האיום האמיתי שמייצרת פשיטת רגל יוונית

לפני שנתייחס להתפתחויות האחרונות בטרגדיה היוונית, מילה על מופע האימים של בנק ישראל (עם זאת, נברך אותו על היוזמה לקיים מסע"ת ובפרט בשעות המסחר בבורסה - אקשן מבורך). עד יום שני בשבוע שעבר שער הדולר (ואג"חים של מדינת ישראל) הוחזק גבוה, מעל לשווי ההוגן שלהם על ידי "אקדח על השולחן", קרי איום מרומז שבנק ישראל ינקוט צעדים יוצאי דופן (רכישות דולרים מסיביות, רכישת נכסים אחרים, ריבית שלילית, וכולי). השוק ידע שבנק ישראל לא אומר שהוא ינקוט בכך, והשוק גם (לרוב) לא חשב שצעדים אלו התבקשו כלכלית.

עם זאת השוק לרוב חרד מלקיחת פוזיציה מול בנק מרכזי, כאשר אותו בנק מרכזי לא מוגבל בתחמושת (בהקשר של הדפסת שקלים לקניית דולרים - בניגוד לכיוון ההפוך שמוגבל בגדול הרזרבות)/ עקרונית בנק ישראל לא מוגבל בהיקף (יכול להדפיס אין סוף שקלים), ויכול להחליש את השקל משמעותית בטווח הקצר-בינוני. בטווח הבינוני-ארוך השקל דווקא מתחזק בשל הגדלת רזרבות המט"ח. כמובן  שבכך נוצרהפסד לבנקישראל ולקופת המדינה (שלא מקבלת רווחים מבנק ישראל).

מה קרה ביום שני?

פלוג לקחה את האקדח מהשולחן והשליכה אותו לפח אל מול העיתונאים ומשתתפי השוק שצפו בשידור החי (המסע"ת של בנק מרכזיים מכוונים לשוק, לא לעיתונאים, בכל העולם). יתרה מכך, הופגן זלזול רב בצופי מסיבת העיתונאים. נדמה שאנו צופים בהרצאה לילדי בית ספר, קרי דיבור איטי, הסברה של מושגים בסיסיים וכו'. נוסיף לכך שמכיוון ש"השלכת האקדח לפח" לא הייתה באינטרס של בנק ישראל (שלתפישתנו ועל פי הצהרתו יש לו אינטרס להחליש את השקל) היינו צריכים לתמחר שני אירועים:

• בנק ישראל לא ינקוט צעדים לא שגרתיים, אלא אם יכלו כל הקיצים. כמו כן, הוא צופה (מחלקת מחקר, המועצה והנגידה עצמה) עלייה חדה יחסית (מעבר למגולם בשוק) של הריבית עד סוף 2016.
• בנק ישראל אינו מבין ויודע כיצד לבצע forward guidance ומסיבת עיתונאים. אמנם בנקים מרכזיים אחרים כשלו כשהתחילו, אך זה היה כשל די מרשים.

והתוצאה? השקל הוסיף כ-2%. האג"חים הארוכות של מדינת ישראל חטפו (ה-10 שנתי - קצת יותר מ2%), יותר קשה לייצוא, האינפלציה יורדת (שקל חזק יותר) ועלויות גיוס החוב של הממשלה עולות - לא תוצאה רצויה לבנק ישראל.

• לוקחת סיכון: בלקרוק במשקל יתר לאשראי בגוש היורו
• למרות הירידה באינפלציה - השווקים באירופה עם החודש הגרוע מזה שנה

טרגדיה יוונית מבנה טרגדיה יוונית קלאסית מורכב מפרולוג (ופארדוס), מספר אפיסודיון וסטסימון ובסוף אכסודוס. בפרולוג ראינו את יוון מרמה את עצמה פנימה לתוך האיחוד המוניטרי. באמצעות חשבונאות מאוד יצירתית (כולל שימוש בנגזרים מול בנקי השקעות אמריקאים) יוון הציגה מאזן מטעה. ראינו כבר מספר אפיסודיונים (וכן אתנחתאות של סטסימונים), החל בתחילת המשבר הכלכלי העולמי והחששות, דרך המהומות ברחובות אתונה ב-2010 (אשר יצרו את התנאים המקדימים ל-flash crash בארה"ב), החילוץ הראשון ב-2010, החששות לגבי יציבות כלל גוש האירו בקיץ 2011, קריסת הכלכלה היוונית (קריסה דו-ספרתית של התמ"ג בשנים האחרונות, קריסה של רשתות ביטחון, שירותי רפואה, וכולי), הדרישות היווניות המחודשות בהקשר של חוב המלחמה הגרמני ועוד.   ועתה, האם הגענו לאכסודוס? מה יהיה מהות הקתרזיס שניקח מהטרגדיה? בהחלט נראה שאנו מתקרבים לאכסודוס. היוונים דחו את הצעת הנושים ביום חמישי (ולאחר מכן חיכו לחצות ביום שישי, לאחר סגירת השווקים, להודיע על הפיצוץ באופן פומבי) וקראו למשאל עם ביום ראשון הבא. יש תורים ארוכים מול הכספומטים ביוון. ביום שני צפוי בלגן מול הבנקים. בכל הנוגע להתנהלות מול ה-IMF, כנראה שיהיה default ביום שלישי (ה-30 ביוני), אם כי זה אולי בר דחייה מכיוון שמדובר בנושה בודד שכרגע לא מזרים כסף ליוון (אז יש אולי מקום לתמרון של שבוע בהקשר זה בלבד). אך ב-10 ביולי יש תשלום אג"ח של 2 מיליארד אירו (שחלקו מוחזק על-ידי ה-ECB כתור ביטחונות ל-ELA), עוד מיליארד ב-17 ליולי, וב-20 ליולי 3.5 מיליארד ל-ECB - כל אלו כבר אינם ברי דחייה.

ה-ECB בינתיים נותן כסף לבנקים היוונים דרך ELA. כל עוד זה קורה, לא בטוח שיוון תגביל משיכות מהבנקים (שכן למעשה זה העברת אג"ח יווניות חסרת ערך ל-ECB וקבלת אירו מזומן). אך ל-ECB צריכה להיגמר הסבלנות, וסביר שזה ייפסק.   במקרה של פשיטת רגל יוונית, ישנם מספר תרחישים: היא עשויה להישאר באירו (אך זה דורש הסכמה פוליטית של שאר הגוש, כיוון שכך יוון לא תעמוד בהתחייבות שלה ל-ECB). היא עשויה לצאת מהאירו, ולהישאר באיחוד האירופי, והאופציה הגיאו-פוליטית הקיצונית ביותר הוא פליפ מהאיחוד האירופי ונאט"ו אל זרועתיו של הדוב הרוסי.   למען האמת, מבחינת שווקים יוון אינה משנה. וכאן נחזור לקתרזיס והפנמת הטרגדיה, מה שכן משנה הן השלכות המשבר היווני על איטליה, פורטוגל וספרד (המהדרין אולי יוסיפו גם את צרפת לרשימה). אנו למדים, בניגוד לדברי דראגי ב-2012, שהאירו הפיך ואין סולידריות אירופית לחובות של מדינות בקשיים (אך אולי זה כבר נלמד). ככל שהניסוי היווני בשמיטת חובות יהיה מוצלח, ייתכן שגם מדינות אחרות עם חוב עצום יאמרו "גם אני".   אם השוק מאמין שאיטליה, פורטוגל או ספרד "יעשו יוון", זה עשוי להיות נבואת פיגמליון, שכן תשואות האג"ח של אותן מדינות יזנקו (מכיוון שכל מי שמחזיק בהן ינסה להיפתר מהן), מה שיעלה משמעותית את עלות גלגול החוב ויגדיל משמעותית את החוב. זה תרחיש חוזר של משבר גוש האירו בקיץ 2011.   בכדי למנוע זאת, גוש האירו יצטרך להעניש את יוון מספיק (בכדי להרתיע מ"עשיית יוון"), תוך ניסיון למנוע השלכות גיאו-פוליטיות, כגון התנערות מנאט"ו (המיקום הגיאוגרפי של יוון מאוד קורץ לדוב הרוסי) אולי על ידי סיוע אמריקני והימנעות ממשבר הומניטרי גדול יותר ביוון. איזון מורכב מאוד: עונש גדול מספיק, אך לא יותר מדי.   בכל מקרה, בשווקים יהיה מעניין השבוע...