מאז שהוכרזה הפסקת האש בחודש שעבר מדד ת"א-בנייה עלה בכ-20% ורשם את התשואה הגבוהה ביותר מבין כל הענפים (עדיין בתשואת חסר מתחילת השנה לעומת תל אביב 125) כשהמשקיעים מיהרו להמר על חזרה של שוק הדיור לפעילות. התחושה היא שהרגיעה הביטחונית תשפר את ביטחון הצרכנים, תמריץ רוכשים פוטנציאליים ותחזיר את העסקאות לשוק אחרי חודשים של קיפאון. אלא שזו כנראה אופטימיות מוקדמת מדי.

הריבית הגבוהה, עלויות המימון הכבדות והאטה בעסקאות מקשות על התאוששות מהירה. גם מלאי הדירות הלא מכורות, שמגיע לכ-83 אלף יחידות, מצביע על עודף היצע ברור. בשורה התחתונה, קשה לראות שינוי מגמה אמיתי לפני ירידה משמעותית בריבית או שיפור מהותי ביכולת הקנייה של הציבור.

בבית ההשקעות סיגמא-קלאריטי סבורים כי התמחור הנוכחי במניות הבנייה כבר מגולם ברמות גבוהות מדי. עידן אזולאי, מנהל ההשקעות הראשי בבית ההשקעות, מסביר מדוע לדעתו הסקטור רץ רחוק מדי ומציע מבט מפוכח על המצב בסקטור:

בכנס שנערך בשבוע שעבר בנושא הנדל"ן הציגה גלית בן נאים, סגנית בכירה לכלכלן הראשי במשרד האוצר בתחום הנדל"ן, תמונה מפוכחת של שוק הדיור הישראלי. בשנתיים שחלפו מתחילת תקופת הקורונה ועד 2022 עלו מחירי הדירות בכ 40%. אלא שאז הריבית עלתה בחדות והשוק שרתח והציג את עליית המחירים החדה ביותר מבין מדינות OECD, עבר השוק למגמה של ירידה בעסקאות וירידות מחירים בפועל שהתעצמו עם פרוץ המלחמה. עליית הריבית ציננה את הביקושים והקטינה את הכדאיות ברכישת דירות להשקעה, כאשר עלויות המימון עולות על התשואות משכר הדירה. 

• "השוק המקומי יעלה מעל 10% בשנה; אלקטרה, שפיר ואשטרום מעניינות"
• מחירי הדירות לא תמיד עולים, למה מניות בישראל וכיצד בינה מלאכותית תשנה את חיינו
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בן נאים הדגישה כי כל עוד הריבית תישאר גבוהה, לא צפויה חזרה לעליות מחירים. בנוסף, היא מטילה ספק לגבי תחזיות על גל עלייה משמעותי שיחזק את הביקוש, ומציינת כי בשנה האחרונה דווקא נרשמה הגירה שלילית. גם הורדת ריבית, לדבריה, לא תשנה את התמונה במהירות מאחר והשכר במשק לא עלה בשיעור שמאפשר לרוב משקי הבית להתמודד עם מחירי הדיור הגבוהים. בהקשר של הריבית, יש לבחון את הנושא בפרספקטיבה רחבה יותר. הגרף שמצורף למטה מתאר את הריבית הצמודה והלא צמודה על המשכנתאות מ 2020. לאחר שזו נפלה עם פרוץ הקורונה, היא חזרה לעלות שנתיים לאחר מכן ומאז היא נמצאת באותה רמה. הציפייה של המשקיעים היא שבנק ישראל יפחית את הריבית, מה שיחלץ את הענף מהמשבר בו שרוי.

האם הפחתת ריבית בשיעור של נניח 0.75% יכולה לפצות על עליית מחיר של 40% במחיר הדירות בשעה שהשכר הריאלי עלה מסוף 2022 עד יולי השנה ב 3% בלבד? כנראה שלא. בשולי הדברים ואולי לא בשוליים, ראוי להזכיר את אמירתו בשבוע שעבר של מנכ"ל ישראכרט, רן עוז לפיה "המחירים עולים יותר משנדמה. אנחנו רואים עלייה בהוצאה, אבל אין עלייה בהכנסה". האמירה הזו מחזקת את התחושה הכללית שרווחת בציבור לפיה המחירים עולים יותר מכפי שהמדדים משקפים. בהיבט ההיצע, נזכיר שהקבלנים נאלצים להתמודד עם עלויות מימון כבדות לצד עלייה חדה בעלויות הבנייה (חומרי גלם ושכר) אך אינם יכולים לעצור את הבנייה, שכן רוב הפרויקטים כבר נמכרו בשלבי פריסייל או כוללים התחייבויות במסגרת פינוי־בינוי. כיום ישנן כ-38 אלף דירות לא מכורות, מה שממחיש עודף היצע מובהק. 

• כמה שווה הדירה שלכם - עסקאות אחרונות בערים מרכזיות
• דירת יוקרה ב-1.3 מיליון שקל במרכז ת"א; הסיבה: טיל איראני פגע בה. האם כדאי?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ירידה קלה בריבית המשכנתאות; מזרחי טפחות שוב עם ריבית גבוהה

שורה תחתונה, שוק הדירות אינו נמצא באיזון. על מנת לחזור לאיזון צריכים לקרות אחד משני הדברים הבאים או שניהם יחדיו, או שמחירי הדירות ימשיכו לרדת או שלאחר צירוף סעודיה להסכמי אברהם, השייחים הסעודים יסתערו על הדירות בישראל. יתכן והיינו נלהבים יותר להצטרף לחגיגה בסקטור הנדל"ן אם התמחור של מניותיהן של חברות הבנייה היה אטרקטיבי. אלא שבחינה שלהן מעלה ממצאים שאינם מגרים במיוחד את הרצון להחזיק אותן. מכפיל ההון המשוקלל של החברות במדד תל אביב בנייה עומד על 2.7, והיחס המשוקלל של ההון העצמי למאזן שלהן הוא 0.3. 

במילים אחרות, התמחור מגלם רווחיות עתידית גבוהה לצד מינוף גבוה. היינו, השוק כאילו אומר לנו שהריווחיות בעתיד תהיה מספיק גבוהה כדי להצדיק את הפרמייה הנדיבה מעל מחירי השוק הנוכחיים. בינתיים, המינוף הגבוה (אם כי, יש להגיד שאינו חריג ביחס לחברות בנייה) יגבה מהן מחיר בדמות עליוית מימון שוטפות גבוהות. כל עוד אלו הנתונים וזו סביבת העבודה שבה נמצאות החברות, אנחנו סבורים שניתן למצוא הזדמנויות השקעה מעיינות הרבה יותר מאשר חברות הבנייה.