חשמל מחום האדמה: למה ענקיות הטק משלמות מיליארדים על גיאותרמיה

הטרנד החם של שוק האנרגיה האמריקאי לא מגיע הפעם מרוח או מסולאר, אלא דווקא ממשאב ותיק שקיבל חיים חדשים בזכות הבינה המלאכותית: גיאותרמיה. ההנפקה של פרבו אנרג'י (Fervo Energy -9.76%  ), חברה שמפיקה חשמל מחום תת-קרקעי בעזרת שיטות קידוח שמזכירות את עולם פצלי השמן, החזירה לפוקוס תחום שנחשב במשך שנים לנישה קטנה יחסית בתוך שוק החשמל. לא מדובר בטכנולוגיה חדשה לגמרי, גיאותרמיה קיימת כבר עשרות שנים, אבל השילוב בין ביקוש חריג לחשמל רציף מצד חוות שרתים, לחץ להפחתת פליטות ומחסור בתשתיות ייצור זמינות, הפך אותה פתאום לנכס שמקבל תמחור של סיפור צמיחה.

פרבו הונפקה בחודש האחרון, לפי שווי של כ-8 מיליארד דולר, וגייסה כ-1.9 מיליארד דולר. מאז המניה זינקה בכ-42%, ושווי השוק שלה כבר הגיע לכ-12.4 מיליארד דולר. זה תג מחיר גבוה לחברה שעדיין לא מציגה הכנסות משמעותיות, אבל הוא משקף את התיאבון של השוק לכל פתרון שיכול לספק חשמל נקי, רציף וקרוב יחסית להפעלה מסחרית. בהשוואה לשחקניות הגרעין החדשות, כמו אוקלו (Oklo 1.21%   ), שמזוהה עם סם אלטמן, או X-energy, שנתמכת בידי אמזון (Amazon.com Inc. -0.8%  ), פרבו נמצאת פחות בעולם של חזון רחוק ויותר באזור שבו השוק מתחיל למדוד לוחות זמנים, חוזים וקצב ביצוע.

ההשוואה לגרעין בעיקר מראה את היתרון של פרבו בלוחות הזמנים. בזמן שחברות הכורים הקטנים עדיין מדברות ברובן על הפעלה מסחרית רק סביב 2030, פרבו אמורה להתחיל לספק חשמל כבר ב-1 באוקטובר 2026 מהיחידה הראשונה בפרויקט Cape Station ביוטה, ושתי יחידות נוספות מתוכננות לינואר. זה הבדל משמעותי, כי במקרה של פרבו כבר מדובר בחוזים עם מועדי אספקה וסעיפי פיצוי במקרה של איחור, ולא רק בתוכניות עתידיות. במילים פשוטות, הגרעין עדיין נמצא בעיקר בשלב ההבטחות, בעוד שפרבו כבר נדרשת להוכיח ביצוע בשטח.

החוזים שכבר נחתמו הם מה שהופך את פרבו מסיפור מעניין בשוק ההנפקות לחברה שהשוק מתחיל לקחת ברצינות. לחברה יש 658 מגה-ואט של הסכמי רכישת חשמל מחייבים, בהיקף כספי שמוערך בכ-7.2 מיליארד דולר, עם לקוחות כמו סאות'רן קליפורניה אדיסון, גוגל של אלפאבית (GOOGL), NV Energy ו-Shell. בשוק שבו חוות שרתים צורכות יותר ויותר חשמל, והיכולת לספק חשמל רציף הופכת ליתרון תחרותי, חוזים כאלה יכולים להסביר חלק מהפרמיה שהמשקיעים נותנים לחברה. אבל הפרמיה הזו תלויה בדבר אחד פשוט: היכולת של פרבו לקדוח, להקים, להתחבר לרשת ולהפיק חשמל לאורך זמן.

• הכנסות אורמת זינקו 75% לשיא חדש; המניה מזנקת
• אורמת הגדילה גיוס ל-875 מיליון דולר באג"ח להמרה למחזור חוב ורכישת מניות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הביקוש מצד ענקיות הטק נובע מתכונה אחת עיקרית: גיאותרמיה יכולה לעבוד כבסיס ייצור קבוע. בניגוד לאנרגיה סולארית ולאנרגיה ממקור רוח, היא לא תלויה בשעה ביום או במזג האוויר. עבור חברות כמו גוגל, אמזון, מטא ומיקרוסופט, שמגדילות את ההשקעות בחוות שרתים בגלל הבינה המלאכותית, זה הבדל מהותי. הן לא מחפשות רק אנרגיה ירוקה על הנייר, אלא חשמל שאפשר לבנות עליו תפעולית, סביב השעון. גם גז טבעי יודע לספק רציפות, אבל שם נוצר צוואר בקבוק בציוד, בעיקר בטורבינות, עם זמני אספקה ארוכים ועליית מחירים חדה. פרבו טוענת שפרויקט גיאותרמי שכבר קיבל היתרים יכול להיבנות בתוך שלוש שנים, ובהמשך אולי גם בתוך 18 חודשים. זה עדיין יעד שאפתני, אבל הוא הרבה יותר קרוב ללוח הזמנים של חוות שרתים מאשר פרויקטים גרעיניים חדשים.

לגיאותרמיה יש מגבלה שמבדילה אותה מסוגי ייצור אחרים: הגיאוגרפיה. כלכלית, הפרויקטים משתלמים בעיקר באזורים שבהם הסלע החם נמצא יחסית קרוב לפני הקרקע, ובארה"ב מדובר בעיקר במערב המדינה. פרבו מעריכה פוטנציאל פיתוח של 42 ג'יגה-ואט ביוטה, נבדה ואיידהו. החברה טוענת שעם ירידת עלויות הקידוח בעשור הקרוב, הכדאיות עשויה להתרחב גם לאזורים נוספים, כולל החוף המזרחי. כאן נמצא אחד ההימורים הגדולים של השוק: האם מדובר בטכנולוגיה שתישאר מוגבלת לאזורים מסוימים, או בשיטה שתאפשר להרחיב את הגיאותרמיה הרבה מעבר למוקדי הפעילות ההיסטוריים שלה.

בצד העלויות, עדיין יש יותר סימני שאלה. הפרויקט הראשון של פרבו מתומחר סביב 7,000 דולר לקילו-ואט, רמה שמזכירה חלק מההערכות בעולם הכורים המודולריים הקטנים. החברה שואפת לרדת ל-3,000 דולר לקילו-ואט, רמה שכבר מקרבת את הכלכליות לתחנת גז חדשה. לפי BloombergNEF, עלויות הקידוח שלה לכל באר ירדו בכ-29% בכל פעם שמספר הבארות שנקדחו הוכפל. זה לא מבטיח שהעקומה הזו תחזור על עצמה בכל אזור ובכל שכבה גיאולוגית, אבל כן נותן לשוק סיבה להאמין שיש כאן מרכיב תעשייתי של למידה, ולא רק סיפור חד-פעמי של אתר מוצלח אחד.

• למה שוק האג״ח שוב מלחיץ את וול סטריט?
• האם טראמפ וחמינאי מגשימים את הנקודה הראשונה של וילסון?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המנכ"לים מורידים את הכפפות: פחות אמפתיה לעובדים, יותר דרישה...

השאלה הגדולה: האם הבארות יחזיקו חום לאורך 15 שנה

הסיכון המרכזי של פרבו הוא לא רק פיננסי, אלא בעיקר תפעולי והנדסי. חוזי האספקה שלה הם לטווח של 15 שנה, והשאלה היא האם מאגר החום יתנהג בצורה עקבית לאורך זמן. החברה מציינת שבפרויקט הפיילוט הטמפרטורה הייתה יציבה, אבל הפיילוט פועל רק מאז 2023, פרק זמן קצר מאוד במונחי תשתיות. כדי להצדיק שווי של יותר מ-12 מיליארד דולר, פרבו צריכה להוכיח לא רק שהיא יודעת להפיק חשמל, אלא שהיא יודעת להפיק אותו בקצב צפוי, בעלות נשלטת ובלי שחיקת ביצועים מהירה.

אם החום דועך, או אם זרימת המים לא מתנהגת כפי שהמודלים מניחים, ייתכן שתידרש עבודה חוזרת על הבארות, כולל קידוח נוסף או פתיחה מחדש של סדקים בסלע. בענף מעריכים שבארות נוספות אמורות להיות חלק קטן יחסית מסך ההשקעה בפרויקט, אבל זה מרכיב שיכול לשנות את הכלכליות אם הוא הופך לתדיר. יש גם שכבת תפעול מורכבת יותר: התאמות בקצב הזרימה כדי שהסלע לא יתקרר מהר מדי, וניהול איכות הסדקים כך שהמים יעברו בצורה אחידה ולא יברחו דרך נתיבים מועדפים. במילים אחרות, הסיפור של פרבו אינו רק שאלה של ביקוש לחשמל, אלא גם מבחן ארוך של הנדסת מאגרים.

אורמת: השחקנית הישראלית הותיקה

ההתלהבות סביב ההנפקה של פרבו לא נשארה רק במניה החדשה. היא הקרינה גם על אורמת  אורמת טכנו 2.39%   (Ormat Technologies Inc. -0.31%  ), המניה זינקה בחודש האחרון בכ-15%, ושווי החברה כבר מתקרב לשיא ועומד על כ-21.8 מיליארד שקל. זה מראה שהעניין המחודש בגיאותרמיה לא נעצר בחברות החדשות, אלא מחזיר את המשקיעים גם לשחקניות הוותיקות, אלה שכבר מחזיקות נכסים מניבים, ניסיון תפעולי וחוזים ארוכי טווח.

אורמת מפתחת, מקימה ומפעילה תחנות גיאותרמיות, מוכרת חשמל בחוזים ארוכי טווח, ובמקביל מחזיקה גם פעילות ציוד וטכנולוגיה לתחנות גיאותרמיות ואנרגיה ממוחזרת. זה לא אותו פרופיל סיכון, ולא אותו סוג חלום, אבל פתאום השוק מסתכל על שתיהן דרך אותה שאלה: כמה שווה חשמל נקי ורציף בעידן שבו מרכזי נתונים צריכים עוד ועוד מגה-ואטים.

העניין הזה הגיע אצל אורמת יחד עם דוחות חזקים לרבעון הראשון של השנה. הכנסות החברה קפצו ב-75% ל-403.9 מיליון דולר, לעומת 229.8 מיליון דולר ברבעון המקביל, ועקפו את קונצנזוס האנליסטים שעמד על כ-349 מיליון דולר. גם בשורת הרווח החברה עקפה את התחזיות, עם רווח נקי מתואם של 1.30 דולר למניה, לעומת צפי של 0.92 דולר למניה. ה-EBITDA המתואם עלה ב-29.7% ל-194.9 מיליון דולר, והרווח התפעולי צמח ב-57.6% ל-80.3 מיליון דולר. במילים אחרות, העלייה באורמת לא נשענת רק על ההתלהבות מפרבו, אלא גם על רבעון שבו החברה הראתה שיפור חד בתוצאות.

הזינוק בהכנסות הגיע בעיקר ממגזר המוצרים ומאגירת האנרגיה, בעוד הליבה הגיאותרמית שמרה על יציבות. הכנסות מגזר המוצרים עלו ל-177.4 מיליון דולר, לעומת 31.8 מיליון דולר ברבעון המקביל, בעיקר בעקבות הכרה בהכנסה של 105.1 מיליון דולר ממכירת פרויקט Topp 2 בניו זילנד. מגזר אגירת האנרגיה צמח ב-153% והגיע להכנסות של 44.9 מיליון דולר, על רקע כניסת נכסי אגירה חדשים לפעילות ותנאי מסחר טובים יותר בשוק ה-PJM בארה"ב. מנגד, מגזר החשמל, שהוא הליבה הגיאותרמית של אורמת, רשם צמיחה מתונה של 0.8% להכנסות של 181.6 מיליון דולר, אבל ממשיך לספק לחברה בסיס יציב בזכות חוזי PPA ארוכי טווח.

אורמת חתמה בפברואר השנה על הסכם ארוך טווח עם NV Energy, שנועד לתמוך בפעילות מרכזי הנתונים של גוגל בנבדה, בהיקף של עד 150 מגה-ואט של קיבולת גיאותרמית חדשה. לפי החברה, מדובר בפורטפוליו של פרויקטים גיאותרמיים חדשים, שאמורים להיכנס לפעולה בין 2028 ל-2030. כלומר, גם אורמת נכנסת ישירות לאותו ציר ביקוש שמניע את ההתלהבות מפרבו: חשמל רציף, נמוך פליטות, שמיועד לענקיות טכנולוגיה ולא רק לרשת החשמל הכללית.

אורמת לא צריכה להוכיח שהתחום קיים, אלא להראות שהיא יודעת להאיץ צמיחה בתוך שוק שקיבל פתאום רוח גבית. בזמן שפרבו נסחרת סביב שווי של 12.4 מיליארד דולר כמעט בלי הכנסות משמעותיות, אורמת נסחרת סביב שווי של כ-8.2 מיליארד דולר, עם פעילות קיימת וניסיון של שנים.

ועדיין, גם אצל אורמת הסיפור אינו נטול סיכונים. פרויקטים גיאותרמיים דורשים הון, קידוחים, היתרים וחיבור לרשת. ההכנסות נשענות על חוזים ארוכי טווח, אבל קצב הצמיחה תלוי ביכולת להוציא לפועל פרויקטים חדשים בלי חריגות משמעותיות בעלויות ובלוחות הזמנים. אם פרבו תצליח להוכיח שהשיטות החדשות מקצרות זמנים ומורידות עלויות, היא עשויה למשוך את כל התחום קדימה. אם היא תיתקל בתקלות, גם חברות ותיקות יותר עלולות לסבול מהתקררות מסוימת בתיאבון המשקיעים לסיפור הגיאותרמי.