האזהרה של פלוג בנוגע למרכיב המרכזי בצמיחת המשק - "מחייב טיפול באתגרים"

נגידת בנק ישראל, קרנית פלוג, נשאה היום נאום בכנס השנתי של האגודה הישראלית לכלכלה תחת הכותרת - 'מבט מקרו כלכלי והשלכות לטווח הקצר והארוך של צמיחה מוטת צריכה פרטית. בדבריה התייחס פלוג לסיכונים שבצמיחה מובלת צריכה ובאופן ספציפי לעלייה המהירה של האשראי הצרכני בשנים האחרונות.

להלן הנקודות המרכזיות מנאומה:

1. הצריכה הפרטית הובילה את צמיחת המשק בשנים האחרונות, חיפתה על ההאטה ביצוא ובהשקעות על רקע הצמיחה הגלובלית המתונה, ותמכה בשיפור משמעותי בנתוני שוק העבודה, בדגש על האוכלוסיות החלשות.

2. צמיחה מוטת צריכה טומנת בחובה סיכונים, במידה והיא מבוססת על גורמים שאינם ברי קיימא, אולם הגורם העיקרי לגידול בצריכה בשנים האחרונות היה הגידול בהכנסה מעבודה.

3. העלייה המהירה של האשראי הצרכני בשנים האחרונות מחייבת את הרגולטורים למעקב הדוק יותר, ואת הציבור ואת נותני האשראי למשנה זהירות, ולבחינה מושכלת של כושר ההחזר בעת מתן או נטילת האשראי.

4. צמיחה מובלת צריכה מביאה בדרך כלל לצמיחה נמוכה יותר בטווח הארוך: השקעה נמוכה מביאה לעלייה נמוכה יותר במלאי ההון ובאימוץ הטכנולגיות המלווה את ההשקעה, ויצוא נמוך יותר מפחית את יכולתו של המשק למצות את היתרונות היחסיים.

5. מצבו הטוב של המשק בעת הנוכחית, בין היתר בזכות העלייה המהירה של הצריכה הפרטית, מחייב אותנו כבר היום להתמקד בטיפול באתגרים העומדים בפנינו – שיפור ההון האנושי ומיומנויות העובדים, שיפור סביבת הפעילות העסקית, והשקעה בתשתיות – כל אלו יבטיחו את השיפור בפריון וברמת החיים בטווח הארוך. 

והנה הנאום המלא:

"בשנים האחרונות הצריכה הפרטית היוותה מרכיב חשוב בצמיחת המשק הישראלי, ויש לכך השלכות שונות. בדברי היום אתייחס למצב המקרו כלכלי של ישראל בשנים האחרונות, ובפרט למשמעות של העובדה שהצמיחה מובלת על ידי הצריכה הפרטית, ועל ההשלכות של תופעה זו בטווח הקצר והארוך.

בשנים האחרונות התוצר בישראל צומח בשיעור גבוהה יחסית לשיעור הצמיחה של מרבית המדיניות המפותחות, אך קצב הצמיחה של התוצר לנפש דומה לזה של המדיניות המפותחות (שקף 2 במצגת המצורפת).  בשנה  וחצי האחרונות, נתוני הצמיחה הושפעו ממה שכלכלנים מכנים  "רעשים" (בעיקר התנודתיות ביבוא כלי הרכב), אך בניכוי אותם רעשים קצב הצמיחה של התוצר הואץ, והוא עומד על כ-4% במונחים שנתיים. זהו קצב נאה, בפרט אם לוקחים בחשבון שהסחר העולמי, שמשקף את הביקוש העולמי ליצוא שלנו, גדל בקצב מתון של כ3% בממוצע מאז המשבר הכלכלי הגלובלי, לעומת ממוצע של 7.5% בממוצע בשנים שקדמו למשבר (שקף 3). הביצועים הטובים יחסית של המשק הישראלי נתמכו במדיניות פיסקאלית ומוניטרית מרחיבה: ריבית נמוכה, רכישות המט"ח על ידי בנק ישראל, ורמה יחסית גבוהה של הגירעון מנוכה המחזור— כל אלו תומכים בפעילות על רקע סביבה הפעילות הכלכלית הגלובלית שהיא חלשה יחסית.

הביצועים הטובים של המשק משתקפים בנתונים המאוד חזקים של שוק העבודה: שעור האבטלה בשפל, שעור התעסוקה בשיא, ומעניין לציין שהנתונים האלה מתבטאים גם בשיפור מצבן של האוכלוסיות החלשות יותר; למשל, השיפור בנתוני האבטלה והתעסוקה בשנה האחרונה היה גבוה במיוחד בקרב קבוצת האוכלוסיה של בעלי השכלה נמוכה. גם השכר במשק ממשיך לעלות, ובמגזר העסקי קצב עליית השכר הריאלי האיץ בשנה האחרונה לשיעור של כ-3.5%. בחלק מהענפים וממשלחי היד מסתמן מחסור של ממש בעובדים, המעיב על היכולת להמשיך ולהרחיב את הפעילות הכלכלית. השילוב של עליית השכר עם הגידול בתעסוקה מתבטאים בעלייה חדה יחסית בהכנסה מעבודה.

על רקע התפתחויות אלו, הצריכה הפרטית גדלה בשיעור של 4.3% ב-2015 ו-6.3% ב-2016, והייתה הגורם העיקרי שתרם לצמיחה בשנים האחרונות. הגידול המהיר חל בכל רכיבי הצריכה הפרטית—צריכת שירותים, המהווים כשליש מהצריכה הפרטית, וצריכת מוצרים, שבה בלט הגידול ברכישות כלי רכב.

מה מניע את הצריכה הפרטית? שורה של מחקרים שנערכו בחטיבת המחקר על פני השנים בחנו את הגורמים המשפיעים על הצריכה הפרטית בטווח הקצר והארוך:

- ההכנסה מעבודה והנכסים הפיננסיים הינם גורמים מכריעים בקביעת רמת הצריכה הפרטית בטווח הארוך -  עם גמישות של כ-0.3 ו-כ-0.2 בהתאמה
- העלייה המהירה במחירי הדירות בשנים האחרונות תרמה אף היא לגידול בצריכה פרטית, דרך אפקט העושר.
- מחירי הנכסים, בעיקר הפיננסיים, הם המשתנים המשפיעים ביותר על השינוי בצריכה הפרטית בטווח הקצר,
- שינוי בהכנסה השוטפת אינו משפיע על הצריכה הפרטית בטווח הקצר, למעט שינוי בהכנסה מתשלומי העברה.
- עוצמת השפעת התחלופה של הריבית אינה גדולה.

כיצד התפתחו בשנים האחרונות המשתנים המשפיעים על הצריכה הפרטית?
בהכנסה מעבודה נרשמה בשנתיים האחרונות עלייה ריאלית של כ-6% בשנה, בממוצע, כתוצאה מעלייה בתעסוקה ובשכר. חלה עלייה במחירי הדירות ובשווי הנכסים הפיננסיים; יתרת האשראי הצרכני (האשראי למשקי בית שאינו לדיור) גדלה ב-25% ב-3 השנים האחרונות, תוך ירידה בריביות; ואם נוסיף לכך גם את ההוזלה של מוצרי הצריכה המיובאים, על רקע ייסוף השקל בשנים האחרונות, שהביאה לעלייה מהירה של יבוא מוצרי צריכה - הרי שכולם תמכו בעלייתה המהירה של הצריכה.

האם הגידול בצריכה הפרטית הנו תופעה ייחודית למשק הישראלי?
מסתבר שלא. שלפני המשבר הכלכלי הגלובלי הצמיחה העולמית הייתה יחסית מאוזנת, בכך שהובילו אותה לא רק הצריכה הפרטית אלא גם שימושים אחרים, ובראשם ההשקעה. בשנים שלאחר היציאה מ"הבור" של המשבר,  מאז 2012, במרבית המדינות הצמיחה מובלת על ידי הצריכה הפרטית, וההשקעה מדשדשת. ראוי לציין שהרבעון הראשון של 2017, נראה שונה - במרבית המשקים, לרבות בישראל, הנתונים של רבעון זה חריגים במובן זה שההשקעה שוב הייתה גורם משמעותי בתרומה לצמיחה. עם זאת, מוקדם כמובן לקבוע שרבעון זה מצביע על שינוי מגמה או תפנית.

ישנם כמובן היבטים חיוביים בכך שהצריכה הפרטית צמחה מהר יחסית. מעבר לכך שהדבר הביא להעלאת רמת החיים בטווח הקצר, הגידול בצריכה הפרטית חיפה על הצמיחה המתונה יותר ביצוא ובהשקעות, שהייתה בחלקה לפחות תוצאה של גורמים אקסוגניים למשק. בכך, בסיוע המדיניות המקרו כלכלית, הגידול בצריכה הפרטית תרם להחלקת מחזור העסקים – הוא איפשר למשק להמשיך לצמוח ולהביא לשיפור החד המשמעותי בנתוני שוק העבודה שתיארתי למעלה. אם זאת, העובדה שהצמיחה מובלת על ידי הצריכה הפרטית טומנת בחובה גם סיכונים.

הסיכונים קשורים בעיקר לשאלה האם צמיחה כזו היא בת קיימא, או טומנת בחובה סיכון לתפנית חדה. התשובה לשאלה קשורה לאבחון של המקורות עליהם נישען הגידול בצמיחה: ככל שזו נשענת במידה רבה יותר על גידול באשראי הצרכני, הרי שעלייה חדה בנטל שירות החוב העתידי, יכולה לסכן את היכולת להמשיך ולצרוך בעתיד. ככל שהגידול נישען יותר על עלייה במחירי הנכסים—"אפקט העושר", וככל שזו תתברר כזמנית, הרי שתפנית במחירים עלולה לגרור תפנית גם בצריכה הפרטית ולכן בפעילות.  ממחקר שנערך על ידי ארנון ברק מחטיבת המחקר בבנק ישראל, שפורסם השבוע, עולה שבשנים האחרונות הגורם העיקרי שהוביל את גידול הצריכה הפרטית (על פי משוואת הטווח הארוך שנאמדה במחקר) הוא העלייה בהכנסה מעבודה. תרומת העלייה במחירי הנכסים הפיננסיים ובמחירי הדירות הייתה נמוכה מתרומת ההכנסה מעבודה. נתוני החוב של משקי בית מראים שלמרות הגידול ביתרת המשכנתאות ובחוב הצרכני, היחס בין החוב לתוצר ולהכנסה הפנויה עלה רק במידה מתונה, ולכן ברמת המקרו, מדובר בסיכון מתון. עם זאת, העלייה המהירה של האשראי הצרכני בשנים האחרונות מחייבת את הרגולטורים למעקב הדוק יותר, ואת הציבור ואת נותני האשראי למשנה זהירות, ולבחינה מושכלת של כושר ההחזר בעת מתן או נטילת האשראי.

סיכום הביניים, אם כן, הוא שבהינתן המצב החלש יחסית של הכלכלה העולמית, צמיחת הצריכה הפרטית תרמה לשימור קצב צמיחה נאה ושוק עבודה איתן ; העובדה שעיקר העלייה בצריכה נשענה על עליה בהכנסה מעבודה הופכת אותה לעמידה יותר, אך יש לשים לב במיוחד גם לחלק של העלייה שנתמך בגידול באשראי ובמחירי הנכסים.

אז אם  המשק צומח צמיחה נאה, שוק העבודה חזק, והקטר של הצמיחה הוא הצריכה הפרטית - האם משהו צריך להדאיג אותנו?
השאלה היא האם צמיחה שנשענת בעיקר על צריכה פרטית במשק קטן ופתוח יכולה להתמיד ולהיות חזקה מספיק, כך שהיא תביא לצמצום הפער ברמת החיים ביחס למדינות המפותחות. בהקשר זה חשוב לזכור כמה עובדות ביחס לשני השימושים העיקריים שחולשתם ניכרה בשנים האחרונות: השקעה בענפי המשק תורמת לא רק לפעילות בטווח הקצר אלא גם לכושר הייצור העתידי, והשקעה במכונות וציוד משמעותה אימוץ טכנולוגיות המגולמות בציוד זה, ולכן השקעה תורמת לצמיחה העתידית הן דרך הגדלת כושר הייצור והן על ידי תרומתה לעליה בפיריון; יצוא מאפשר למשק קטן ופתוח להביא לידי ביטוי את היתרונות היחסיים ואת היתרונות לגודל, ולכן ענפי היצוא מאופיינים בדרך כלל, וגם בישראל פיריון גבוה יחסית.

כיצד התפתחו ההשקעות והיצוא בשנים האחרונות?
משקל ההשקעה בתוצר בישראל נמוך בהשוואה בינלאומית, למרות שהחיסכון הלאומי אינו נמוך, כפי שהראינו בדוח בנק ישראל לשנת 2016, ולכן לא רק שאיננו סוגרים את הפער בהון לעובד ביחס למשקים אחרים, אלא שהפער הזה אף גדל. אגב, ההשקעות שגדלו ב-2016 היו בעיקר בבניה למגורים, ובענף הרכיבים האלקטרוניים, אך לא ביתר ענפי המשק, כך שתרומת הגידול בהשקעות לעלייה רחבה של כושר הייצור קטנה יחסית. גורם משלים להשקעה של המגזר הפרטי הוא ההשקעה הממשלתית בתשתיות. למרות עלייה מסויימת בשנתיים האחרונות, רמת ההשקעה עדיין נמוכה מזו שהייתה בתחילת העשור. כתוצאה, מלאי ההון במשק נמוך ביחס לממוצע במדינות המפותחות (שקף 23).

גם משקלו של היצוא בתוצר פחת בשנים האחרונות, בהשפעת חולשת הסחר העולמי והתחזקות השקל, ועובדה זו אינה מבשרת טובות ביחס לדינמיקה של הפיריון. בהקשר זה ניתן לבחון  מה קרה לפיריון העבודה בישראל לאורך זמן : למרות הרמה הנמוכה שלו בנקודת המוצא ב-1995, קצב גידולו היה נמוך ממה שניתן היה לצפות בהינתן שבדרך כלל עליית הפיריון גבוהה יותר במשקים שמתחילים מנקודה נמוכה יותר, ולו בגלל יכולתם לאמץ טכנולוגיות הקיימות במדינות שבחזית הטכנולוגית. העובדה שפער הפריון לא נסגר מאכזבת במיוחד בהינתן שצמיחת הפיריון במדינות המפותחות אף היא נמוכה יחסית בשנים האחרונות.

פרט להרכב הצמיחה ורמת התשתיות הבלתי מספקת, על סיבות נוספות לרמת הפיריון הנמוכה עמדתי בהזדמנויות שונות. העיקריים שבהם הם הון אנושי בלתי מתאים כפי שעולה ממבחני PIAAC  הבוחנים את המיומנויות הבסיסיות של האוכלוסייה הבוגרת בישראל - למשל, המיומנות לפתור בעיות בסביבה דיגיטלית - בעיית הבירוקרטיה העודפת והלא יעילה, והעובדה שהמשק לא פתוח  לתחרות בינלאומית במידה מספקת בהיבטים שונים,  כמו היחס להיצע תחרותי מחו"ל או חסמים בלתי מכסיים גבוהים יחסית.
 
שאלת ההשלכות של צמיחה המובלת על ידי הצריכה לטווח הארוך  נידונה על ידי גופים בינלאומיים שונים בשנים האחרונות, והמסקנות העיקריות העולות מהמחקרים שלהם, דומות לניתוח שנעשה אצלנו:  צמיחה כזו נוטה להיות חלשה יותר, והיא גם מביאה בדרך כלל לצמיחה עתידית נמוכה יותר. הסיבה לכך היא שענפי היצוא, הנוטים להיות קטר החדשנות והפיריון,  אינם תורמים את חלקם בדחיפת הפיריון קדימה, ורמה נמוכה של השקעות תורמת פחות להגדלת כושר הייצור ולעלייה בפיריון הנובעת מאימוץ הטכנולוגיות המגולמות בהון חדש.

האסטרטגיה שתתמוך בצמיחה מאוזנת יותר, שמצידה תתרום לצמיחה חזקה יותר ומתמשכת יותר צריכה לכלול אם כך את הרכיבים הבאים:
 
1. שיפור ההון האנושי ומיומנויות העובדים - הקניית תכנים וכישורים המאפשרים השתלבות מוצלחת בשוק העובדה לכל חלקי האוכלוסייה לרבות השכלה טכנולוגית רחבה ברמות שונות;

2. שיפור סביבת הפעילות העסקית והסרת חסמים המעכבים תחרות מהעולם.

3. השקעה בתשתיות - להשקעה כזו תהיה תרומה גבוהה במיוחד בישראל לנוכח רמת התשתיות הנמוכה, ובפרט בתחבורה הציבורית דווקא מצבו הטוב של המשק, בין היתר בזכות העלייה המהירה של הצריכה הפרטית, מחייב אותנו כבר היום להתמקד בטיפול באתגרים שיבטיחו את המשך השיפור ברמת החיים בטווח הארוך."