מי שהשקיע במדד ת"א נדל"ן 15 בראשית שנת 2006 והיה מספיק חכם להבין שנה וחצי מאוחר יותר שהבועה תתפוצץ, בוודאי הכפיל את סכום השקעתו. שלא לדבר על אותו אחד שנכנס לאותה ההשקעה שנה קודם והשליש את כספו בשנתיים וחצי בלבד. מדד הנדל"ן, שהיה פופולארי כל כך עד לא מכבר, מעלה בנו היום אסוציאציות הקשורות לסיכון רב ותנודתיות יתר, הידרדרות ומפולת - שלא לומר התרסקות. אז מה קרה שהעדפנו לזנוח את אותן מניות אהובות שנתנו את הטון בשליש האחרון של תקופת הגאות? יכול להיות שהגזמנו קצת?

מדד הנדל"ן איבד כ-42% מערכו בשנת 2008 לבדה, יותר מפי 2 מהנפילה שאפיינה את מדדי מניות השורה הראשונה והשנייה ואפילו יותר מהצניחה שאפיינה את מדד מניות היתר, המגלמות סיכון רב ביותר. משבר האג"ח הקונצרניות שביקר במחוזותינו בחודש החולף פגע באופן מובהק בעיקר באג"ח של חברות הנדל"ן, קטנות כגדולות, מבלי להבדיל בין העוסקות בנדל"ן מניב לאלו העוסקות בנדל"ן יזמי, וללא ניתוח מעמיק של אזורי הפעילות העיקריים של כל אחת ואחת מהן.

השקעה בחברות אשר תחום עיסוקן העיקרי הוא נדל"ן נתפסת כבעלת סיכון רב ופגיעות רבה יותר במשברי נזילות, ובצדק. מינוף גבוה הוא אחד ממאפייני הענף, ומחנק האשראי הנוכחי בהחלט פוגע בפעילותן של החברות. תוסיפו למתכון אינפלציה החורגת הרבה מעל היעד, התייקרות אסטרונומית בתשומות הבניה וירידה בביקושים לרכישה ולשכירות נוכח מיתון עולמי צפוי ומשבר משכנתאות, ותקבלו תבשיל מר שאתם לא רוצים לטעום ממנו. חברות הנדל"ן ככלל נפגעות בעידן שכזה בכל אחד מסעיפי הדו"ח, לרבות סעיפי ההכנסות, עלויות המימון וההוצאות, כך שהשורה התחתונה לא יכולה שלא לאכזב.

אוהבי הסיכון מקבלים תיאבון

ובכל זאת, התעללות המשקיעים במניות הנדל"ן החבוטות מעוררת תיאבון בקרב אוהבי הסיכון. מנתחים טכניים בעלי שם החלו לצוץ בשבועות האחרונים עם המלצות קנייה למבינים בלבד. אחרי מהלך של כ-56% נפילה משיא שנקבע לפני יותר משנה וצניחה של כ-13% בחודש החולף לבדו, מתקשים תאבי הבצע לשבת בנחת בכיסאם ולהתעלם מההזמנה.

המגמה הכללית של מדד הנדל"ן היא למטה, ועד שלא יסתיים המשבר, עד שלא תירגע סערת מחירי הסחורות, חומרי הגלם והאנרגיה ועד שלא יוסרו החששות ממיתון עולמי, הרוח לא תשנה כיוונה. אבל עוצמת המדד המשתולל בצעדים של 5%, פותחת בפני עבי העור הזדמנות להרוויח כסף מהיר.

אז איפה הגזמנו בתמחור החסר של מניות הנדל"ן? עלייה בתשומות הבנייה פוגעת אמנם בעסקי הנדל"ן היזמי אך דווקא מיטיבה עם עסקי הנדל"ן המניב, כיוון שזו מהווה חסם כניסה קריטי לשחקנים חדשים בשטחי המחייה הפעילים, ומקטינה התחרות בענף. האינפלציה פוגעת בעלויות המימון והיא אמנם חורגת למעלה, אך מכאן לא ניתן להסיק לגבי העתיד. תמחור היתר של האינפלציה הגלומה למעל 3% בכל אחת מ-10 השנים הבאות ע"י הציבור הוכח כהשלכה מוגזמת של ההווה על העתיד ובחודש הקודם כבר תוקן באלימות לערכים שפויים יותר במרכז היעד.

הנחת עלייה בסביבת הריבית במדינות המערב כבר אינה נחלת הכלל, כיוון שסכנת המיתון הגלובאלי עודנה מרחפת מעל וירידה בביקושים תמתן עליות המחירים מעצמה. הנחת ריבית עולה פוגעת באופן ניכר בהיוון התזרים ומקטינה ציפיות הרווח של החברות באופן מופרז ולא מבוסס.

הרפתקה שאינה מומלצת לבעלי לב חלש

"כשכולם פחדנים אני חמדן וכשכולם חמדנים אני פחדן"; זו אחת המנטרות המוכרות ביותר מבית מדרשו של המשקיע האגדי וורן באפט. קשה מאוד להעריך נכונה רווחיות שתתקבל מפעילות נדל"נית יזמית ושווין של החברות בענף מושפע ממגוון רחב ביותר של משתנים, יותר מבכל ענף אחר. אולי זו הסיבה שנוצרה בועת הנדל"ן וזו גם הסיבה שהיא התפוצצה.

כשהמתמטיקה מסתבכת קל יותר להיסחף עם הזרם, ואם כולם קונים מניות נדל"ן אז כנראה שזה טוב. מי שהיה מקשיב לבאפט היה מבין שיצרי חמדנות הם שמנפחים את הבועה, ומי שיקשיב לו היום צריך להבין שיצרי הפחד הם אלה המוציאים ממנה את האוויר ויוצרים את הוואקום בבלון האומלל. כשיופץ לחלל נתון חיובי כלשהו שעשוי להשפיע על הענף, יפתח השסתום וההזדמנות תקרוץ לרבים. מי שיהיה שם לפני, גם במחיר תנודתיות רבה והפסדים לא מבוטלים, יבוא לבטח על שכרו.

החברות המשתתפות במדד ת"א נדל"ן 15 שונות בפעילותן זו מזו, ובכל זאת נראה כאילו יד נעלמה מכוונת את מניותיהן להלך כחיילים ממושמעים במצעד. חוסר השונות בהתנהגותן מקשה עלינו להתעלם מהעובדה שהשוק בת"א מושפע בקלות מפעילותם של גופים מוסדיים ובעלי עניין. בבוקר בו מנהלי קופת גמל גדולה ייקחו החלטה להגדיל החשיפה לענף החבוט, יפתח לו גל עליות מהיר שעשוי לשפות המשקיעים ברווחים של עשרות אחוזים. אך יש לזכור - בצד הסיכוי קיים סיכון לא מבוטל, ומי שיניח שהגענו לתחתית ומדובר בהשקעה בטוחה, עשוי לגלות בדרך הקשה שלא חייבים לעשות ספורט כדי להזיע. מדובר בהרפתקה שאינה מומלצת לבעלי לב חלש.

* הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות מאור-לוסקי.

* האמור אינו מהווה המלצה לרכישת או מכירת נכסים פיננסיים כלשהם והעושה זאת פועל על דעתו בלבד.