תשואת חסר בויקטורי - אולי זו הזדמנות?

רשתות השיווק הציגו תשואות נאות מתחילת השנה, הדוחות השנתיים של החברות הציגו צמיחה משמעותית וחלקן אף דיווחו על שיאים - טיב טעם עלתה ב-24% מתחילת השנה, רמי לוי עם תשואה של 23%, יוחננוף עם 19%, ושופרסל ירדה ב-3%. למעט שופרסל, שהניבה תשואה משמעותית בשנה שעברה, בזכות תהליכי ההתייעלות של האחים אמיר - מי שבולטת לרעה היא ויקטורי, שירדה מתחילת השנה בכ-15%, בזמן שהמתחרות הציגו תוצאות שיא.

מה קרה לויקטורי?

הירידה בויקטורי מגיעה בעקבות דוחות כספיים מאכזבים. ברבעון הרביעי של 2024, הרווח הנקי צנח ב-61% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, ושיעור הרווח מסך ההכנסות עמד על 1.09% בלבד לעומת 2.79% ברבעון המקביל ב-2023. הכנסות החברה ברבעון הסתכמו בכ-626.8 מיליון שקל, כמעט ללא שינוי לעומת השנה הקודמת. במקביל, המכירות המקוונות דווקא צמחו ב-62% ומהוות היום כ-5.1% מסך המכירות, לעומת 3.3% בשנה שעברה. הפדיון למ"ר בחנויות זהות ירד קלות ב-0.7% ל-9 אלפי שקל למ"ר. במבט שנתי, אמנם מכירות החברה בשנת 2024 עלו ב-5.4% והסתכמו בכ-2.58 מיליארד שקל, אבל הרווח הנקי ירד בכ-5.8% ל-43.7 מיליון שקל. ההסבר של החברה הוא עלייה בהוצאות מימון, בעיקר בגלל חידוש והארכת הסכמי שכירות ויישום תקן IFRS16 (תקן חשבונאי בינלאומי המטפל באופן דיווח על חכירות ושכירות, המחייב להכיר בהתחייבויות שכירות כחוב במאזן). בנוסף, ויקטורי נאלצה להפריש 2.9 מיליון שקל בעקבות פסק דין בתביעה על הפרת הסכם זכיינות.

זה לא נגמר רק בדוחות החלשים. ויקטורי מתמודדת גם עם חקירה מצד רשות התחרות, שהגישה כתבי אישום נגד אייל רביד, המנכ"ל והבעלים של ויקטורי, ובין השאר גם נגד איתן יוחננוף. החשד: תיאום מחירים בין רשתות באמצעות ראיונות תקשורת ושיחות עם ספקים. רשות התחרות טוענת שרביד ניסה להשפיע על מחירי השוק באופן לא חוקי, בין היתר באמצעות התבטאויות פומביות והסכמים מול ספקים.

מכפילי רווח, הון, ומכירות

בחינת שווי השוק של רשתות השיווק המובילות בישראל מראה פערים משמעותיים. שופרסל היא הגדולה ביותר עם שווי שוק של 9.6 מיליארד שקל ומכפיל הון של 2.38. אחריה רמי לוי עם שווי שוק של 4 מיליארד שקל ומכפיל הון גבוה של 7.6, המשקף הערכת שווי גבוהה יחסית. יוחננוף ממוקמת קרוב עם שווי שוק של 3.75 מיליארד שקל ומכפיל הון של 2.62. טיב טעם, בעלת שווי שוק של 875 מיליון שקל, מציגה מכפיל הון דומה של 2.63. ויקטורי, לעומת זאת, בולטת במכפיל הון נמוך של 1.62, על אף ששווי השוק שלה הוא הנמוך ביותר - 650 מיליון שקל. מכפילי הרווח והמכירות מצביעים על כך שרמי לוי מתומחרת בפרמיה גבוהה יחסית, בעוד ויקטורי נתפסת כמתומחרת בחסר.

• ויקטורי: ההכנסות עלו ב-5% ל-2.58 מיליארד שקל
• לקראת פסח: עליות במחירי המזון ברשתות השיווק

ויקטורי בולטת במכפילים נמוכים משמעותית. עם שווי שוק של 650 מיליון שקל והון עצמי של 404 מיליון שקל, מכפיל ההון עומד על 1.62 בלבד, הנמוך ביותר מבין החברות שנבחנו. גם מכפיל הרווח שלה, שעומד על 15, מצביע על הערכה מתונה מצד השוק. מה שבאמת בולט הוא מכפיל המכירות של 0.25 - רחוק בהרבה מהמתחרות. המשמעות היא שהשוק מתמחר את ויקטורי באופן שמרני במיוחד, מה שעשוי להעיד על חששות מתמשכים מרווחיות נמוכה או מהסיכון התפעולי.

אחת הסיבות לכך שהשוק מעניק לרמי לוי וליוחננוף מכפילים נדיבים יותר נעוצה במבנה הפעילות שלהן ובמדיניות התפעולית. רמי לוי נהנה ממכפיל הון גבוה (7.6) בשל ניהול עלויות מחושב, תוך התמקדות בסניפים בפריפריה ובעלות על חלק מהנדל"ן, מה שמקטין את התלות בשכירות ומפחית הוצאות קבועות. בנוסף, השוק מתמחר את החברה בפרמיה בזכות שולי רווח תפעולי גבוהים יחסית ומיצוב כחברה יציבה וצומחת. יוחננוף, לעומתה, מקבלת מכפיל מכירות גבוה (0.84) הודות למבנה תפעולי המבוסס על חנויות גדולות ונגישות, המושכות קהל מגוון ומייצרות מחזור מכירות גבוה. בנוסף, החברה משקיעה במרכזים לוגיסטיים ובחנויות ענק, מה שמאפשר לה להציע מגוון מוצרים רחב תחת קורת גג אחת ולייצר נפחי מכירה משמעותיים. השוק מתמחר את יוחננוף באופן חיובי לאור היכולת שלה לשמר קהל נאמן ולהציג גידול מתמשך בהכנסות.

• וול סטריט נערכת ל-CPI: הרץ וריגטי יורדות, קוינבייס מצטרפת ל-S&P 500
• נאייקס: ההכנסות עלו ב-27% ל-81 מיליון דולר
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אם ויקטורי תצליח להציג ברבעון הראשון של 2025 שיפור ברווחיות או להראות יציבות תפעולית, השוק עשוי לשנות את גישתו כלפי המניה. במיוחד יש לשים לב למכירות המקוונות, שצמחו משמעותית בשנת 2024, ולפוטנציאל של החברה להמשיך ולהתרחב בתחום זה. אם המכירות באונליין ימשיכו לצמוח ושיעור ההכנסות ממכירות מקוונות יעלה, ייתכן שהמשקיעים יתחילו לראות את ויקטורי כמי שמצליחה להתאים את עצמה לשינויים בהרגלי הצריכה. בראיון שערכנו לפני כחצי שנה עם מנכ"ל ויקטורי, אייל רביד, לאחר דוחות הרבעון השלישי של 2024, הוא ציין כי החברה שואפת להגיע ל-7%-8% הכנסות מהאונליין, ורואה בכך מנוע צמיחה משמעותי. לדבריו, ההתרחבות באונליין היא חלק מהאסטרטגיה ארוכת הטווח של החברה להתאים את עצמה להרגלי הצריכה המשתנים. רביד הדגיש כי "האונליין מהווה מנוע צמיחה משמעותי, ואנחנו ממשיכים להשקיע בו כדי להרחיב את הנוכחות הדיגיטלית".