מדד באפט מהבהב באדום: 230% בין שווי שוק לתמ"ג; מה זה אומר?

וול סטריט מתנהגת בתקופה האחרונה כאילו היא מצוידת בחסינות: מלחמה במזרח התיכון, אינפלציה עקשנית, ריביות גבוהות, סימני האטה וציפיות רווח שנמתחות - וכל זה כמעט לא משאיר חותם על המדדים. אבל מתחת לעליות יש יותר מסימן שאלה אחד. מדד באפט, היחס בין שווי השוק של המניות בארה"ב לתוצר המקומי, מתקרב לרמה של כ-230% - מספר שמסמן היסטורית אזורים שבהם הערכות השווי כבר לא נשענות על שיפור כלכלי אלא על אמונה שמישהו אחר ישלם יותר.

ההשוואות ההיסטוריות לא מחמיאות. ב-1929 היחס עמד סביב 65%, ב-1987 סביב 90%, ובשנת 2000 סביב 170%. המשמעות אינה קריסה מיידית, אלא נקודת מוצא שבה מספיק שינוי קטן בתמחור הסיכון כדי לייצר תנודתיות חריגה. השוק יכול להמשיך לעלות עוד זמן, אבל מרווח הטעות מצטמצם.

חלק גדול מהראלי מתרכז שוב בטכנולוגיה, ובפרט בשבבים. קבוצת חברות השבבים הגדולות, בעיקר אלו שמעל רף שווי של 10 מיליארד דולר, רשמה קפיצה של כ-26% מאז פברואר. באירופה מדד השבבים הרחב טיפס בערך ב-75% באותה תקופה. גם בשווקים מתעוררים המנוע המרכזי הוא בעיקר יצרניות שבבים מטייוואן וקוריאה, לרבות TSMC וסמסונג. ריכוז העליות במקום אחד הופך את המדדים לפגיעים יותר אם הסיפור של ה-AI והשבבים יתקרר, ואפילו במעט.

לצד הטכנולוגיה יש תנועה לא אחידה למניות "נכסים קשיחים" - חברות תשתית, אנרגיה, ביטחון וסחורות. הן נהנות מהסביבה הגיאופוליטית, אבל כאן נוצרת סתירה: אם השוק מספר לעצמו שהאירועים זמניים וייגמרו מהר, למה תמחור האנרגיה והביטחון נשאר גבוה? ואם המחירים הגבוהים נשארים, הם עלולים להפוך לבעיה כלכלית רחבה יותר, כי אנרגיה יקרה מובילה בסוף לצמצום ביקושים, ואז גם למחירי סחורות נמוכים יותר ולרווחיות תנודתית אצל חברות הון-אינטנסיביות.

נקודה נוספת שמחלחלת היא הפער בין תוצאות עבר לסביבה שמשתנה מהר. הדוחות הכספיים של הרבעונים האחרונים עדיין משקפים תקופות שבהן חלק מההשפעות טרם הגיעו במלואן. מלחמה, מכסים, אי-ודאות פוליטית ועלויות הון גבוהות - כל אלה נוטים לפגוע בשולי רווח בהשהיה. תעשיות כבדות ורכב חשופות לעלויות חומרי גלם ולריבית, וחברות תעופה מרגישות את האנרגיה באופן מידי. מחיר דלק סילוני שהתייקר בכ-70% מאז תחילת העימות מול איראן הוא מסוג הנתונים שמתגלגלים לכרטיסי טיסה, לביקוש ולתוצאות. קריסת חברת תעופה בארה"ב שהובילה לאובדן 17 אלף משרות מבטאת סביבה שפוגעת בשחקנים החלשים קודם.

בטכנולוגיה עצמה, דווקא החברות הגדולות עלולות להיתקל במלכודת אחרת: היקפי השקעות עצומים בפרויקטי AI שעדיין לא מייצרים תזרים מזומנים בהתאם. כשמרבית התזרים החופשי נבלע בהשקעות ובהקמת תשתיות, היכולת להגדיל חלוקות לבעלי מניות או לבצע רכישות עצמיות יורדת. השוק אוהב סיפורים, אבל בסוף הוא מתמחר תזרים. ואם המודל העסקי של חלק משירותי התוכנה נשחק בגלל אוטומציה ויכולות AI, הפגיעה יכולה להגיע מהמקום הכי לא צפוי - לא מחוסר חדשנות, אלא מהצלחה שמורידה מחירים ומוחקת יתרון של "תוכנה כשירות".

מבנה התמיכה בשוק עצמו מעלה דאגה. בחודשים האחרונים יש יותר משקל לקונים "מהירים" - מסחר כמותי ותעודות סל שמגיבות למומנטום. זה כסף שיכול לצאת מהר באותה מידה שהוא נכנס, ולכן הוא מגביר את הסיכון לתנועה חדה כשהכיוון מתהפך. התלות הזאת נראית טוב כל עוד הגרפים ירוקים, אבל היא פחות סלחנית ביום שבו נוצרת שרשרת של ירידות, סטופים ופדיונות.

הנחת בסיס בשוק היא שהממשל האמריקאי יגיע אם הדברים יסתבכו - דרך תמריצים, הקלות או חילוצים. הבעיה היא שהמרחב לכך מצטמצם. אינפלציה גבוהה מקשה על הורדות ריבית, רמות חוב ממשלתי גבוהות מגבילות הרחבה תקציבית, ומאזני הבנקים המרכזיים עדיין גדולים יחסית. גם אם הפד ירצה, היכולת "להציף" את השוק בנזילות אינה מובנת מאליה בסביבה של עליות מחירים. אם התקציב האמריקאי באמת ינוע לכיוון גידול של 44% בהוצאות ביטחון לרמה של כ-1.5 טריליון דולר, זה שינוי סדרי עדיפויות עם השלכות על חוב, תשואות וצמיחה.

גם בצריכה נראים סדקים: משקי בית בשליש התחתון של התפלגות ההכנסות כבר מפחיתים צריכת דלק בכ-7%, בעוד שהשליש העליון כמעט לא משנה הרגלים. פער כזה מסביר איך מדדים יכולים להיראות יציבים בזמן שחלק מהכלכלה מתחיל להתכווץ. אם השכבות החלשות מצמצמות, חברות קמעונאות, שירותים ותחבורה עלולות להרגיש זאת בדוחות הקרובים.

• האתר של ברקשייר תקוע ב-1996 - ומשקיעים מאיימים: אל תיגעו
• עשירים יותר, מהר יותר: מפת המיליארדרים העולמי משתנה לנגד עינינו

המרכיב הפסיכולוגי חי ובועט: אמונת TINA - אין אלטרנטיבה. הכסף חייב להיות מושקע איפשהו, ולכן קונים ירידות כמעט אוטומטית. משקיעים צעירים שלא חוו שוק דובי עמוק נוטים להניח שמניות תמיד חוזרות מהר. אבל ההיסטוריה פחות נדיבה. בבועת הדוט קום גם החברות שנשארו ענקיות נפלו חזק: מיקרוסופט ירדה כ-65%, אפל כ-91%, אורקל כ-88% ואמזון כ-94%. זמן החזרה לשיאי שנת 2000 היה ארוך - 16 שנים למיקרוסופט, חמש לאפל, 14 לאורקל ושבע לאמזון. גם "איכות" לא מגינה כשנקודת הכניסה מתומחרת באופטימיות קיצונית.

הנתון הבולט סביב ה-AI הוא קנה המידה הפיננסי: ההשקעה בתחום הוערכה כגדולה פי 17 מזו של שנת 2000 ופי ארבע מזו של בועת הסאב-פריים ב-2008. חלק משמעותי מהמימון מגיע מחוב - כ-1.2 טריליון דולר מקושר להשקעות AI, כ-14% מכלל החוב בדירוג השקעה. כשהמימון נשען על אשראי, שינוי קטן בתשואות או בהערכת סיכון יכול להפוך מהר מהתאמה קלה של מכפילים לתנועה חדה הרבה יותר.

האינדיקטורים הנוספים וסימני האזהרה

מדד באפט פורסם לראשונה ב-2001, כשוורן באפט כינה אותו "המדד הבודד הטוב ביותר לתמחור השוק בכל נקודת זמן". הרעיון פשוט: כלכלה בריאה אמורה לייצר פעילות שתתורגם בסוף לרווחי חברות, ולכן שוק מניות ששוויו עולה משמעותית על התוצר כנראה מתמחר ציפיות שהכלכלה הריאלית עדיין לא מייצרת. כפי נשכתב בניתוח מקיף, באפט עצמו מחזיק כיום מעל 340 מיליארד דולר במזומנים בברקשייר האת'ווי, תוך מכירה נטו של מניות בשנה האחרונה - התנהגות שמשקפת, לפי הפרשנות, הערכה שהמחירים יקרים.

החולשה הידועה של המדד היא שהוא לא מביא בחשבון ריבית. בסביבת ריבית אפס, כפי שאפיינה את העשור שאחרי 2008, מכפילים גבוהים מוצדקים יותר כי האלטרנטיבה - אג"ח - לא מציעה כמעט תשואה. היום, עם תשואות של מעל 4.5% על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים, המשוואה שונה: המשקיע מקבל 4.5% ללא סיכון, ולכן מניה שמייצרת תשואה גלומה של 4.2% - כמו ה-S&P 500 כרגע - מציעה פרמיית סיכון שלילית. זה לא אומר ירידה מיידית, אבל פירושו שהמניות צריכות לצמוח הרבה כדי להצדיק את הפרמיה.

אינדיקטורים נוספים למצב השוק: מדד שילר - ה-CAPE - מחשב מכפיל רווח על ממוצע עשר שנים, ולכן מנרמל את תנודתיות הרווחים. כיום הוא עומד על כ-36-38 - גבוה מהממוצע ההיסטורי של כ-17, ומחוץ לתקופת הדוט קום שנגעה ב-44. מדד שילר ומדד באפט נוטים לנוע יחד, ושילוב שניהם ב-230% ו-37 בהתאמה מסמן שאין כאן עיוות של מדד אחד - שניהם מצביעים על אותו כיוון.

• פאני מיי ופרדי מק מחכות לטראמפ - והמשקיעים מאבדים סבלנות
• אחרי זינוק של 560% השנה: ראקספייס מקבלת חיזוק מ-AMD

סימנים נוספים שמלמדים על הסיכונים: מרווחי אשראי בשוק החוב הקונצרני עדיין נמוכים היסטורית, מה שמעיד שהשוק לא מתמחר סיכון אשראי גבוה - אבל זה עשוי לשקף אופטימיות יתר יותר מאשר בריאות אמיתית. היפוך עקום התשואות - שבו ריבית לטווח קצר גבוהה מהארוכה - ניבא כמעט כל מיתון בחמישים השנה האחרונות, ולמרות שהעקום התחיל להתיישר, הוא עדיין לא שב לצורתו הרגילה. ומדד VIX - מדד הפחד של וול סטריט - נשאר נמוך יחסית, מה שמעיד שהשוק לא מתמחר הגנה. כשכולם מרגישים בטוחים, עלות ביטוח הפורטפוליו זולה - וזה בדיוק הזמן שבו הסיכון הצטבר בשקט. להרחבה - 10 סימני אזהרה למפולת בבורסה - מה המחקרים מלמדים אותנו