התופת שנחתה על אפיקי האג"ח המדורגות והממשלתיות במהלך התקופה שאחרי נפילתו של בנק ההשקעות ליהמן ברדרס שככה מאז ערב יום הכיפורים, חרף המשך הבהלה בשוקי המניות בעולם, ובכל זאת טרם נכנסו לזירה הזאבים בכדי לאסוף את השלל מהקרקע. מכירת החיסול הגורפת שנבעה בפדיונות הענק בקרנות הנאמנות האג"חיות, תעודות הסל וקופות הגמל נבלמה ברגע בו הכריזה ההנהגה הכללית על הורדת ריבית גלובאלית של 0.5%, וכשאושרו התכניות להפשרת שוק האשראי.

כאשר האנדרלמוסיה מתפוגגת והאבק שוקע, מגיע שלב בחינת הנזקים והניסיון לאסוף את השברים, כך שניתן יהיה להרכיב הפאזל מחדש ביעילות ובמהירות. עדיין מוקדם להספיד את המשבר ויעבור עוד זמן עד שנוכל לומר בבירור שראינו את התחתית בשוקי המניות, ובכל זאת נדמה כאילו סערת הפדיונות בשוק האג"ח כבר מאחורינו ומכאן אנו צפויים לחוות מהלכים תנודתיים במגמה כללית ברורה של עליית שערים וירידת תשואות.

ציפיות האינפלציה נמוכות מדי

רק לפני חודש עמדה האינפלציה הגלומה, זו שנמדדת בפער בין תשואת השקליים וצמודי המדד הממשלתיים, על כ-2.7% לכל אורך העקום, ובמהלך המפולת היא נמחצה והיום היא עומדת על 0.7% למח"מ שנתיים, 1.6% למח"מ 5 שנים ו-2.4% ל-10 שנים.

יעד האינפלציה הממשלתי הוא בין 1% ל-3% ולא קיים מודל כלכלי שיוכל לנתח שינויים ברמות המחירים במשק שנים ארוכות קדימה, מה גם שהממשלה מצידה תשתמש בכלים פיסקאליים ומוניטאריים כראות עיניה כדי לעמוד במסגרת היעד. לפיכך סביר יהיה להניח כי במשך 10 השנים הבאות תעמוד האינפלציה בממוצע על מרכז היעד שהוגדר לה - 2% בלבד לשנה, וכל הערכה אחרת הינה מופרחת מיסודה.

לאדם נטייה טבעית להשליך מן ההווה אל העתיד, ובעקבות נתון האינפלציה החורג מעל היעד ב-12 החודשים שחלפו הניחו המשקיעים ולא בצדק, כי גם בשנים הבאות היא תעמוד על ערכים בצד הגבוה של היעד. היום מבוצעת אותה טעות אך בכיוון ההפוך, וההנחה הרווחת כעת הגורסת כי כלכלת העולם תשקע למיתון עד לאמצע שנת 2009, יוצרת ציפיות אינפלציה נמוכות אפילו מתחתית היעד בשנים הקרובות.

מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר נותר ללא שינוי, גם בישראל וגם בארה"ב, והציפייה למיתון גורמת לציבור הצרכנים להפחית בהוצאה על מותרות ולשמור הכסף בכיס ליום סגריר.

אוירה שכזו תגרום מעצמה לירידה בביקושים, ויחד עם הצניחה במחירי הסחורות וחומרי הגלם והירידה במחירים ליצרן שתגיע בעקבותיהם, צפוי מדד המחירים לצרכן להיות נמוך ואפילו שלילי בטווח החודשים הקרובים.

אך האם הערכה זו מלמדת על המדד הצפוי בממוצע ב-5 השנים הבאות? לטעמי לא, וצפי אינפלציה שבין 0.7% ל-1.6% במח"מ 2 עד 5 שנים בהתאמה הוא נמוך מדי, כך שנכון יהיה לרכז השקעה בטווח הקצר – בינוני דווקא בצמודי המדד.

העקום השקלי צפוי לרדת ולאבד מתלילותו

במטרה להפשיר את שוק האשראי, נקטו הבנקים המרכזיים בין היתר במהלך של הורדת ריבית גלובאלית, והצפי הוא להמשך מגמת ההרחבה המוניטארית ככל שהאינפלציה הנמוכה תאפשר זאת. ירידת התשואות בעקום השקלי לטווח הקצר – בינוני לרמות הנמוכות ביותר בשנים האחרונות אם כך היא לגיטימית וסביר להניח שתחתית התשואה עוד לפנינו.

בתקופות משבר שואפים המשקיעים להיות "קרובים" יותר לכסף, ועל כן עולה פרמיית הנזילות והעקום הופך תלול, ובעוד שתשואת השקליים הקצרים נוחתת נותרה תשואת השקלי הארוך ברמות הגבוהות ביותר בהן שהתה בשנה האחרונה. ככל שתחלש עוצמת המשבר בשוק ההון יתמתן העקום והארוכים יחלו גם הם לתמחר את סביבת הריבית היורדת.

יחד עם העובדה כי צפי האינפלציה ל-10 שנים הוא עדיין גבוה מעל ממוצע היעד, נכון יהיה להערכתי לרכז השקעה בטווח הארוך דווקא באפיק השקלי.

ההזדמנות האמיתית מצויה עדיין באפיק הקונצרני. העיוות שנוצר בתשואה לפדיונן של האג"ח הקונצרניות החל מהלך של תיקון והתשואה הגלומה בהשקעה במדד התל בונד 60 לדוגמא, הכולל השקעה ב-60 אג"ח צמודות המדורגות A- עד AAA למח"מ 5.3 שנים, ירדה משיא של 8.5% ל-7.3% בסוף שבוע המסחר. לשם השוואה, לפני חודש עמדה התשואה על 5% בלבד, והפער מהאג"ח הממשלתית למח"מ דומה עמד אז על 2.5% בלבד, כאשר היום הוא עומד על לא פחות מ-3.5%, עקב העלייה בתמחור הסיכון לחדלות פירעון של חלק מהחברות הנכללות במדד.

ההערכה כי סביבת הריבית צפויה להוסיף ולרדת וטענתי כי ציפיות האינפלציה לטווח של 5 שנים היא נמוכה ממרכז היעד ולא בצדק, מחזקת את הצפי לתיקון מיידי של התשואה לפדיון באפיק הקונצרני עד לרמתה ערב המשבר, זאת חרף העלייה הלגיטימית בתמחור ההסתברות למאורע של פשיטת רגל.

שוק האג"ח המדורגות והממשלתיות יהיה הראשון להיחלץ מהמשבר והתשואה לפדיון לא יכולה להיוותר גבוהה ללא הצדקה במשך זמן רב. הכאוס שהותירו אחריהם פדיונות הענק באג"ח יצר עיוות בתמחור הנכסים, ומי שידע לזהות עיוותים אלה ולנצלם יגדיל רווחי ההון שיתקבלו מהשקעה באפיק, תוך לקיחת סיכונים מינוריים.

* האמור אינו מהווה המלצה לרכישה, החזקה או מכירה של נכסים פיננסיים כלשהם והעושה זאת פועל על דעתו בלבד.