שוב עולה על הפרק חשמל 22 - איגרת חוב של חברה בבעלות ממשלתית, במח"מ קצר, בדירוג גבוה (AA-), אשר רוב רובם של האנליסטים מייחסים לה סיכון נמוך לחדלות פירעון. אולם, השוק אומר את דברו מזה זמן כנגד האיגרת והערכות האנליסטים, ומגלם תשואה עודפת על פני התשואה הממשלתית של כ-280 נ"ב. על הפרק ניצבת שאלת יציאת האיגרת ממדד התל-בונד 20.

את ההיסטריה הנוכחית (אותה יש לזקוף ככל הנראה לעמיתנו) ננסה להרגיע בשני שלבים. בשלב הראשון נתייחס לתוצאות יציאת האיגרת מהמדד. בשלב השני, נחזור ונצהיר כי להערכתנו סיכון האשראי באיגרת עדיין נמוך.

א. יציאת חשמל 22 ממדד התל-בונד 20

חשמל 22 צפויה לצאת מהמדד. ב-20 במאי עתידה האיגרת לשלם תשלום קרן ראשון. תאריך זה קודם לתאריך הקובע הבא לעדכון המדד, לכן על פי תקנות הבורסה, האיגרת תוחלף כבר בתחילת אפריל.

ב"תיאוריה", תעודות הסל והקרנות המשקיעות בתל-בונד 20 תיאלצנה כמדיניות למכור את חשמל 22 ערב השינוי, על מנת להתאים את ההחזקה בפועל למדיניות ההשקעה שלהן. כתוצאה מכך, נראה הצפה של השוק ומחיר חשמל 22 יצנח. יש לזכור כי שווי הסדרה הוא 7.8 מיליארד ש' ומשקלה במדד התל-בונד 20 הוא 9.5% ובתל-בונד 40 8.25%.

לשם השוואה, מצורפים תרשימי השערים המתואמים ומחזורי המסחר של שתי האיגרות שיצאו בתחילת חודש אוקטובר ממדד תל-בונד 20: דלק קב אגח כג וחברה לישראל אגח 6. ביום השינוי אכן רואים קפיצה דרמטית במחזורי המסחר, כפי שהתיאוריה חוזה. אולם, השוואת מחזורי המסחר הממוצעים בחודשים יולי - אוגוסט מול נובמבר - דצמבר מראה תמונה מעורבת: בדלק קבוצה כג' אנו רואים ירידה במחזורי המסחר מ-5.5 מיליון ל-3 מיליון. לעומת זאת, בחברה לישראל 6, אנו רואים עלייה במחזורי המסחר מ-4.5 מיליון ל-6.6 מיליון. גם התפתחות המחיר לא ממש תומכת ב"תיאוריה". מחירי האיגרות הנ"ל עלו ביום ההחלפה ב-0.9% ו-0.7%, בהתאמה, והמשיכו את מגמת עליות אחרי הוצאתם מהמדד.

בסטיות התקן החודשיות נרשמה עלייה חדה. אולם זו התרחשה בחודש אוגוסט ולא בחודש ספטמבר, שבסופו בוצעה ההחלפה. בתקופה זו נרשמה סטיית תקן נמוכה במידה רבה ויציבה במדד בתל-בונד 20 עצמו.

כנראה שהמציאות (וגם התיאוריה) קצת יותר מורכבות מה"תיאוריה", בפרט כאשר השינוי ידוע מראש, ברמה זו או אחרת. בסיטואציה כזאת, מכינים השחקנים את עצמם למועד ההחלפה, כך שלהיצע האיגרות שמקורו במנהלי תעודות הסל ומנהלי הקרנות, ממתינים קונים המחפשים את האיגרות במחירים אטרקטיביים. אלה מתחרים ביניהם על הסחורה, כך שזעזוע גדול מידי לא צפוי להתרחש.

לדעתנו, הדבר נכון שבעתיים לגבי חברת חשמל. גורמים כגון מצבה הפיננסי הקשה ואי הסדירות בקבלת הגז מחד, ומעמדה המיוחד (שיפורט להלן) גוברים בהרבה על היותה חלק ממדד זה או אחר מאידך. על כל משקיע המסתייג מהאיגרת, ישנו לפחות משקיע אחד הרואה בה הזדמנות (זכרו את הפירעון של כ-600 מיליון ש' קרן וריבית ב-20.5 של אנשים המחזיקים באיגרת כיום באיגרת וכנראה מאמינים בה). בהחלט ייתכן כי בשבועות שלפני מועד ההחלפה ואולי גם מעט אחריה, נראה עלייה מסוימת בתנודתיות, אולם הדבר לא יימשך לאורך זמן.

ב. סיכון האשראי

אין שינוי בדעתנו לגבי סיכון האשראי הנמוך של החברה, מכיוון ששום דבר מהותי לא השתנה במצבה. מצב החברה ממשיך להיות גרוע, אך תנאי הרקע הופכים אותו ללא רלוונטי. תנאים אלה פורטו על ידינו שוב ושוב. להלן עיקריהם:

1. מדובר במונופול ממשלתי המספק שירות חיוני למדינה. לפיכך, ההסתברות להתמוטטות החברה נמוכה עד מאוד וקרובה להסתברות להתמוטטות הכלכלית של המדינה.

2. חברת החשמל נדרשת לגיוס הון רב בשנים הקרובות לשם מיחזור חובותיה והמשך הקמת תשתיות. חדלות פירעון תחסום את שוקי ההון בפני החברה ותחייב את הממשלה לממן את פעילותה מתוך תקציב המדינה. הדבר יכניס את מאזני החברה למאזן הממשלתי וירע מאוד את התוצאות הפיסקליות של הממשלה.

3. למרות שרוב איגרות החוב של חברת החשמל אינן בערבות מדינה, הנפקות החברה נעשות באישור פרטני של משרד האוצר. העלאת תעריפי החשמל עקב השיבושים באספקת הגז המצרי והמעבר למקורות אנרגיה חלופיים (יקרים ומזהמים יותר) מהווים דוגמה מצוינת כיצד המדינה, באמצעות העלאת תעריפי החשמל, באה לעזרת חברת החשמל. נראה כי גם בעתיד נהיה אנו אלה שיממנו את חברת החשמל ויבטיחו (לעצמנו במידה רבה) את החזר החוב.

לסיכום, אין אנו צופים זעזועים מיוחדים עקב הוצאתה ממדד התל-בונד 20, פרט אולי לעלייה בתנודתיות בטווח הזמן הקרוב לפני ואחרי מועד ההחלפה. זאת ועוד, הערכתנו באשר לרמת הסיכון הנמוכה בחשמל 22 לא השתנתה למרות השיבושים באספקת הגז המצרי. לפיכך, ההחזקה באיגרת לפדיון עדיין מומלצת על ידינו.