החלטת רשות ני"ע לחייב מנהלי הקרנות לדווח על רמת החשיפה לאג"ח לא מדורגות, נוכח הסיכון הרב הגלום בהשקעה בהן, והדרישה שהועלתה למנהלי החברות מנפיקות החוב להעביר לידיה פירוט האמצעים העומדים ברשותם לפירעון החוב, מעלה על סדר היום שאלות ותהיות רבות שחייבים לתת עליהן את הדעת; האם התשואה לפדיון או דירוג האג"ח משקפים באמת את רמת הסיכון? האם חברות הדירוג עושות עבודתן נאמנה וניתן לסמוך על שיקול דעתן? והאם יוזמותיה הברוכות של הרשות לני"ע לא אחרו מעט את הרכבת?

המפולת באג"ח הקונצרניות בחודשיים האחרונים פגעה באופן גורף בכל רמות הסיכון ולא פסחה גם על אלה הניצבות בראש טבלת הדירוגים, אך את עיקר הנזק היא הסבה מטבע הדברים לאג"ח שאינן מדורגות, והתשואות לפדיון ברובן המכריע קפצו בתוך זמן קצר לערכים דו-ספרתיים. אג"ח של חברות הנדל"ן המתאפיינות במינוף גבוה יחסית נפגעו אמנם בצורה הקשה ביותר, אך גם אג"ח של חברות בענפים אחרים לא מצאו מזור מפקודות המכירה שהוזנו ללא רחם ע"י המשקיעים המיואשים ביותר של קיץ 2008.

אג"ח מסדרה א' של מועדון 365 לדוגמה, נסחר היום בתשואה 12% למח"מ שנתיים, לאחר ששהה עד לא מכבר בתשואה של 6% בלבד. חברת הבת של המשביר לצרכן נהנית מרווחיות תפעולית גם בעידן הנוכחי, רמת מינוף סבירה והחזקה בנכסים נזילים שיכולים לכסות חלק ניכר מהתחייבויותיהן ביום הדין. כך ארע גם לאג"ח מסדרה ב' של סינרג'י בתשואה 12% למח"מ 3 שנים, שקפצה מתשואה 9% בזמן קצר. חברת כבלי המתכת נפגעה אמנם מעליית מחירי הברזל והפלדה בעת האחרונה, אך שווי מלאי גבוה ומזומנים בקופה מקטינים הסיכון הגלום ומבטלים הצדקה כלכלית להעלאת תשואת האג"ח.

הגדילו לעשות המשקיעים העצבניים כאשר הטיסו את תשואת האג"ח מסדרה א' למח"מ 3 שנים של מטיס קפיטל מ-9% ל-24%. החברה הפעילה בעיקר בתחום יבוא הרכב, ההשכרה והליסינג, הודיעה על סכסוך מתמשך בין מחזיקי השליטה לפני 3 חודשים והתפטרות דרמטית של דח"צ, אולם תחום עיסוקה הפגיע פחות של החברה יחד עם שווי אחזקותיה בחברות הבת יפנאוטו ו"יורופקאר" וקופת מזומנים שמנה, מקטינים באופן ניכר את הסיכון הנובע מסכסוך מסוג זה, ובעידן אחר לא היינו זוכים לראות את האיגרת מבלה בתשואת הזבל.

המשבר המתמשך והמיתון הצפוי מחזקים את הערכה כי כבר בחודשים הקרובים נהיה עדים לגל של פשיטות רגל. מהסתכלות על משברי עבר ניתן לזהות בבירור את הקשר בין עליית תשואות גורפת באג"ח לעתיד לבוא אחר כך. פעילותה של הרשות לני"ע להקטנת הנזק ממשבר אפשרי זה מגיעה באיחור, שכן מוטב היה להפעיל רגולציה ואכיפה אפקטיביות יותר בתקופת פריחתה של תעשיית החיתום וגיוס הכספים. לבוא עכשיו בדרישת הסברים מהחברות דלות האמצעים נתפסת בעיניי כפעולה עקרה של כיסוי ישבנים.

אחד הכלים המהירים והנוחים ביותר לתמחור אג"ח הוא אלמנט הדירוג, אולם מהימנותו של כלי זה מתנפצת עם פרוץ משברים והרלוונטיות שלו כעת מוטלת בספק רב. אחרת, איך אוכל להסביר הורדת הדירוג המאוחרת לאג"ח של אפריקה ישראל ולאג"ח של ארזים, כחודש לאחר עליית התשואות באופן חריג לענף. איך תוכלנה חברות הדירוג לנמק תשואה דו-סיפרתית באג"ח בדירוג –A של הכשרת היישוב. נוכח המשבר הנוכחי ידרשו מעלות ומדרוג לעשות שיעורי בית מעמיקים ביותר ולבחון תהליכים לשיפור מתודולוגיית הדירוג באופן מיידי, במטרה להחזיר אמון הציבור במלאכתם.

התשואה לפדיון מלמדת אותנו רבות על הסיכון הגלום בהשקעה באג"ח, אך יש לזכור כי היא נקבעת במפגש בין ביקוש להיצע, ולפיכך היא מוטת מתופעות פסיכולוגיות וכשלי שוק. כשמשקיעים רבים מגלים עניין במחוזות בטוחים כדוגמת פיקדונות וקרנות כספיות, ההיצע למכירת האג"ח רב על הביקוש והתשואות עולות בהתמדה. אם כך, הסקת מסקנות לגבי רמת הסיכון מהתבוננות בתשואה לפדיון לבדה ומבלי לנטרל את הגורם האנושי תחטא למטרה. בתקופה שכזו נפתחות בפנינו מגוון הזדמנויות לניצול פסיכולוגיית ההמונים ומי שידע לנתח נכונה את הסיבות והכשלים לכל מהלך בלתי מוסבר כלכלית, צפוי לגרוף לקרבו הצלחות.

מן הראוי להדגיש כאן למען הגילוי הנאות, כי החברה בניהולי עשויה להחזיק גם את האג"ח המפורטות לעיל. הצגתן נעשתה לצורך המחשה בלבד ואינני ממליץ דווקא לרוכשן. ואולם, בעידן בו שוק המניות נוטה לירידות שערים, השקעה מפוזרת באג"ח צמודות מדד בתשואות דו ספרתיות מהווה אלטרנטיבת ההשקעה שעשויה למלא את צרכיהם של משקיעים שלווי נפש ואוהבי סיכון.

תיק המורכב מאג"ח של כמה עשרות חברות הפעילות במגוון ענפים, בתשואות גבוהות ובמח"מ קצר-בינוני, יניב לבעליו לבטח בתוך תקופה של חודשים עד שנים אחדות תשואה שקשה יהיה להשיגה בהשקעה אחרת בעידן שכזה. גם במקרה בו כמה ממנפיקות החוב תגענה לחדלות פירעון ותאבד הקרן יחד עם הריבית, התשואות הגבוהות באג"ח האחרות תפצנה על האובדן ותשפנה התיק בתוצאות טובות מהתשואה נטולת הסיכון.

* הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות מאור לוסקי.

* האמור אינו מהווה המלצה לרכישה, החזקה או מכירה של נכסים פיננסיים כלשהם והעושה זאת פועל על דעתו בלבד.