אקסלנס על גזית גלוב: אין הצדקה למכפיל FFO כל כך נמוך לפעילויות הפרטיות של הקבוצה

כלכלני בית ההשקעות אקסלנס פרסמו היום (א') סקירה על מניית גזית גלוב. מנהל מחלקת המחקר באקסלנס, טרנס קלינגמן, אומר כי "כשבודקים את גזית גלוב מבחינת מודל NAV אזי קשה לראות הרבה אספסייד למניה. בגדול, מודל ה-NAV לוקח בחשבון את השווי שוק של החברות הכלולות פלוס הערך המאזני של הנכסים האחרים (תוך התאמות מסוימות) מינוס חוב סולו (כולל חברות בנות שאינם סחירות)". לדעתנו, אומר קלינגמן, כדאי לשים לב גם לנתוני ה-FFO. כשבודקים את מכפילי ה-FFO של החברות הכלולות הציבוריות של גזית אנחנו מגלים שמכפיל ה- FFO ל-2009 מתייצב באזור 9-11 על בסיס השווי שוק של אותן חברות. אולם גזית גלוב עצמה נסחרת במכפיל FFO של 6.3.

"משמעות הדבר היא שמכפיל ה-FFO שהשוק מוכן לתת לפעילויות של גזית שאינן נכללות בחברות הכלולות הבורסאיות הוא נמוך מאד. מכפיל ה-FFO הנגזר לפעילויות אלה עומד על 1.9 בלבד. בסופו של דבר, מאחר שגזית מתעסקת בעיקר עם נדל"ן מניב, ה-FFO של החברה יציב מאד ומהווה את המקור לדיבידנדים לבעלי המניות.

"לדעתנו, אין הצדקה למכפיל FFO כל כך נמוך לפעילויות הפרטיות (שכוללות בין היתר מרכזים רפואיים ודיור מוגן בארה"ב ומרכזים מסחריים בישראל וגרמניה והאג"ח של אטריום - רובם ככולם נכסים סולידיים עם תזרים יציב) . נכון שגזית יחסית ממונפת כשכוללים את רובד המינוף בחברת האם בנוסף למינוף בחברות הבנות אבל טיב הנכסים המניבים (שמייצרים מזומנים על בסיס קבוע) וניהול שמרני של החוב (מח"מ ארוך ובלי חשיפת מטבע) אמורים לתת רמת ביטחון גבוהה לגבי יכולת החברה לשרת ולגלגל את החוב".

על בסיס מכפיל FFO של 7.5 לנכסים הפרטיים (המשקף הנחה של 25% למכפיל ה-FFO שמשקיעים מוכנים לשלם עבור החברות הכלולות הנסחרות) מגיעים באקסלנס למחיר יעד של 28 שקל למניה. "אנחנו נשארים עם המלצת קניה אבל אנחנו ערים לעובדה שרוב השוק עדיין עובד לפי מודל ה-NAV כך שקשה לראות את המניה מגיעה למחיר היעד שלנו בטווח הקצר", אומר קלינגמן.