המענה היה בשיטה של תכירו בהכנסה רק כאשר הדירה נמסרת בפועל. כלומר, עד שאין טופס 4 ולא נמסר המפתח לרוכש הדירה - אין הכנסות, אין רווח לחברה; גם יצר מצב אובר-שמרני ובעייתי כי אז היה נתק מוחלט בין הספרים לשטח, וגם לא היתה שום הקבלה חשבונאית בין הוצאות להכנסות.
- 76.5 אלף דירות החלו להיבנות השנה - אבל ברבעון האחרון הקצב הואט
- עסקת ענק בלב תל אביב: JFrog שוכרת 20 אלף מ"ר מרבוע כחול ב-650 מיליון שקל
- תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
- רשות המסים לא קונה את המשחקים של הקבלנים - דורשת מע"מ על...
לפני כ-9 שנים, החשבונאות התגמשה, אבל לא לחלוטין. מאז עם כניסת תקן IFRS 15 לתוקף התחילו ליישם את ההכרה בהכנסה לפי שיעור הביצוע. זה מייצר התאמה בין ההוצאות להכנסות, זה מצב הרבה יותר טוב ממה שהיה בעבר, אך גם כאן, כאמור, יש פער בין הספרים לבין השטח.
היזמים/ קבלנים מכירים בהכנסה ממכירת הדירות לפי התקדמות הביצוע שנקבעת לפי אבני דרך בפרויקט. אבל יש כאן רף מסוים - צריך להיות תשלום משמעותי של הרוכש. לא הגיוני שחברה תכיר בהכנסה כאשר הרוכש לא שילם כלום. החברה לא נחשבת כמוכרת דירה אם אין ממול תשלום מינמלי. זה יכול להירשם בדוח דירקטוריון, זה לא עובר את הדוח החשבונאי. קיים גם רף נוסף לשיעור הביצוע שמתחת ממנו, החברה לא יכולה להכיר בהכנסות וברווח.
בהמשך לדוגמה שנתנו - בדוח דירקטוריון כאמור המכירה נרשמת מיד, אבל בדוחות הכספיים בשלב ראשון תירשם התמורה שהרוכש נתן רק במאזן מול התחייבות כלפיו. ככל שהחברה תתחיל ותבצע את הפרויקט היא תרשום במאזן את הדירה והדירות בפרויקט בכלל כמלאי. במקביל היא תרשום את התמורות שהיא מקבלת מהרוכשים כהתחייבות-מקדמות, ולגבי דוח רווח והפסד היא תכיר בהכנסה רק כשתגיע למעל רף של שיעור ביצוע בפרויקט ורף של שיעור תשלומים מהלקוחות.
דוח דירקטוריון מול דוחות כספיים
בעת הפרסום של הדוחות הכספיים מפורסמים גם פרקים נוספים וחשובים שבהם נמצאים גם דוח הדירקטוריון והדוחות הכספיים. כשמנתחים דוחות צריך לקבל את המידע משניהם - בדיוק כמו שאי אפשר להכיר חברה והעריך אותה רק מדוח רווח והפסד וחייבים לקרוא את המאן כך גם אי אפשר להעריך חברה רק מהדוחות וצריך להיכנס ולהבין את הפעילות מדוח הדירקטוריון. בחברות נדל"ן זה נכון פי כמה וכמה מחברות אחרות. הנתונים החוץ חשבונאיים חשובים יולתר מאשר הדוח הכספי. הנה הנתון החשוב מכולם:
רווח גולמי חזוי - הנתון הכי חשוב שתקבלו בחברות הייזום
בדוח הדירקטוריון מקבלים לרוב מידע מפורט על הפרוקיטים של החברה, מועד הההתחלה, מועד הסיום, רווחיות ורווח גולמי של כל פרויקט ושלב הביצוע. הנתון כנראה החשוב ביותר הוא הרווח הגולמי. החברה מפרטת בדוח הדירקטרויון את הרווח הגולמי שהוכר והכי חשוב - את הרווח הגולמי שיוכר בעתיד.
וככה בעצם אתם יכולים להעריך מה יהיו הרווחים הגולמייים העתידיים, לכמה זמן יימשכו הפרויקטים ומכאן מה יהיה הרווח הגולמי המייצג בשנה. זה עוד לא הכל, יש הוצאות שוטפות - קבועות ומימון, אחרי שתעריכו אותן תוכלו לקבל את הרווח המייצג. המידע החשוב הזה הוא מידע "חוץ חשבונאי" ולכן צריך להתייחס אליו בזהירות - מדובר בהערכות, זה יכול להשתנות. מדובר בנתון חוץ חשבונאי שהאחריות של רואי החשבון עליו היא נמוכה מאוד. רואי החשבון מסקרים, מבקרים את הדוחות הרבעוניים והשנתיים והם חותמים כי עשו כל מה שצריך כדי להניח את דעתם שהדוחות החשבונאיים תקינים-סבירים, מיהמנים. האחריות על נתונים חוץ חשבונאיים היא פחותה דרמטית. כאן בעצם נמצא הסיכון הגדול - אנחנו נשענים באופן כמעט מוחלט על נתוני הנהלה.
נתון זה, אשר משקף את ההכנסות הצפויות פחות ההוצאות הצפויות בגין אותו הפרויקט, אמור לסגור את הפער בין המכירות של החברה (אשר אכן יש להן שווי שצריך להיות משוקף במספר כלשהו). בעקבות כך מקבלים תמונה שונה - רואים בדוח הדירקטוריון את מספר הדירות בביצוע(כלומר,דירות שהם כבר בהליך של התקדמות באבני דרך), ודירות בתכנון - אשר שם זה המספר היותר בעייתי שכן לא יודעים מתי והאם הדירות יהיו מוכנות בפועל, והשאלה היותר גדולה - למה שחברה תכיר היום במכירות מפרויקטים שיכניסו את המסה של הגדולה של הכסף ויכירו בהכנסות רק בעוד 4 שנים במקרה הטוב.
הבעיה היותר גדולה נמצאת בהתחדשות עירונית
כאשר מסתכלים בדוחות של חברות התחדשות עירונית או מוטות להתחדשות עירונית, מגלים שאין אחידות במידע שהן מפרסמות בדוח דירקטוריון. מסתבר שבעוד שחברות מחויבות לפרסם מידע על רווחיות גולמית והתקדמות בפרויקטים בייזום, הרי שבהתחדשות עירונית זה מעורפל יותר וחבות מפרסמות בהתאם לרף ולאמות מידה שלהן. הבעיה הגדולה היא בפרסום של פרויקטים בשלבים שונים - האם פנייה לבעלי הדירות היא פרויקט בתכנון? האם חתימה של 80% היא כבר פרויקט בתהליך ביצוע. בהתחדשות עירונית יש הרבה מאוד שלבים שהיזם עובר וכל שלב מקדם אותו בסיכוי להשלמת הפרויקט. אבל אין אחידות בדיווח ואין רגולציה שמסבירה מתי ואיך לדווח ומהם תנאי הסף לדיווח.
מכיוון שמדובר בשוק שהולך וגדל, הרי שהמידע על הפרויקטים בתכנון הוא מאוד קריטי למשקיעים ולכן צריך שיהיה מידע כמה שיותר מלא וכמה שיותר אחיד מול חברות אחרות.
לחברות בתחום זה יש הרבה דירות בתכנון ולחלקן גם לא מעט דירות בביצוע. בדוחות הכספיים אנחנו נקבל תמונה שונה לגמרי מדוח הדירקטוריון, אפילו הרבה יותר קיצונית מאשר בחברות ייזום "רגילות" כי התכנון הוא פי כמה וכמה מהביצוע, הצמיחה של השוק היא מאוד אגרסיבית.
וביחס למכירות - הרי שהעסקאות בשטח באות לידי ביטוי בדוח הדירקטוריון, מוקדם מאוד ביחס לדוחות הכספייים. לרוב מוכרים בפריסייל, שנים לפני שאנשים מקבלים את הדירה.
דוגמא לפער בין הספרים לדוח דירקטוריון - המקרה של אפריקה מגורים
הנה הנתונים מהדוחות הכספיים החשבונאיים של אפריקה מגורים: ההכנסות ברבעון השלישי של 2024 הסתכמו ב-222.4 מיליון שקל, לעומת 266 מיליון שקל ברבעון המקביל. ההכנסות ממכירת דירות בתשעת החודשים הראשונים של 2024 הסתכמו ב-631.1 מיליון שקל בהשוואה ל-745.6 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2023.
מהנתונים החשבונאיים עולה שאפריקה ירדה במכירות, כלומר מכרה פחות ברבעונים של 2024 לעומת שנת 2023. זה כמובן לא נכון. זה נכון חשבונאית כי ההכרה בהכנסה לפי שיעור ביצוע מבטאת ירידה, אבל במכירות בשטח המצב שונה לחלוטין. הנה תמונת המכירות בשטח: מספר יחידות הדיור שנמכרו ברבעון השלייש של 2024 הוא 80 לעומת 54 דירות ברבעיון המקביל. בכסף מדובר ב-232 מיליון שקל לעומת 138 מיליון שקל ברבעון המקביל - גידול מרשים בעוד שהחשבונאות מראה ירידה.
בתשעת החודשים הראשונים מס יחידות הדיור שנמכרו הגיע ל-320 חעומת 185 בתקופה המקבילה וההכנות הסתכמו ב-970 מיליון לעומת 527 מיליון בתקופה המקבילה. אלו תוצאות טובות שמראות שיפור משמעותי ביחס לתקופה מקבילה, וזה הפוך ממה שרואים בדוח החשבונאי. מה חשוב יותר? יש משמעות להכנסות החשבונאיות, אבל כשמנתחים את פעילות החברה ושוויה הרי מה שחשוב אלו המכירות האחרונות שיבואו לידי ביטוי בהמשך בספרים. מה שחשוב זה השטח, וזה מלמד על שגשוג גדול.
- 4.ישראל יוחאי 20/01/2025 21:42הגב לתגובה זונתת בראש! סקירה מעולה
- 3.רומם 20/01/2025 12:47הגב לתגובה זותל אביב מתרוקנת.מחירי הדירות בגוש דן מתרסקים.
- איציק 21/01/2025 13:20הגב לתגובה זולהיכן לניו יורק. טראמפ טוב להם
- 2.שמעוני 20/01/2025 11:37הגב לתגובה זוכל הענף הזה פה במדינה הוא הימורים ולא יותר מכל הבחינות לכן אדם נורמטיבי ושקול יתרחק ממנו
- 1.תודה עזר לי להבין (ל"ת)איציק 20/01/2025 10:47הגב לתגובה זו
בנייה. קרדיט: Xמחירי הדירות יורדים, אבל לא מספיק; הציבור הוא זה שממשיך לממן את בעלי האינטרסים
מחירי הדירות נמצאים כבר חמישה חודשים ברצף של ירידות, כך לפי נתוני הלמ"ס. שגם ככה מודדים בצורה לא נכונה. אבל נניח שהם כן היו מודדים באופן שמשקף את המציאות - עדיין, מאחורי הנתון של הירידות מסתתרת תמונה מורכבת הרבה יותר, כזו שבה המחירים בשטח יורדים בקצב חד יותר, אבל “על הנייר” הם מוצגים גבוהים יותר.
ההסבר לכך טמון בצורת המדידה של הלמ"ס ובאינטרס של גורמים מרכזיים בשוק לשמור על “מחיר רשמי” גבוה. לפי הלמ"ס, נרשמה ירידה של כ-0.2% במחירים בחודש האחרון, ובסך הכול ירידה מצטברת של 16% במספר העסקאות בשנה החולפת. אבל חשוב להבין: הנתונים עצמם מתפרסמים בעיכוב של כחודשיים וחצי, הם מתבססים על שכר דירה ולא על מחירי דירות למכירה, ובעיקר - אינם משקללים לתוכם את מבצעי המימון וההטבות שמעניקים היזמים כדי להניע מכירות.
במילים אחרות, התמונה שמוצגת לציבור רחוקה מלשקף את מה שקורה באמת בשטח. ובשטח, הקבלנים עושים הכול כדי לא להוריד את תג המחיר הרשמי של הדירות. במקום זה, הם מציעים חבילות שמגלמות הנחות משמעותיות: משכנתאות של עד מיליון שקל ל-15 שנה בריבית אפס, מימון מלא של שכר דירה עד האכלוס, ואף ריהוט ושדרוגים חינם.
ערכן של הטבות כאלו יכול להגיע למאות אלפי שקלים, כלומר מדובר בהנחות לכל דבר - רק שהן מוחבאות היטב ולא נרשמות בנתונים הרשמיים. מי שעומדים מאחורי הרצון לשמור על מחירים גבוהים הם שלושה גורמים עיקריים: הבנקים, שמחזיקים תיקי משכנתאות ענקיים וירידת מחירים חדה תפגע ישירות בשווי הבטוחות שלהם. וכפועל יוצא מכך תסכן את המערכת הפיננסית. בנוסף, רשות המסים אשר מבוססת על גביית מס רכישה ומס שבח, ולכן ירידות חדות במחירי הדירות משמען ירידה חדה בהכנסות המדינה. וגם המממנים החיצוניים, ובראשם גופים מוסדיים שהעמידו ליזמים הלוואות וליווי פרויקטים, אשר ירידת ערך חדה עלולה להוביל אצלם לפגיעה בקובננטים (אמות מידה) פיננסיים ולסכן את כספי המשקיעים.
- ינקי קוינט לביזפורטל: "יצרנו אפקט דומינו בשדה דב ומחירי הדירות החלו לרדת בכל הארץ"
- מחירי הדירות בגבעתיים ועסקאות אחרונות
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
במצב הזה, כל המערכת פועלת יחד - גם אם לא במודע כדי לשמר את רמות המחירים. התוצאה היא קיפאון: ירידה אמיתית שמורגשת בשטח, מול שמירה מלאכותית על מחיר רשמי גבוה במדדים ובנתונים שמוצגים לציבור. כל זאת מבלי להסביר לציבור את מה שהוא לא יכול להבין וכל בר-דעת לא יבין. הרי שיעור ראשון בכלכלה הוא שמחיר שיווי משקל נקבע בידי ביקוש והיצע. אז איך יכול להיות מצב שבו כמעט ואין עסקאות בשוק הדירות - ולראייה הקצב הנמוך שמתרחש בשוק הנדל"ן למגורים - שעל פי נתוני סקירת הכלכלן הראשי באוצר - הוא עומד על הרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת שנות האלפיים. ועדיין - הירידות במחירי הדירות הם לא כפי שהיה אמור להיות - לולא היו נשלטות בפועל וזזות בהתאם לרצון הגורמים בעלי האינטרס.
76.5 אלף דירות החלו להיבנות השנה - אבל ברבעון האחרון הקצב הואט
נתוני הלמ"ס מצביעים על עלייה שנתית של 22% בהתחלות הבנייה, אבל ברבעון השני נרשמה ירידה של 5.5% לעומת תחילת השנה כשבין הערים נרשמים פערים גדולים ותלות גוברת בהתחדשות עירונית - איזה עיר מובילה ומי נשרכת מאחור?
הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה מפרסמת שברבעון השני של 2025 החלה בנייתן של 18,553 דירות חדשות, מספר גבוה משמעותית מזה שנרשם בתקופה המקבילה בשנה שעברה עלייה של 42.3%. עם זאת, ביחס לרבעון הראשון של השנה אפשר לראות ירידה של כ-5.5% במספר התחלות הבנייה. במקביל, גמר הבנייה עלה והסתכם ב-14,385 דירות, עלייה של 17.7% לעומת הרבעון הראשון ושל 13.1% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. התמונה הכוללת לשנה החולפת מצביעה על שוק בנייה פעיל יותר, אך לא אחיד בין המחוזות השונים.
פיזור גיאוגרפי ומגמות במחוזות
יש פערים גדולים בין האזורים. מחוזות המרכז ותל אביב הובילו את הפעילות ברבעון השני, עם כמעט מחצית מכלל הדירות החדשות - 4,519 במרכז ו-4,384 בתל אביב. במחוז הדרום החלה בנייתן של 3,984 דירות, שהיוו כ-21% מכלל הפעילות הארצית, והמספרים שם זינקו ב-62% לעומת הרבעון הקודם. לעומת זאת, בצפון ובירושלים חלה האטה משמעותית: ירידה של 55.7% בצפון, 27.1% בירושלים ו-22% בחיפה.
בכל הנוגע להיתרי בנייה, ניתנו ברבעון השני 17,189 היתרים - עלייה קלה של 1.7% לעומת הרבעון הראשון, אך יציבות ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. הפילוח לפי מחוזות מגלה כי במחוז המרכז חל זינוק של כמעט 40% בהיתרי הבנייה, בעוד שבמחוזות אחרים המגמה הייתה שלילית ירידה של כ-8% בתל אביב ועד 13.9% בירושלים.
התחדשות עירונית מובילה
כ-5,030 התחלות בנייה ברבעון השני היו במסגרת פרויקטי התחדשות עירונית – כ-27% מכלל ההתחלות. מרבית הדירות נבנו במתכונת של הריסה ובנייה מחדש, בעיקר בפרויקטי פינוי-בינוי ותמ"א 38/2, שהיוו כ-81% מהתחלות ההתחדשות. לעומת הרבעון הקודם מדובר בירידה של 7.7%, אך בהשוואה לשנה שעברה עלייה של 31.3%. בנוסף, החלה בנייתן של כ-1,141 דירות כתוספות בנייה לבניינים קיימים, נתון המשקף עלייה של 14.4% לעומת הרבעון הראשון.
- למה משלמים על עבודה שלא בוצעה? הקבלנים דורשים להקפיא את שכר העובדים הזרים
- ירידה בהתחלות הבנייה בשנה האחרונה, כ-60 אלף בלבד: "המחירים יעלו"
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
בהסתכלות רחבה על 12 החודשים האחרונים, בין יולי 2024 ליוני 2025, החלו להיבנות 76.5 אלף דירות – עלייה של 22.3% לעומת השנה שקדמה לה. לאחר ניכוי הדירות שנהרסו במסגרת התחדשות עירונית, מדובר ב-70.6 אלף דירות חדשות – עלייה של 23.5%. גם מספר היתרי הבנייה בשנה זו עלה, והסתכם ב-80.4 אלף עלייה של 8.9%.
